Bitcoin e os riscos e perspectivas das empresas de reserva

Há seis meses, publicámos pela primeira vez um relatório sobre a empresa então chamada MicroStrategy (agora renomeada para Strategy). Desde então, a empresa não só mudou de nome, mas também expandiu a gama de produtos financeiros, continuando a acumular Bitcoin e a orientar muitas empresas a seguir o seu modelo estratégico. Hoje, as empresas que acumulam Bitcoin parecem estar a florescer por toda a parte.

Agora é hora de fazer uma atualização. Vamos explorar se a operação dessas empresas de reservas de Bitcoin está de acordo com as previsões do relatório inicial e tentar resumir novamente a futura direção dessa tendência.

Sinal de alerta

Em dezembro do ano passado, a empresa Strategy parecia imparável: seus indicadores-chave de desempenho (KPI) de rendimento de Bitcoin acumulavam uma impressionante taxa de crescimento anual superior a 60%, com o otimismo em alta. Não é de admirar que a maioria dos argumentos apresentados com cautela no relatório na época tenha sido ou ridicularizada, ignorada ou desafiada maliciosamente. Atualmente, o preço das ações, seja em dólares ou em Bitcoin, permanece praticamente inalterado em comparação com aquele período, quase não há evidências que apoiem aquelas previsões.

Infelizmente, poucas pessoas compreendem ou estão cientes da conclusão mais importante do relatório de dezembro passado - que diz respeito à origem dos ganhos em Bitcoin. Portanto, iremos reiterar os problemas relacionados a este indicador da empresa, e por que isso deve acender um alerta em qualquer investidor sério.

Os lucros do Bitcoin – ou seja, o aumento por ação de Bitcoin – na verdade fluem dos novos acionistas para os acionistas antigos.

Muitos novos acionistas compram ações com a esperança de obter altos rendimentos em Bitcoin, mas esses rendimentos vêm diretamente da compra de ações ordinárias da Strategy através da emissão de ATMs da empresa em escala recorde, ou indiretamente da compra de ações emprestadas por fundos de hedge neutros que detêm títulos conversíveis da empresa (que são então vendidos). Esta é a parte Ponzi da operação da empresa — ostentar rendimentos em Bitcoin que estão muito acima de qualquer rendimento tradicional, enquanto encobre um fato: esses rendimentos não vêm da venda de produtos ou serviços da empresa, mas sim dos novos investidores. Eles são a fonte dos rendimentos, e a colheita do dinheiro que eles ganharam arduamente continuará enquanto estiverem dispostos a fornecer capital. A escala dessa colheita é proporcional ao grau de confusão, e esse grau de confusão pode ser medido pelo prêmio das ações ordinárias em relação ao patrimônio líquido da empresa. Esse prêmio é cultivado e mantido através de narrativas corporativas complexas, mas atraentes, promessas e produtos financeiros.

É importante esclarecer que, mesmo que uma empresa no campo do Bitcoin tenha intencional ou não intencionalmente construído um esquema Ponzi, isso não significa que o Bitcoin em si seja um esquema Ponzi. Ambos são ativos independentes. Nos tempos em que metais eram o padrão monetário, também havia esquemas Ponzi, mas isso não significa que os metais preciosos em si foram ou são esquemas Ponzi. Quando faço essa acusação contra a empresa Strategy nesta fase, estou abordando a partir de uma perspectiva definicional, e não por uma retórica exagerada e entediante.

A acumulação ainda está a continuar

A empresa Strategy anunciou no dia 9 de dezembro do ano passado que adquiriu cerca de 21.550 Bitcoins por um preço de aproximadamente 21,55 bilhões de dólares (preço médio de cerca de 98.783 dólares por Bitcoin). Esta compra foi realizada com os fundos provenientes da emissão de ATM do "Plano 21/21" iniciado no início do mesmo ano. Apenas alguns dias depois, a empresa adquiriu mais de 15.000 Bitcoins através da emissão de ATM, e logo anunciou a compra de mais cerca de 5.000 Bitcoins.

No final de 2024, a empresa apresentou aos acionistas uma proposta de alteração, solicitando que o número de ações autorizadas da classe A aumentasse de 330 milhões para 10,33 bilhões, um aumento de 30 vezes. Ao mesmo tempo, o número de ações autorizadas preferenciais também aumentou de 5 milhões para 1,005 bilhão, um aumento de até 200 vezes. Embora isso não corresponda ao número total realmente emitido, essa medida oferece maior flexibilidade financeira para a empresa no futuro, pois o "Plano 21/21" está rapidamente se aproximando do fim. Ao prestar atenção simultaneamente às ações preferenciais, a empresa também pode explorar outra forma de financiamento. Até o final de 2024, a empresa Strategy detinha cerca de 446.000 moedas Bitcoin, com um retorno de Bitcoin de 74,3%.

Ações Preferenciais de Exercício Permanente

No início do novo ano, a empresa Strategy submeteu um arquivo 8-K, indicando que está pronta para buscar uma nova rodada de financiamento por meio de ações preferenciais. Este novo tipo de instrumento financeiro, como o nome sugere, terá prioridade sobre as ações ordinárias da empresa, o que significa que os detentores de ações preferenciais têm um direito mais forte sobre os fluxos de caixa futuros.

O objetivo de financiamento inicialmente definido era de 2 bilhões de dólares. Durante o período de preparação da nova ferramenta, até 12 de janeiro, a empresa acumulou 450.000 moedas Bitcoin. No final do mês, a empresa solicitou o resgate de todos os títulos conversíveis com vencimento em 2027 e pediu a troca por ações recém-emitidas, uma vez que o preço de conversão naquele momento estava abaixo do preço de mercado das ações. Para aqueles títulos conversíveis da Strategy que estavam "profundamente lucrativos", o maior comprador — fundos que realizam operações de gamma e hedge neutro — geralmente opta por converter antecipadamente e, em seguida, emitir novos títulos conversíveis, em vez de manter os títulos antigos até o vencimento.

No dia 25 de janeiro de 2025, a empresa finalmente apresentou o prospecto para as ações preferenciais perpétuas Strike ($STRK). Uma semana depois, cerca de 7,3 milhões de ações Strike foram emitidas, estipulando que o dividendo acumulado com prioridade de liquidação de 100 dólares por ação seria de 8%. Na prática, isso significa que um dividendo de 2 dólares por ação será pago permanentemente a cada trimestre, ou será interrompido quando as ações Strike forem convertidas em ações Strategy (quando o preço deste último atingir 1.000 dólares). A proporção de conversão foi definida como 10:1, ou seja, cada 10 ações Strike podem ser convertidas em 1 ação Strategy. Em outras palavras, este instrumento é semelhante a uma opção de compra perpétua que paga dividendos, vinculada às ações ordinárias Strategy. Se necessário, a empresa Strategy pode optar por pagar dividendos na forma de suas ações ordinárias. Até 10 de fevereiro, a empresa usou os recursos obtidos com a emissão de Strike e com a emissão de ações ordinárias ATM para comprar cerca de 7.600 moedas Bitcoin.

No dia 21 de fevereiro, a empresa Strategy emitiu uma obrigação convertível no valor de 2 bilhões de dólares, com data de vencimento em 1 de março de 2030, e um preço de conversão de cerca de 433 dólares por ação, com um prêmio de conversão de cerca de 35%. Com este financiamento, a empresa pode rapidamente adquirir cerca de 20.000 Bitcoins. Pouco depois, a empresa lançou um novo prospecto, permitindo a emissão de até 21 bilhões de dólares em ações preferenciais perpétuas da Strike, o que significa que o ambicioso "plano 21/21" do ano passado parece estar evoluindo para um novo plano de maior escala.

A Controvérsia e os Passos das Ações Preferenciais Permanentes: A Chegada de Strife e Stride

Após a empresa anunciar publicamente seus ambiciosos planos de financiamento, uma nova ferramenta foi lançada - uma ação preferencial perpétua chamada Strife ($STRF). Semelhante ao Strike, o Strife planeja emitir 5 milhões de ações, oferecendo um dividendo em dinheiro de 10% ao ano - pago trimestralmente - em vez do dividendo em dinheiro ou ações ordinárias de 8% do Strike. Ao contrário do Strike, o Strife não possui a funcionalidade de conversão de ações, mas sua prioridade é superior à das ações ordinárias e do Strike. Qualquer atraso no pagamento de dividendos será compensado por dividendos futuros mais altos, com um total de dividendo anual de até 18%. No momento da emissão, os inicialmente planejados 5 milhões de ações parecem ter aumentado para 8,5 milhões, levantando mais de 700 milhões de dólares. Através das ações ordinárias e da atividade de emissão ATM do Strike, a Strategy finalmente anunciou em março que sua participação em Bitcoin ultrapassou 500.000 moedas. Em abril, a atividade regular de ATM concentrou-se principalmente nas ações ordinárias, até que esse método de financiamento se esgotou quase completamente. A atividade ATM do Strike também continuou, mas devido à possível baixa liquidez, o montante levantado foi insignificante. Com esses fundos, a participação total da Strategy em Bitcoin ultrapassou 550.000 moedas.

No dia 1 de maio, a Strategy anunciou planos para lançar outra emissão de ações ordinárias no valor de 21 mil milhões de dólares através de um ATM. Este anúncio foi feito logo após a parte do ATM do plano inicial "21/21" ter sido esgotada. A emissão começou quase imediatamente, permitindo a acumulação de mais Bitcoin. Com a parte de rendimento fixo do plano inicial "21/21" a ser expandida devido a novas ações preferenciais, os investidores agora enfrentam um enorme "42/42 plano", que consiste na emissão de até 42 mil milhões de dólares em ações ordinárias e 42 mil milhões de dólares em títulos de rendimento fixo. Em maio, a empresa também submeteu à Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) um novo pedido de emissão de ações preferenciais permanentes Strife através de um ATM no valor de 2,1 mil milhões de dólares. No final do mês, as três emissões de ATM estavam a imprimir ações para a compra de novos Bitcoin.

No início de junho, a empresa anunciou outra nova ferramenta: Stride ($STRD), um ativo de ações preferenciais perpétuas semelhante ao Strike e ao Strife, que está prestes a ser lançado. O Stride oferece um dividendo em dinheiro opcional não acumulativo de 10%, sem função de conversão em ações, e sua prioridade é inferior a todas as outras ferramentas, apenas superior às ações ordinárias. Foram emitidas inicialmente pouco menos de 12 milhões de ações, no valor de aproximadamente 1 bilhão de dólares, abrindo caminho para a empresa adicionar cerca de 10.000 moedas Bitcoin.

Bitcoin Gold Company Bubble

Independentemente de estarem cientes de que a narrativa não pode influenciar a realidade para sempre, o conceito de lucros em Bitcoin da Strategy espalhou-se rapidamente entre as equipas de gestão de muitas pequenas empresas em todo o mundo. Os CEOs das empresas testemunharam que os insiders da Strategy acumularam enormes fortunas ao vender continuamente ações a investidores de varejo, e assim começaram a imitar este modelo. O comportamento contínuo de venda dos insiders da Strategy pode ser verificado através da análise de numerosos documentos Form 144.

Muitas empresas já implementaram com sucesso essa estratégia, permitindo que a gestão e os acionistas antigos lucrassem à custa dos novos acionistas. Mas tudo isso chegará ao fim, muitas empresas enfrentam dificuldades ou até falências devido aos negócios principais tradicionais, voltando-se para uma ousada estratégia de tesouraria de Bitcoin; essas empresas serão as primeiras a serem forçadas a vender ativos de Bitcoin para pagar os credores em tempos de deterioração.

Há muitos exemplos que podem ser citados, mas eu acredito que já está claro o problema: as empresas que se tornaram empresas de tesouraria de Bitcoin não são a Microsoft, a Apple ou a Nvidia, mas sim aquelas empresas à beira da falência, sem saída. Essas empresas em dificuldades voltaram seu olhar para Michael Saylor e sua estratégia, acreditando que encontraram um caminho claro para a riqueza. Ao imitar essa chamada alquimia financeira, elas agora estão envolvidas em uma enorme transferência de riqueza, enquanto a bolha das empresas de tesouraria de Bitcoin está se aproximando do fim.

Quando o quebra-cabeça se parte

Embora Strike, Strife e Stride façam parte do impressionante quebra-cabeça desta empresa, eles têm prioridade sobre o capital próprio. O mesmo se aplica aos títulos conversíveis, dos quais nem todos os títulos são atualmente "rentáveis". O fluxo de caixa livre futuro deve sempre atender primeiro às necessidades dos detentores dessas ferramentas, e a parte restante pode ser alocada para os detentores de ações ordinárias. Em tempos de boa economia, isso claramente não é um problema, pois a proporção de dívida da empresa é relativamente baixa; mas em tempos econômicos difíceis, o valor dos ativos da empresa pode cair drasticamente, enquanto as obrigações de dívida permanecem - como uma ameaça elevada pairando sobre qualquer novo credor. Devido a um fenômeno conhecido como "dívida em suspensão" (Debt Overhang), qualquer novo credor hesitará em emprestar para pagar outras obrigações de dívida. A narrativa inicialmente sedutora e a exageração podem acabar se voltando contra seus criadores.

Tudo isso se agrava devido à longa duração do mercado em baixa do Bitcoin. Naquela altura, muitas empresas de tesouraria de Bitcoin em dificuldades exercerão ainda mais pressão de venda sobre os ativos. Em outras palavras, quanto mais popular se torna a estratégia do Strategy, mais profunda será a queda do Bitcoin no futuro, o que pode destruir completamente o valor das ações da maioria das empresas que insistem nessa estratégia até o último momento.

Resumo

Quando o preço de negociação das ações ordinárias é superior ao valor líquido, a empresa pode criar lucros sem risco para os acionistas existentes, transferindo riqueza para os compradores de novas ações emitidas. Esse comportamento continuará a aparecer sob a forma de emissões de ações ordinárias em maior escala, juntamente com alguns novos e obscuros "produtos inovadores", embora o público possa protestar ou expressar descontentamento em relação à diluição do capital.

Na próxima rodada do mercado em baixa do Bitcoin, o preço das ações da Strategy cairá - e acabará por ficar abaixo - do nível do valor líquido por ação, causando enormes perdas avaliadas em Bitcoin para os investidores que hoje compram ações a um prémio. Hoje, a melhor ação que os investidores da Strategy podem tomar é imitar a prática da empresa e de seus insiders: vender as ações!

Bitcoin já não é mais esta empresa, nem é mais a principal estratégia das empresas de cofres de Bitcoin que estão a surgir continuamente; és tu.