68 mil milhões de yuan de prejuízo: o paradoxo do "ovo e a galinha" da JinkoEnergy por resolver

发布12年来首份亏损业绩快报后，
晶科能源（688223.SH）的一则人事变动公告格外引人注目。
陈康平，这位陪伴晶科能源十余年的老将，
由总经理一职转任副董事长；
具有深厚财务背景的原副总经理、财务负责人曹海云接棒。

这是晶科能源上市以来首次设立副董事长。

官方回应将此解读为正常治理与管理层架构升级，
是全球化、年轻化、职业化人才梯队战略的体现。
但当人事变动的新闻，与公司刚刚交出的12年来首份亏损年报并置时，
市场的解读显然无法如此平静。

银价黑天鹅

业绩快报显示，这家光伏组件公司遭遇了前所未有的业绩寒流。
2025年，晶科能源实现营业总收入654.92亿元，同比减少29.18%；
归母净亏损67.86亿元，而2024年则盈利9893万元。

（来源：晶科能源2025年业绩快报）

晶科能源将亏损归因于全球光伏产业链价格波动加剧，
叠加海外市场贸易保护政策扰动，以及光伏组件价格整体处于低位，
公司高功率产品出货占比仍较低，
同时基于谨慎性原则计提了大额资产减值准备。

结合2025年三季报，晶科能源前三季度归母净亏损为39.2亿元；
由此推算，公司第四季度亏损高达28.66亿元。
那么，晶科能源遭遇了什么“黑天鹅”，导致其季度巨额亏损？

伦敦金银市场协会报告显示，2025年第四季度，
白银价格从10月1日的47.280美元/盎司起步，
至12月31日报收于71.990美元/盎司，单季度涨幅高达52.26%。
对晶科能源而言，这不是简单的原材料涨价。

国金证券（600109.SH）探讨会披露的数据称，
以2025年12月产业链成交价格计算，银浆已占组件成本的17%，
超越硅料成为光伏组件第一大成本来源。
Solarzoom亦显示，截至2025年底，银浆在TOPCon（隧穿氧化层钝化技术）
电池片的单瓦成本达到0.138元，是电池片非硅成本中占比最高的环节，约62%。

更致命的是，这次涨价来得猝不及防，让整个产业链都来不及消化。
2025年12月底，隆基绿能（601012.SH）、晶科能源、
天合光能（688599.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、
通威股份（600438.SH）、正泰新能、
协鑫集成（002506.SZ）七家巨头罕见一致行动，
紧急将组件报价推上0.70元/W关口。

“迫不得已，材料成本太贵了。”
隆基绿能分布式中国区总裁牛燕妮的这句回应，
道出了所有组件企业的无奈。
这轮涨价的底色，终究是补成本窟窿的被动防御，
而非市场需求的真实复苏。

差可欣慰的是，组件价格正在走出低谷。
2026年3月起，晶科能源陆续通知客户，
650瓦以上的飞虎3和其他场景化特殊制程产品将执行涨价计划，
相对于前期低点，平均涨幅约30%至40%，
本轮组件涨价幅度最高已达50%。

理想丰满

破局之路，晶科能源早有谋划。
白银暴涨带来的冲击，只是揭开了困境的表象。
要真正走出亏损阴影，核心不外乎两点：
一是向下破局，推动银包铜等贱金属方案规模放量，
在成本端撕开一道裂缝；
二是向上突围，让高功率、高溢价产品的出货占比真正撑起利润空间。

然而理想丰满，现实却骨感。
这两条路，晶科能源走得都不轻松。

2025年，晶科能源推出“飞虎3”高效组件，
最高功率达670W，组件转换效率达24.8%，
各项参数均处于行业前列。
公司相关负责人曾透露，640W以上高功率产品出货占比预计全年可达六成。

但业绩快报揭示了如铁现实：“报告期内光伏组件价格整体处于低位，
公司高功率产品出货占比仍较低”。
当价格战席卷全行业，高功率产品带来的溢价尚未能有效对冲整体价格下滑的冲击。
技术升级与规模化应用之间存在的时间差，
让晶科能源的“飞虎”尚未真正展翅。

对此，晶科能源虽曾表达了乐观的态度，
“在市场需求启动的背景下，公司预计全年高功率产品出货占比将不低于60%”，
但市场需求何时能启动？

与此同时，更严峻的挑战来自技术路线的竞争。
BC（背接触电池）技术的成本正在快速逼近TOPCon，
部分BC组件成本已降至0.8元/W，对现有技术路线形成实质性威胁。

TOPCon最大的护城河就是成本、成熟度和双面率优势。
中国光伏行业协会发布的《2025-2026年中国光伏产业发展路线图》预测，
2025年TOPCon电池市场占比将达87.6%，仍是当前市场的主流。

然而，BC技术不仅较TOPCon有超额盈利，
且投资回收期短于TOPCon。
目前来看，BC技术的追赶速度不容忽视。
隆基绿能在2025年第三季度业绩说明会上披露，
前三季度组件出货中TOPCon占比70%左右，BC组件占比已近25%，
且BC二代在BC出货中占比超过95%。
当BC技术成本接近TOPCon后，对现有技术路线形成实质性威胁。
天风证券（维权）（601162.SH）预计，BC技术有望于2027、2028年成为行业主流。

（来源：天风证券研报）

由此可见，晶科能源的TOPCon战略未来将与隆基绿能的BC路线有着无法避免的技术较量。

在TOPCon技术路径中，转化效率这一参数至关重要，
也决定了产品的溢价能力。
高转化效率目标的实现，关乎晶科能源能否在技术竞争中脱颖而出。
晶科能源在调研纪要中披露，三峡集团2026年集采中，
近一半标段要求23.8%以上转换效率。

当前，晶科能源基于N型TOPCon的钙钛矿叠层电池转换效率已达34.76%，
刷新了此前保持的同类叠层电池最高转换效率纪录。

此外，晶科能源与晶泰科技成立合资公司，
共建全球首个“AI决策-机器人执行-数据反馈”
全闭环钙钛矿-晶硅叠层实验线，
目标是在三年左右实现钙钛矿叠层电池的规模化量产。
晶科能源董事长李仙德将这一布局定义为公司
“探索一代、研发一代、量产一代”战略的关键落子。

降本悖论

另一方面，晶科能源则需要向下降本。
面对白银涨价的成本压力，公司正推动银包铜等贱金属方案的研发和导入，
预计2026年实现规模放量，
目标是在成本上涨与价格下跌的裂缝中撕开一道利润缺口。

降本的紧迫性，还来自行业层面的残酷现实。
据中国光伏行业协会数据，光伏各环节年产能均超过1100GW，
而2025年全球乐观需求量仅600GW，产能严重过剩。
当供给远大于需求，价格便难以上涨。
组件长期在0.8元/W以下徘徊，意味着利润空间已被挤压殆尽。

晶科能源的规模优势，在这种环境下反而成为负担。
公司官网显示，预计到2025年末，
单晶硅片、电池、组件设计产能将分别达120GW、95GW和130GW，
N型产能规模行业领先。
但当行业整体开工率不足60%，
这些庞大的产能无法产生收益，
反而需要持续投入维护成本，并面临技术迭代带来的资产减值风险。

（来源：晶科能源官网）

规模扩张的代价，最终显影在现金流与债务表上。
2025年上半年，晶科能源经营现金流为-38.12亿元，
尽管三季度转正至24.7亿元，但全年的紧张态势并未根本缓解。
同时，公司的存续债规模依然较大。

根据担保公告，截至2026年2月27日，
公司对控股子公司提供的担保总额高达493.99亿元，
2026年度预计担保额度达699.60亿元。
巨额担保背后，是子公司们普遍存在的资金需求。

同时，资产质量的隐忧也早已浮现。
2025年，公司曾高溢价出售晶科新材料，这一交易的背后，
折射出资产结构调整的紧迫性与资产减值的潜在压力。

更棘手的是，晶科能源还面临出海困境。
作为一家海外收入占比常年在60%以上的企业，
晶科能源对全球贸易环境的变化格外敏感。
美国IRA法案的实施、欧盟的反规避调查，
都在持续加码海外市场的准入门槛。

“海外市场贸易保护政策扰动”被业绩快报明确列为业绩承压的原因之一。
北美市场作为高价值区域，其营收贡献受到直接冲击。
而337调查若最终裁定侵权，将直接影响公司TOPCon组件的出口前景。

这些都凸显出降本的必要性。
对晶科能源而言，降本不再只是增厚利润的手段，
而是关乎现金流能否回正、债务能否化解等生存命题。

但降本和提高产品溢价能力这两条路，都需要研发投入作为支撑。
银包铜技术的规模化应用，也并非简单的材料替代。
它需要在浆料配方、印刷工艺、烧结温度等环节进行系统性验证，
以确保电池效率不受影响。

于是，晶科能源陷入一个悖论：
要摆脱亏损，必须降本提效；
要降本提效，必须加大研发；
而加大研发，又会在短期内加剧现金流压力。

对此，有分析人士指出，财务背景的曹海云出任晶科能源总经理，
或许就是为了协调这一矛盾。

但这个悖论真正的解法，还是在于研发投入能否转化为可规模化的成本优势与产品溢价。
银包铜若能在2026年如期放量，有望将每瓦银浆成本降低数分钱，
这对晶科能源而言，意味着数以亿元计的利润释放。
高功率产品若能在2026年实现六成出货占比，
凭借每瓦1-2美分的溢价，同样能贡献可观的毛利增量。

从更长远的视角看，
晶科与晶泰科技合资成立的AI钙钛矿-晶硅叠层研发平台，
短期内不会产生收益。
但这笔投入，赌的是下一代技术的话语权：
若能在三五年后的技术竞赛中抢占先机，
今天的研发支出，便是未来十年利润表的底气。

财务背景的曹海云，需要算清的不仅是今天的账，还有明天的账。
在67.86亿元亏损的阴影下，在子公司失血的压力下，
在债务到期的倒计时中，
如何平衡短期生存与长期投入，
如何在降本与研发的悖论中找到出口，
是这位新总经理面临的真正考题。

晶科能源的破局，才刚刚开始。