Crédito Privado nos EUA: Tempestade numa Chaleira ou o Canário do Sistema Financeiro?

O mercado global de crédito privado, que já ultrapassou os 2,3 biliões de dólares, está a passar por um teste de ressonância de múltiplas ondas de choque.

Pressões contínuas de altas taxas de juro, eventos de falências emblemáticos, a revolução da IA a remodelar as avaliações do setor de software, uma onda de resgates de fundos de retalho, e o aumento da tensão geopolítica no Médio Oriente, estão a empurrar o mercado de crédito privado dos EUA para o centro das atenções públicas. A sua vulnerabilidade aumenta significativamente, e as preocupações com riscos continuam a subir. Uma pesquisa da Merrill, em fevereiro de 2026, revelou que 43% dos gestores de fundos consideram o crédito privado a maior fonte de risco de crédito de preocupação.

Para enfrentar esta situação, o mais recente relatório da Huatai Securities faz uma avaliação cautelosa: O crédito privado encontra-se atualmente numa fase de “limpeza”, com pressões de curto prazo a persistir; mas, na hipótese de um aterragem suave da economia dos EUA em 2026, o risco sistémico de contágio para o sistema financeiro permanece controlável, parecendo mais uma “tempestade numa chaleira”. No entanto, se a economia dos EUA entrar em estagflação ou se a bolha da IA rebentar, o alarme emitido por este “canário” irá amplificar-se de forma abrupta.

Do ponto de vista do investidor, as pressões atuais concentram-se principalmente em ativos de alto risco, como empréstimos alavancados. Embora o diferencial de crédito de grau de investimento tenha aumentado, o seu aumento global é limitado, e a transmissão para o mercado de ações e obrigações mais amplas ainda é controlável. À medida que o mercado entra na fase de limpeza profunda, o risco de estagflação e a volatilidade do setor de IA tornam-se os dois principais riscos extremos que podem determinar a escala desta “tempestade”.

As quatro principais vulnerabilidades por trás do boom: riscos acumulados silenciosamente

O relatório da Huatai aponta que, além do rápido crescimento, o mercado de crédito privado acumulou uma série de fatores de vulnerabilidade estrutural que não podem ser ignorados, envolvendo a qualidade dos tomadores, transparência de avaliação, design de produtos e ecossistema de classificação de risco.

No que diz respeito aos ativos subjacentes, a qualidade dos tomadores é geralmente fraca. As receitas medianas das empresas de crédito privado são de apenas 500 milhões de dólares, muito abaixo dos 4,6 mil milhões de dólares das empresas de emissão de empréstimos alavancados e dos 4,5 mil milhões de dólares das emissões de dívida de alto rendimento. Até ao primeiro trimestre de 2025, o índice de cobertura de juros (ICR) médio dos tomadores de crédito privado nos EUA era de cerca de 2,1 vezes, significativamente inferior às 3,9 vezes das empresas do mercado público; o múltiplo de endividamento líquido atingia 5,6 vezes, acima das 4,6 vezes das empresas públicas.

A transparência na avaliação apresenta lacunas. Como os empréstimos de crédito privado carecem de transações contínuas e de cotações observáveis no mercado secundário, a avaliação depende fortemente de modelos geridos pelos gestores e de hipóteses internas. O Fundo Monetário Internacional (FMI) já alertou que o setor de crédito privado é propenso a “avaliações desatualizadas”, ou seja, os preços dos ativos podem não refletir oportunamente as mudanças reais de risco.

No design de produtos, as cláusulas de pagamento de juros em espécie (PIK) estão a amplificar os riscos potenciais. O mecanismo PIK permite que o tomador adie o pagamento de juros, incorporando-os ao principal, o que alivia temporariamente a pressão de fluxo de caixa, mas na prática adia e aumenta o risco. Atualmente, a utilização de PIK em empréstimos de fundos de crédito (BDC) no setor de software já ultrapassa 20%, e a proporção de “PIK inadimplente” — ou seja, quando as empresas são forçadas a usar PIK em vez de acordado previamente — subiu de 36,7% em 2021 para 58,3% no segundo trimestre de 2025, refletindo dificuldades crescentes de empresas que recorrem a “empréstimos para pagar juros”.

A avaliação de risco também apresenta distorções. Até ao final de 2024, o mercado de crédito privado nos EUA tinha um volume de “fundos secos” não utilizados de 277,9 mil milhões de dólares, um aumento de 181,7 mil milhões nos últimos dez anos, representando 20% do total financiado. Com a pressão por alocação de fundos, algumas instituições compram classificações de risco de agências privadas. Dados da NAIC (National Association of Insurance Commissioners) indicam que as classificações atribuídas por agências privadas são, em média, 2,7 níveis superiores às avaliações independentes da NAIC, o que sugere uma subavaliação do risco de uma parte significativa dos ativos.

Cinco ondas de choque: o gatilho para a explosão do mercado de crédito privado

As ondas de altas taxas de juro, falências emblemáticas, fraudes, a rápida evolução da IA a impactar as avaliações do setor de software, a tendência de retalho a provocar resgates, e a escalada da tensão no Médio Oriente, estão a expor as fragilidades do mercado de crédito privado.

As altas taxas de juro continuam a corroer a capacidade de pagamento. Os empréstimos de crédito privado geralmente usam taxas flutuantes baseadas no SOFR, com um spread de 600 a 700 pontos base. Apesar do início de um ciclo de redução de juros pelo Federal Reserve, as taxas de juro de referência permanecem entre 3,5% e 3,75% até ao final de 2025. As empresas enfrentam pressões evidentes: a taxa de incumprimento de crédito privado do Fitch subiu para 5,8% em janeiro de 2026, muito acima dos 2% a 4% de 2023-2024; o crescimento dos lucros das empresas nos EUA desacelerou de 12,8% em 2023 para -1,3% em 2025.

Falências emblemáticas e fraudes geram crise de confiança. Entre setembro e outubro de 2025, a First Brands e a Tricolor entraram em processos de falência. Simultaneamente, a Zions revelou perdas de cerca de 50 milhões de dólares relacionadas com fraudes, e a Western Alliance recuperou quase 100 milhões de dólares em empréstimos, alegando fraude por parte dos tomadores, ambos ligados ao fundo Cantor Group. Em fevereiro de 2026, a instituição imobiliária britânica MFS faliu por suspeitas de hipotecas duplas, com um valor de empréstimo de 1,16 mil milhões de libras, tendo como garantia ativos avaliados em apenas 230 milhões de libras, uma lacuna potencial de 930 milhões de libras, envolvendo instituições como Barclays, Santander, Wells Fargo, Jefferies e Atlas (do grupo Apollo).

A evolução da IA impacta as avaliações do setor de software. Este setor é o maior expositor de crédito privado, com uma exposição de 20,2% no quarto trimestre de 2025. Desde 2026, o rápido desenvolvimento da IA levou o mercado a reavaliar os lucros do setor de software, com o JPMorgan a reduzir avaliações de empréstimos de software detidos por fundos de crédito privado e a restringir condições de financiamento. É importante notar que o volume de empréstimos de IA e setores relacionados no crédito privado aumentou de quase zero em 2015 para mais de 200 mil milhões de dólares em 2025, representando quase 8% do total de empréstimos não pagos, aprofundando a ligação entre inovação tecnológica e risco de crédito.

A tendência de retalho provoca ondas de resgates. Os fundos de crédito privado com captação de fundos de retalho já representam 13% do total, cerca de 280 mil milhões de dólares. A mudança na estrutura de fundos está a criar pressão de liquidez: a taxa de resgate média dos fundos de crédito privado nos EUA atingiu 7,6% no primeiro trimestre de 2026, uma subida significativa face aos 1,2% do segundo trimestre de 2024. O fundo de crédito privado BCRED, gerido pela Blackstone com 82 mil milhões de dólares, enfrentou uma procura de resgate recorde de 7,9% no primeiro trimestre; a Blue Owl anunciou a suspensão definitiva de resgates do seu fundo OBDC II, vendendo posteriormente a carteira de empréstimos com um desconto de 99,7%; e o fundo HPS da BlackRock também registou um aumento na procura de resgate para 9,3%.

A tensão no Médio Oriente aumenta o risco de estagflação. Os fatores geopolíticos influenciam os preços de energia, afetando as perspetivas macroeconómicas. Se o preço do Brent atingir 80 dólares por barril em 2026, espera-se uma redução de 0,1 a 0,3 pontos percentuais no crescimento global, e um aumento de 0,5 a 0,6 pontos percentuais na inflação mundial; se subir para 100 dólares, a redução no crescimento será de 0,5 a 0,8 pontos percentuais, e a inflação poderá subir entre 1,5 e 2,0 pontos, levando a uma inflação nos EUA superior a 3%. Para o mercado de crédito privado em alta taxa de juro, este cenário de estagflação significa uma pressão dupla sobre lucros empresariais e custos de financiamento.

Três canais de transmissão de risco: por que o “tempestade de chá” ainda persiste

O risco de o crise do crédito privado se espalhar para o sistema financeiro mais amplo? O relatório da Huatai avalia esta questão de forma sistemática, considerando três canais: bancos, instituições não bancárias e preços de mercado. A conclusão é que: a transmissão de risco permanece limitada, mas algumas vulnerabilidades devem continuar a ser monitorizadas.

Canal bancário: exposição limitada, risco controlável.

Em termos de volume, a exposição direta dos bancos ao crédito privado é muito reduzida. Estudos do Federal Reserve mostram que os empréstimos de crédito privado representam menos de 1% do total de ativos bancários. Quanto à qualidade dos ativos, a pesquisa do Kansas Fed indica que a taxa de incumprimento de empréstimos de crédito privado é de apenas 0,2%, abaixo dos 1% dos empréstimos comerciais; a taxa de recuperação de empréstimos é de 85%, superior aos 82% dos empréstimos comerciais. O estudo do Boston Fed revela que 96% dos empréstimos de bancos a fundos de crédito (BDC) são garantidos por prioridade de primeiro grau, com margem de segurança suficiente.

Em cenários extremos, os testes de resistência do Federal Reserve mostram que, mesmo numa recessão severa e numa crise de crédito e liquidez em instituições não bancárias, as 22 maiores instituições bancárias dos EUA manteriam um rácio de capital de primeira linha de 13%, capazes de absorver perdas. Os recentes aumentos moderados nos CDS bancários também indicam que a preocupação com a transmissão de risco para o sistema bancário é limitada.

Canal de seguros e fundos de pensões: baixa proporção, impacto de curto prazo controlável.

Em termos globais, até 2024, os ativos de crédito privado representam cerca de 3,5% do total de ativos de fundos de pensões e seguradoras. Como estes fundos têm prazos de investimento longos, a possibilidade de venda massiva de ativos é baixa; além disso, a maioria dos fundos de crédito privado é de estrutura fechada, dificultando resgates imediatos, o que oferece uma margem de manobra aos gestores.

Contudo, é importante monitorizar o risco de crédito indireto, pois seguradoras de vida nos EUA utilizam instrumentos estruturados como BDC, JVLF, BSL e CLOs, com ligações indiretas ao crédito privado, cujo risco de crédito e avaliação de mercado deve ser acompanhado de perto.

Transmissão de preços de mercado: já se estende aos empréstimos alavancados, mas ainda não ao mercado mais amplo.

Recentemente, há sinais iniciais de transmissão de risco. Os rendimentos dos empréstimos alavancados nos EUA subiram de forma significativa, aproximando-se dos níveis de abril de 2025, devido às preocupações de risco de crédito privado. Contudo, embora o diferencial de crédito de grau de investimento tenha aumentado, o seu aumento permanece controlado; os índices VIX e MOVE também subiram, impulsionados por eventos geopolíticos no Médio Oriente, mas a transmissão do risco de crédito privado para ações e obrigações ainda não se tornou sistémica.

Risco extremo: duas grandes possibilidades que podem alterar o cenário

A Huatai destaca que a avaliação atual de uma “tempestade de chá” assenta na hipótese de uma aterragem suave da economia dos EUA. Se a conjuntura macroeconómica se desviar desta trajetória, duas grandes possibilidades extremas podem aumentar significativamente a probabilidade de o crédito privado evoluir para risco sistémico.

Cenário 1: Economia dos EUA em estagflação. Se o conflito no Médio Oriente se prolongar, elevando os preços do petróleo, ou se as políticas comerciais se tornarem mais radicais, os EUA poderão entrar numa fase de estagflação, com inflação elevada e crescimento económico fraco. Isto limitará a capacidade do Fed de reduzir juros, agravando os fluxos de caixa das empresas, pressionando ainda mais o crédito privado, e podendo transmitir risco para o sistema financeiro através de bancos, seguradoras e canais de mercado.

Cenário 2: Recessão do setor de IA. Se a contribuição da IA para o crescimento económico diminuir drasticamente, as taxas de incumprimento de crédito privado subirão, agravando a crise. Com a queda do mercado de ações e a contração dos investimentos, o risco de crédito e o risco económico irão reforçar-se mutuamente, ampliando a vulnerabilidade do sistema financeiro.

Em suma, o mercado de crédito privado ainda não terminou a sua fase de limpeza, e as pressões de curto prazo persistirão. Os sinais principais a acompanhar incluem: se o diferencial de empréstimos alavancados se ampliará ainda mais e se se estenderá ao mercado de grau de investimento, se a taxa de resgate dos fundos de crédito privado continuará a subir, e como os fatores geopolíticos no Médio Oriente e as dinâmicas do setor de IA afetarão o ambiente macroeconómico.

Na hipótese mais favorável, esta tempestade pode ainda estar dentro da chaleira — mas a tampa da chaleira está a ser cada vez mais empurrada por uma pressão crescente.