當穩定幣收益變得掠奪性：解碼USDC稀缺循環以及為何機構正悄然退出

近期USDC存款收益率的飆升吸引了散戶投資者，承諾被動獲利，但在這個誘人的表象之下，卻隱藏著一個與過去穩定幣崩潰相似的模式。市場分析顯示，資深玩家正執行一個經過計算的退出策略，而毫無警覺的買家則在高點持續累積頭寸——這是一個經典的稀缺循環，歷史上常在災難性崩潰前出現。

不應存在的異常：理解收益率悖論

穩定幣的收益率通常反映市場整體的流動性狀況與融資成本。然而，USDC近期的利率激增明顯偏離這一原則。其他穩定幣並未同步出現利率上升，且整體市場也沒有顯示出足以支撐如此高收益的流動性緊張跡象。

這種偏差暗示著更為深層的意圖。當某一個穩定幣的收益率遠超同類時，往往只有一個目的：吸引新資金，同時內部人士在減少曝險。其運作機制很簡單——以誘人的回報吸引散戶進場，然後利用這些流動性需求來退出已累積的頭寸。這是一個典型的稀缺循環：高收益吸引資金流入，但這些流入卻掩蓋了機構資金的系統性撤出。

追蹤資金：鏈上證據顯示機構調整倉位

鏈上數據已經揭示了這一趨勢。近期大量USDC轉帳加速，巨鯨地址持倉持續下降。跨平台的交易模式顯示套利基金正積極在不同交易所間轉移流動性——這是專業市場參與者在對沖或減少曝險的明顯跡象。

這種行為根本不同於散戶投資者的心理。散戶多專注於收益率百分比，而機構操盤手則監控儲備組成、贖回模式與對手方風險。當這些資深玩家同時通過套利和其他退出機制耗盡持倉時，他們傳遞的訊號是散戶尚未察覺的：風險狀況已經改變。

2022年UST的前車之鑑：為何歷史重要

2022年UST的崩潰幾乎照著同一個劇本演出。該協議以高達20%的天文收益吸引資金，形成強大的吸引力。故事情節令人信服——由算法穩定支撐的免費回報。然而，機構早已察覺到結構性脆弱，開始逐步清倉。

散戶仍沉迷於高利息支付，即使內部人士已經撤離。當退出潮爆發，UST脫鉤並最終崩潰至接近零價值。從“穩定”到一文不值的轉變只用了幾天，幾乎沒有時間讓散戶退出。其背後的機制是：一個稀缺循環，人工的收益率掩蓋了基本面惡化的事實。

USDC的運作方式不同於UST的算法模型，但機構資金的撤離與散戶恐慌的動態仍然相關。結構的差異不如模式重要——高收益吸引散戶資金，機構較早察覺警訊，隨之而來的流動性不匹配則造成爆炸性風險。

儲備問題：評估USDC的信任基礎

Circle將USDC標榜為由高流動性儲備資產支持，但市場對儲備組成的討論仍在持續。傳聞指出其持有非標準債券、衍生品或其他低流動性工具，這在壓力情境下引發對資產質量的合理疑慮。

若市場參與者——無論是調查還是傳聞——開始擔憂儲備的流動性或資產估值，任何穩定幣的信任基礎都會迅速崩潰。這不是技術問題，而是感知問題。一旦對儲備的疑慮根深蒂固，即使是有償付能力的穩定幣也會面臨大量贖回壓力。稀缺循環會因信心惡化而加劇，贖回需求超出機構願意承擔的範圍。

潛在的連鎖反應：三階段危機動態

若機構賣壓加劇，USDC可能面臨連鎖崩潰：

贖回壓力：散戶投資者最初被收益吸引，一旦察覺機構退出，便恐慌性拋售。這種集體退出需求會壓縮儲備的可用性，尤其當儲備中包含非流動性資產時。

估值螺旋：若儲備中包含受利率變動影響而產生帳面損失的資產——如受影響的債券、處於不利倉位的衍生品——USDC的贖回價值將面臨直接壓力，甚至在崩潰前就已受損。

信任崩潰：穩定幣主要作為信任機制存在。儲備問題、贖回延遲或機構撤退都可能引發心理資本的快速流失，甚至不需要根本性破產就能造成毀滅性影響。

市場參與者的策略意涵

正確的應對策略是重新評估曝險程度，並理解收益機會與警訊之間的差異。高收益率通常代表市場普遍壓力，或是某個發行者在補償風險或執行退出策略。

持有USDC的投資者應評估目前的持倉是否符合實際的風險承受能力。那些主要被近期收益吸引的投資者應認識到這種異常狀況很少持久——它們通常會通過正常化或危機來解決。

更廣泛的影響不僅限於USDC。這次經驗凸顯了為何分散投資於不同穩定幣、積極監控鏈上數據，以及對收益異常保持懷疑，是有效的風險管理工具。穩定幣生態系具有固有的脆弱性；建立在收益假設而非基本價值主張上的頭寸，在壓力情境下尤為脆弱。

我們觀察到的稀缺循環可能平安解決，也可能像過去的先例一樣展開。可以確定的是，較早讀取這些信號的市場參與者，通常能從提前行動中獲益。