曼昆研究 | 賣U收口、收U不卡：香港立法會“穩定幣答復”劃清OTC生死線

過去兩個月，關於香港能不能“繼續在街頭換USDT”的爭論成了行業日常話題：立法會在5月通過《穩定幣條例》，HKMA 將監管法幣參照穩定幣（fiat-referenced stablecoins），且條例在8月1日生效；隨後，市場上關於OTC（場外交易、找換店）是否還能以“店內掛牌/當面成交”的方式繼續做USDT/USDC的討論愈發熱烈。 但爭論在9月10日那張立法會書面答復裏被監管機關“摁下了定論”——財政事務及庫務局在答復中明確寫道（原文節選）：“《穩定幣條例》已於2025年8月1日實施……目前只有『認許提供者』可要約提供指明穩定幣……虛擬資產場外交易機構目前不屬《條例》下的『認許提供者』，因此不能向零售或專業投資者要約提供指明穩定幣。”（原文）。 換句話說，監管口徑已從“討論邊界”轉爲“明確立場”：如果你以自己名義、以店家報價或承諾成交的方式向公衆賣/買指明穩定幣，那就不在法律允許名單上。這意味着：監管要收的是賣U這一只手，而不是把所有穩定幣相關業務“一刀切”。 以下是立法會公報原文：

先釐清法律關鍵詞 關於以上公報，進一步分析和給出結論之前，我們得釐清如下法律關鍵詞： “要約提供”= 賣的那一手。 法條對“offer”的定義是：在業務過程中，讓對方“從你取得某指明穩定幣”的要約；它瞄準的是你把幣給別人，不是你從別人手裏收幣。所以“只買不賣”的動作本身，不等於“要約提供”。“受監管穩定幣”：指的是受香港《穩定幣條例》規管的穩定幣，但截至9月10日，尚無發行人獲牌，也就是說，目前現實中不存在可賣給零售的“受監管穩定幣”。“非受監管穩定幣”：凡未由《穩定幣條例》下的持牌發行人發行，或不在指明/受監管範圍內的穩定幣，統稱爲“非受監管穩定幣”。換言之，在“受監管穩定幣”尚未面世之前，市場上流通的穩定幣在法律地位上一律視作“非受監管穩定幣”，USDT和USDC即屬於此類。認許提供者（五類）：持牌的穩定幣發行人、由證監會發牌的虛擬資產服務提供者、持有儲值支付工具牌照的人士、獲證監會發牌進行第1類受規管活動的法團、及認可機構。是否能賣，還要看賣給誰（零售/專業）、賣的是什麼（受監管/非受監管）。 注意：條例與本次答復“卡”的是賣方要約；“買入/收幣”不被直接歸類爲“要約提供”，但仍要遵守AML/KYC、支付與托管中介等其他框架。 這次公報到底“允許/不允許”什麼？——一張表看明白 以2025-09-10時點爲準（尚無受監管穩定幣）。

兩條注記：

1. “買”指從客戶處收幣，不對外提供穩定幣；若出現掛賣價、承諾成交、以己名義把幣給對方等賣方要素，就會被認定爲“要約提供”。
2. 即便“可以買”，你仍需守住反洗錢/制裁篩查、支付/SVF/匯兌等既有規則；此外，針對VA經紀/托管的專門發牌正走在路上，未來對“代客轉移/撮合/臨時托管”的要求會抬高。 爭議真正的落點：從“能不能交易”到“你究竟在賣還是在收” 回看這兩個月的爭論，許多誤解都卡在“被動撮合算不算賣”。書面答復把口徑講透：OTC不屬於認許提供者，因此不能向零售或專業投資者“要約提供”指明穩定幣（無論是否屬於受監管穩定幣）； 同時強調目前無發行人獲牌。換成白話就是：你對外賣 U 不行；你只收 U，不把幣“提供給”別人，規條沒有直接卡你。這也解釋了爲什麼“既買又賣”的傳統 OTC感受到明顯“收口”，而“只收 U→法幣結算”的收單/U 卡業務在合規邊界內仍能運行。 幾家歡喜幾家愁：不同主體的真實處境 1.傳統OTC（既買又賣） 壞消息坐實。只要你對外賣U——哪怕自認“被動”——一旦出現報價、承諾成交、用自家名義把幣給客戶等要素，就觸發“要約提供”的紅線。更現實的是：即便你想“走平台經紀”，SFC的中介口徑要求經許可平台、不得自托管，而且“向零售賣受監管穩定幣”在目前並無標的可賣。舊模式不可持續，是這波答復後最清晰的信號。 2.U卡與“只收U、法幣結算”的加密收單機構 短期是受益方。你做的是收U（買）→ 交由受監管方兌法幣 → 給商戶結算法幣，沒有“把穩定幣提供給客戶”的那只手。不在本次答復的打擊面。但別忽略三道門：AML/KYC/鏈上篩查要硬；支付/SVF/匯兌等原有框架仍然要守；以及VA 經紀/托管專牌落地後，代客轉移/撮合/臨時托管的門檻會變高。換言之，今天沒卡你，不代表明天也不會管你。 3.想“正面拿牌”的機構玩家 長期利好但門檻極高。穩定幣發行與要約的正門在HKMA 牌照；“中介/經紀/托管”正走向SFC獨立許可。這套雙軌體系意味着：穩定幣要約仍受特別法約束，誰有資本、銀行通道與風控體系，誰就能在下一輪搶位；中小規模機構更務實的路線，是把“收U→法幣”做好做穩，等新牌照把不確定性清掉。 爲什麼這次答復“像分水嶺”？ 因爲它把模煳的問題，變成事實判斷：看你到底在幹“賣”，還是在幹“收”。法條對“要約”寫得很直白，答復也點名了OTC的非認許身分與“未發牌”的現實。行業的情緒爭論到這裏爲止，剩下的是合規工程：把“賣”的外觀從產品、話術、結算鏈上徹底切走；把收U → 受監管方兌法幣 → 商戶收法幣的鏈條證據化、可查驗，並爲即將到來的VA 經紀/托管專牌預留接口。 結語 這份書面答復不是把門關上，而是把門框釘牢。監管要收的是“賣”的那只手：把穩定幣提供給他人的要約，必須回到認許體系裏；而“收”的那只手——從對方接收穩定幣、再經合規鏈路兌成法幣並結算——在現行口徑下並未被直接禁止。真正的分水嶺，不在於你叫自己OTC還是支付，而在於你的業務事實會不會被認定爲賣方要約。這要求每一家機構都把產品界面、營業話術、結算路徑與合同條款逐一對齊，讓“收”與“賣”在證據上涇渭分明。 同時別忘了時間維度。今天的口徑解決了“誰能賣”的問題，但VA經紀/托管專牌正在路上，未來對“代客轉移、撮合、臨時托管”的要求只會更清晰也更嚴格。與其糾結於灰色地帶的最後一寸，不如盡快把業務做成可被監管驗證的樣子：把“賣”的權責交給能賣的人，把“收”的通道打磨到經得起問詢。對於仍想長期留在香港市場的機構，這不是風格選擇，而是生存策略。

原創作者：邵嘉碘律師