USDe no será el siguiente UST, pero implica riesgos únicos.

Original | Daily Planet Daily (@OdailyChina)

Autor | Azuma (@azuma_eth)

Con la caída repentina del mercado de encriptación ayer, se ha vuelto a discutir el riesgo de Ethena y su moneda estable USDe.

Los datos de Dune muestran que el suministro de USDe ha disminuido de más de 3.600 millones en su punto máximo a unos 3.100 millones a la fecha de la publicación, con una reducción de aproximadamente 95 millones en un solo día. La razón detrás de la disminución del suministro de USDe en circulación es, en esencia, la reducción del espacio de arbitraje de tasa de financiación en una tendencia a la baja, e incluso puede convertirse temporalmente en un valor negativo. Los inversores eligen reducir la posición por razones de protección y ajuste de estrategias de arbitraje.

En un ambiente de miedo y pánico en el mercado, algunos usuarios también están preocupados de que USDe no pueda manejar la presión de grandes reembolsos, e incluso algunos usuarios comienzan a comparar USDe con UST, temiendo que el primero pueda experimentar una espiral de muerte similar al último.

En nuestra opinión, aunque USDe tiene sus propios riesgos, compararlo con UST no sería justo, ya que las diferencias en sus mecanismos de diseño los convierten en dos sistemas completamente diferentes, con lógicas de respuesta completamente diferentes bajo presión. Incluso en las condiciones más extremas, USDe solo puede experimentar un trauma sistémico irreversible después de la aparición de varias condiciones extremas monitoreables (se explicarán más adelante).

Ethena: tasa de financiación Arbitraje protocolo

Para los usuarios que no estén familiarizados con Ethena, pueden leer primero “Análisis superficial de Ethena Labs: Valorado en $300 millones, el disruptor de Arthur Hayes en las monedas estables” antes de leer este artículo.

En resumen, Ethena esencialmente es un protocolo de arbitraje de tasa de financiación, donde USDe es una nueva stablecoin respaldada por igual cantidad de al contado (solo compatible con ETH y BTC) y posiciones cortas de futuros.

El mayor etiqueta de USDe es “Delta Neutral”. El llamado Delta, en finanzas, es un indicador utilizado para medir el impacto de los cambios en el precio de los activos subyacentes en la cartera de inversiones. Teniendo en cuenta la naturaleza del producto USDe, ya que los activos garantizados de esta stablecoin están compuestos por una cantidad igual de Al Contado largos y posiciones cortas de futuros, el valor Delta de Al Contado Tenencias es “1”, el valor Delta de la exposición de posiciones cortas de futuros es “-1”, y el valor Delta después de la cobertura de ambos es “0”, es decir, se logra la “Neutralidad Delta”.

En comparación con los proyectos de moneda estable tradicionales, la mayor característica de USDe es su espacio de ganancias más imaginativo.

• Uno de ellos es el ingreso estable de Al Contado largos stake. Ethena admite el stake de Al Contado ETH a través de protocolos derivados de Liquidez como Lido, para obtener ganancias anuales de entre el 3% y el 5%.
• En segundo lugar, proviene de los ingresos inestables de las posiciones en corto de futuros y la tasa de financiación. Los usuarios familiarizados con el contrato comprenden el concepto de tasa de financiación. Aunque es un factor inestable, en general, a largo plazo, el tiempo en que la tasa de financiación es positiva es mayoritario para las posiciones cortas, lo que significa que los ingresos totales serán positivos.

La superposición de dos rendimientos ha permitido a Ethena lograr una tasa de rendimiento considerable (la tasa de rendimiento del protocolo más reciente publicada en el sitio web de Ethena es del 8,83%, mientras que el rendimiento de sUSDe es del 12,61%). En circunstancias normales, supera de manera sostenible a los productos de deuda soberana en sDAI, lo que también hace que USDe sea el producto Moneda estable más atractivo en el mercado actual.

• Nota de Odaily: Los datos de rendimiento proporcionados en el sitio web de Ethena a menudo pueden tener una latencia de varios días, y los datos más recientes aún no se han actualizado.

La diferencia fundamental entre USDe y UST

La historia de UST ha estado terminada durante mucho tiempo y es posible que los jugadores antiguos también hayan olvidado su modelo de diseño.

En el modelo económico de Terra, el precio de UST se estabiliza a través del sistema de Arbitraje y el mecanismo de protocolo, los participantes del mercado pueden acuñar UST mediante la destrucción de una cantidad equivalente de LUNA, y viceversa, también pueden destruir UST para intercambiar una cantidad equivalente de LUNA.

Por ejemplo, si la demanda de UST supera la oferta (supongamos un precio de 1.01 dólares), los arbitrajistas tienen la oportunidad de destruir LUNA on-chain y acuñar UST, luego tomar la diferencia como ganancia en el mercado abierto; por otro lado, si la oferta de UST supera la demanda (supongamos un precio de 0.98 dólares), los arbitrajistas pueden comprar 1 UST por menos de 1 dólar, luego destruirlo y acuñar LUNA por 1 dólar para obtener ganancias.

El modelo de diseño de UST tiene dos problemas fundamentales: primero, UST en sí mismo no tiene valor de soporte suficiente, se basa completamente en el algoritmo; segundo, en situaciones extremas en las que UST y LUNA caen, su mecanismo de equilibrio incorporado perderá su capacidad de regulación e incluso se convertirá en una espada de doble filo para el sistema de arbitraje, acelerando la caída de LUNA y exacerbando el sentimiento de pánico.

Esta es también la diferencia fundamental entre USDe y UST.

• USDe sigue teniendo una posición de “Al Contado+posición de soporte de futuros” suficientemente sólida. El fundador de Ethena, Guy Young, también mencionó ayer que la tasa de garantía de USDe siempre ha estado por encima del 101%, mientras que UST se ha comprometido a anclarse en 1 dólar sin garantía suficiente.
• Además, el funcionamiento de UST depende de LUNA, cuyo precio volátil puede afectar al sistema en sí mismo; mientras que el funcionamiento de USDe no está vinculado a ENA, incluso si ENA llega a cero, no causará directamente el colapso del sistema.

En esta diferencia fundamental, USDe y UST también tienen diferentes planes de respuesta cuando se enfrentan a grandes reembolsos. Cuando UST enfrentó un fallo en el mecanismo de equilibrio, solo pudo buscar ayuda externa de fondos como Jump, mientras que USDe solo necesita garantizar un reembolso suave de los activos subyacentes, lo que implica el cierre de posiciones y la venta al contado (incluida la venta ya stake al contado). Esta parte también conlleva riesgos independientes, que se explicarán en la próxima sección.

Los cuatro niveles de riesgo de USDe

Sobre el riesgo potencial de USDe, el profesor de la Escuela de Negocios de Columbia y fundador y socio gerente de Zero Knowledge Consulting, Austin Campbell, desglosó en un artículo, creemos que este es el mejor análisis de riesgos de USDe en el mercado actual.

Austin analizó los cuatro niveles de riesgo potencial de USDe en el documento.

• Uno de los riesgos de seguridad es el nivel de stake, es decir, si la seguridad y sostenibilidad de la stake pueden ser garantizadas. Como se mencionó anteriormente, Ethena va a stakear ETH Al Contado para ganar ingresos por stake, pero si el protocolo de stake en sí mismo sufre un ataque, podría resultar en un agujero en los activos de garantía del propio protocolo de Ethena.
• El segundo riesgo de seguridad es la plataforma de contratos de futuros. Al igual que con stakeprotocolo, tanto DEX como CEX tienen riesgos de ataque de Hacker, lo que también puede provocar la pérdida de activos staked.
• El tercer riesgo es la disponibilidad del contrato. Con el crecimiento de Ethena, también aumenta la liquidez necesaria. A veces, puede haber insuficiente liquidez en la plataforma de negociación para realizar posiciones cortas (Corto) e incluso puede no haber suficiente liquidez para cerrar posiciones (Cerrar Posición). Incluso puede haber desconexiones en la plataforma (por ejemplo, a las 312, supongamos que el lado de Contado ya se ha vendido pero el lado de futuros no se puede liquidar)… Todo esto puede hacer que el mecanismo de arbitraje de Ethena falle y, por lo tanto, el protocolo sufra pérdidas.
• Cuatro es el riesgo de la tasa de financiación, que es la situación actual de USDe. Aunque la mayoría de las veces la tasa de financiación de las posiciones cortas es positiva, también existe la posibilidad de que se vuelva negativa. Si la tasa de rendimiento ponderada de stake es negativa, inevitablemente causará una salida del protocolo.

Desde la caída del mercado, tanto BTC como ETH han experimentado períodos en los que la tasa de financiación se ha vuelto negativa, lo que ha llevado a pérdidas en el protocolo Ethena durante estos períodos. Hasta el momento de la publicación, tanto BTC como ETH siguen teniendo una tasa de financiación negativa, por lo que las pérdidas en el protocolo siguen siendo constantes.

Pronóstico del mercado futuro

En resumen, se espera que en el futuro cercano la tasa de financiación siga siendo baja (incluyendo valores negativos) debido al pánico del mercado, lo que significa que es probable que USDe siga enfrentando salidas de capital, lo que en cierto sentido también es una autoreparación del protocolo.

Pero desde el modelo de diseño de Ethena, el período de transacciones con tasas negativas ya era predecible, en otras palabras, la situación actual es un estado no muy común pero inevitable en el funcionamiento normal de Ethena. Según las tendencias históricas, los períodos con tasas positivas suelen ser más largos, lo que aún hace que las expectativas de ingresos generales de Ethena sean objetivas. Sin embargo, nadie sabe si las tendencias históricas seguirán siendo efectivas en el contexto de un mercado bajista.

Nos inclinamos a creer que, aunque la tendencia a la baja continúe, siempre y cuando el mercado no experimente movimientos demasiado extremos, Ethena tendrá tiempo suficiente para manejar los reembolsos. El resultado más pesimista aquí es que la circulación de USDe se reducirá significativamente, pero el protocolo seguirá funcionando.

Relativamente, lo que sigue siendo más peligroso es el mercado extremo, principalmente el riesgo en el tercer punto mencionado anteriormente, ya que los riesgos en los primeros dos puntos son relativamente bajos, es decir, la aparición de problemas de liquidez en el contrato de la plataforma de trading, lo que hará que la lógica operativa de Ethena falle, causando daños irreversibles al protocolo.