L1'i artık fiyat/kazanç oranıyla değerlendirmeyin! Dragonfly ortağı: Endeks büyümesi her şeyi gizliyor.

Dragonfly ortağı Haseeb Qureshi, son günlerde piyasanın korkak havasını eleştiren bir yazı kaleme aldı ve şifrelemenin hâlâ üssel genişlemenin erken aşamasında olduğunu, L1'in uzun vadeli değerinin ciddi şekilde düşük değerlendirildiğini vurguladı. Bunu Amazon'un erken dönemine benzetti: “Üssel eğrinin ön kısmında olduğunuzda, fiyat-kazanç oranı ve kısa vadeli gelir verileri önemli değildir.” Amazon'un halka arzından önceki 22 yıl boyunca neredeyse net karı yoktu, hisse senedi on yıl boyunca tarafsız kaldı ve Wall Street tarafından hor görüldü, ta ki üssel eğri yukarı doğru patladığında fark edilene kadar.

Finansal Vahşetlerden Mali İskeletçiliğe: Neden Yeni L1 Sürekli Kötü Gözle Bakılıyor

Haseeb, 2023 yılından önceki yeni L1'lerin ya popüler olmadığını ya da göz ardı edildiğini belirtti, ancak 2024-2025 yıllarındaki yeni zincirler, Monad, MegaETH veya Tempo gibi, ana ağa çıkmadan önce alay konusu oldular. Şifreleme topluluğunun geçmişteki "finansal nihilizm"den yeni "finansal cynicism"e (finansal alaycılık) dönüşüm geçirdiğini düşünüyor; artık projelerin değerlemesinin makul olduğuna veya uzun vadede büyüyebileceğine inanmıyorlar, aksine her şeyin ciddi şekilde abartıldığını ve eninde sonunda çökeceğini düşünüyorlar.

Bu duygusal değişimin arkasında bir tarihsel bağlam var. Son birkaç yılda, piyasa birçok L1 projesinin yüksek değerlere sahip olarak piyasaya sürüldüğüne tanık oldu, ardından kripto para fiyatları çöküşe geçti ve yatırımcılar büyük kayıplar yaşadı. Luna/UST'nin çöküşü, FTX'in patlak vermesi ve birçok “Ethereum katili” projesinin başarısızlığı, piyasada savunmacı bir zihniyet oluşturdu. Ancak, Haseeb bu aşırı ihtiyatın gerçek yenilik fırsatlarını boğduğunu düşünüyor.

Şifreleme projeleri gerçekten değerli, ancak piyasa her zaman aşırı fiyatlandırma yapıyor ve bu da topluluğun sonraki patlayıcı büyüme fırsatlarını terk etmesine neden oluyor. Bu duygu, yatırımcıların en temel konuyu göz ardı etmesine yol açıyor; o da, üstel büyümenin tüm kısa vadeli belirsizlikleri gizleyebileceğidir. O, “Üstel büyüme konusunda inanıyorum, çünkü bunu bizzat deneyimledim, bunu defalarca gözlemledim” diye vurguladı.

Finansal köpeklerciliğin somut yansımaları arasında: herhangi bir yeni L1'in FDV'sine (tam seyreltilmiş değer) hemen sorgulama, tüm token ekonomisinin erken yatırımcıların nakit çıkarması için tasarlandığını düşünme ve kısa vadeli fiyat performansıyla uzun vadeli teknik değeri inkar etme yer alıyor. Haseeb, bu tutumun yatırımcıları kısa vadeli kayıplardan koruduğunu, ancak aynı zamanda onlara gerçek uzun vadeli fırsatları kaçırttığını düşünüyor.

Amazon 22 yıl para kazanmadı yine de dev oldu: L1 değerleme paradigması kayması

Haseeb, L1'in değerleme yönteminin, fiyat/kazanç oranı (P/E), işlem ücreti geliri veya zincir üstü net gelir (REV) gibi doğrusal büyüme çerçevesi kullanmaması gerektiğini savunuyor. Bunun nedeni, şifrelemenin hala üssel eğrinin erken aşamalarında olmasıdır, tıpkı 1995 ile 2010 yılları arasında Amazon'un durumu gibi. Bu e-ticaret ve bulut devine örnek olarak, Haseeb, Amazon'un halka arzından önceki 22 yıl boyunca neredeyse hiç net kâr elde etmediğini, hisse senedi fiyatının on yıl boyunca taraf olduğunu ve Wall Street tarafından dışlandığını vurguluyor; üssel eğri yukarı patladıktan sonra ancak görünür hale geldi.

Bu analoji oldukça ikna edici. 1997'de Amazon halka açıldığında, Wall Street analistleri genel olarak değerlemesinin çok yüksek olduğunu düşündüler, çünkü geleneksel perakende sektöründeki piyasa değerine göre, Amazon'un zarar durumu tamamen mantıksızdı. Ancak Bezos, tüm karı genişleme, lojistik ve teknik altyapıya yeniden yatırma konusunda ısrar etti ve nihayetinde sarsılmaz bir rekabet avantajı kurdu. Endeks eğrisi yukarı doğru patladığında, “kâr etmiyor” olduğu için erken satış yapan yatırımcılar yüzlerce kat geri dönüşü kaçırdılar.

Haseeb, ETH ve SOL'un da benzer bir aşamada olduğunu düşünüyor

Zincir Üzerinde TVL Üstel Büyüme Gösteriyor: DeFi protokolleri tarafından kilitlenen toplam değer sürekli artış gösteriyor, gerçek kullanım talebini gösteriyor.

İşlem hacminde patlayıcı büyüme: Günlük ortalama işlem sayısı ve işlem tutarı hızla artıyor

Stablecoin ihraç miktarında patlama: USDC, USDT'nin bu L1 üzerindeki ihraç miktarı gerçek ekonomik faaliyetleri temsil ediyor.

Mevcut durumda hâlâ mali gelirlerde tam olarak yansımamış olsa da, bu gelecekteki değer yakalamayı etkilemez. Haseeb, “Fiyat/kazanç oranı veya herhangi bir lineer büyüme çerçevesi kullanarak L1'i eleştirmek, 2005 yılında Amazon'un para kazanmadığını eleştirmek gibidir; bu göstergeler, üstel büyüme gösteren sektörler için geçerli değildir, yalnızca sürekli büyümeye devam ederler.”

Daha ileri giderek, “Silicon Valley, Wall Street'ten daha iyi anlıyor, ilki, üstel büyüme ortamında büyüdü, ikincisi ise doğrusal büyüme ortamında büyüdü. Son birkaç yıl içinde kripto paraların odak noktası Silicon Valley'den Wall Street'e kaydıkça, daha fazla değişim göreceksiniz.” Bu gözlem, değerleme metodolojisinin arkasındaki kültürel farklılıkları ortaya koyuyor. Eğer üstel büyümeye inanıyorsanız, eğer yeterince ileri görebiliyorsanız, o zaman şimdi her şey hala ucuz.

Qiao Wang karşı saldırı: L1 koruma hendeği ticarileştirilecek

Haseeb'in aksine, Alliance DAO kurucusu Qiao Wang daha pragmatik bir yaklaşım benimsiyor. Şifrelemenin üssel bir şekilde büyüyeceği konusunda hemfikir, ancak L1'in çoğu değeri yakalayabileceğini düşünmüyor. Bunun nedenleri arasında çapraz zincirlerin giderek daha kolay hale gelmesi, geliştiricilerin göç etme maliyetinin düşük olması, altyapının hızlı bir şekilde kopyalanabilmesi ve L1'in AWS gibi veri bağlı sur koruma mekanizmalarından yoksun olması bulunuyor: “Tüm bu nedenler L1'in uzun vadede ürünleştirilmesine yol açacak.”

Qiao'nun argümanı, teknik bir koruma duvarının derin bir anlayışına dayanmaktadır. Geleneksel bulut hizmetlerinden farklı olarak, L1'in geçiş maliyeti son derece düşüktür. Geliştiriciler, akıllı sözleşmeleri bir zincirden diğerine kolayca taşıyabilir ve kullanıcı varlıkları da çapraz zincir köprüleri aracılığıyla hızlı bir şekilde transfer edilebilir. Bu düşük sürtünme özelliği, L1'in kalıcı bir ağ etkisi oluşturmasını zorlaştırmaktadır.

Qiao, L1'in bir koruma duvarı oluşturmasını sağlamak için tek yolun dikey entegrasyon olduğunu düşünüyor

Solana: Kendi uygulama ekosistemine ve mükemmel altyapısına sahip, sıkı bir bağ oluşturur.

Temel：Amerika'nın en büyük şifreleme borsası olan Gate.io'nun geniş kullanıcı kitlesi ile derin entegrasyon, müşteri edinim maliyetlerini son derece düşük tutmaktadır.

Hyperliquid: L1'den borsa'ya tek durak entegrasyonu, kullanıcıların ekosistemi terk etmesine gerek yok.

Tempo: Belirli dikey alanlara hizmet eden, işletme odaklı kapalı ekosistem

Qiao vurguladı: “Üstel büyümenin doğal olduğuna inanıyorum, ancak bu bakış açısının en iyi yansıması, ürün gücü ve ağ etkisine sahip uygulama katmanına yapılan yatırımlardır.” Uygulama katmanının gerçek kullanıcıları biriktirebileceğini, marka sadakati oluşturabileceğini ve veriler ve sosyal grafikler aracılığıyla taklit edilmesi zor bir koruma oluşturmaya katkıda bulunabileceğini düşünüyor. Buna karşılık, saf altyapı katmanları fiyat rekabetine kolayca kapılabilir.

İyimserlik vs Gerçekçilik: L1 Değerleme Tartışmasının Derin Mantığı

Haseeb ve Qiao'nun tartışmaları, mevcut şifreleme alanındaki iki farklı görüşü temsil ediyor ve sırasıyla iyimserlik ve pragmatizmi savunuyor. Bir taraf L1'in uzun vadeli değerine ve geniş çapta benimsenmesine olumlu bakarken, diğer taraf uygulama katmanının en büyük kazanan olduğunu savunuyor. Bu tartışmanın merkezi, değer yakalama mekanizmasının farklı anlaşılmasıdır.

Haseeb'in iyimserleri, şifreleme ekonomisinin ölçeğinin genişlemesiyle birlikte, L1'in bir uzlaşma katmanı olarak büyük işlem ücretleri ve MEV gelirleri elde edeceğini düşünüyor. Tıpkı internet altyapı sağlayıcılarının (AWS, Google Cloud) nihayetinde en büyük kazananlar haline gelmesi gibi, L1 de tüm zincir üzerindeki etkinliklerden değer çıkaracak. Ayrıca, L1'in tokenleri sadece ücret ödeme aracı değil, aynı zamanda tüm ekosistemin yönetimi ve güvenliğinin garantisidir; bu çoklu değer, uzun vadeli değer artışı potansiyelini büyük kılıyor.

Qiao'nun pragmatistleri bu tür lineer dışa çıkışı sorguluyor. Bulut hizmetlerinin surlarının, veri taşınmasının yüksek maliyetlerinden ve özel teknolojilerin bağlanmasından kaynaklandığını belirtiyor, ancak L1 bu özelliklere sahip değil. Birden fazla L1 neredeyse aynı performansı sağladığında, rekabet maliyetleri sıfıra yaklaştıracak ve değer uygulama katmanında yoğunlaşacaktır. Sonunda, kullanıcılar sadece kullandıkları uygulamayı hatırlayacaklar ve hangi zincirin altında kullanıldığına aldırmayacaklardır.

Görülüyor ki, L1 değerleme çerçevesinin tartışması sona ermeyecek, ancak yatırım tutumu ve zaman çerçevesi, önümüzdeki on yıl boyunca daha da kritik hale gelecektir. Endeks büyümesine inanan yatırımcılar için mevcut L1 değerlemesi hala erken aşamalardadır. Kale ve değer yakalamaya önem veren yatırımcılar için uygulama katmanı, daha kesin bir getiri yolu sunabilir.