Pantera: Depois de acumular 1 milhão de ETH, como avaliar a BitMine?

Este artigo é de: Pantera;

Autor original: Cosmo Jiang, Erik Lowe

Compilado por: Azuma, Odaily Planet Daily

Nota do editor: Na noite de 11 de agosto, a empresa listada na Bolsa de Valores de Nova Iorque, BitMine Immersion Technologies, anunciou que, até às 22:59 do dia 10 de agosto, horário da costa leste dos EUA, a quantidade total de ETH da empresa alcançou 1.150.263 moedas, no valor de mais de 4,96 bilhões de dólares. Isso não apenas fez da BitMine a maior empresa de tesouraria de ETH do mundo, mas também a única entidade atual com uma posição de ETH superior a 1 milhão de moedas.

Na noite de 12 de agosto, documentos públicos da SEC dos EUA mostraram que a BitMine pretende aumentar o total de ações ordinárias que podem ser vendidas sob o acordo de venda para um máximo de 24,5 bilhões de dólares, a fim de adquirir mais ETH.

Com a loucura de compras da BitMine, o preço do ETH subiu continuamente, quase atingindo um novo recorde, enquanto o preço das ações da BitMine aumentou 1300% desde o final de junho. No texto a seguir, o principal VC do setor, Pantera, usa a BitMine como exemplo para analisar e desmembrar a lógica de avaliação de empresas do tipo tesouraria, o que pode ajudar a entender a estratégia de aumento de participação da BitMine e a lógica de premium de ações como BMNR.

Segue o conteúdo original da Pantera, traduzido pelo Odaily Xingqiu Ribao.

A nossa teoria de investimento em empresas do tipo carteira de ativos digitais (DAT) baseia-se em uma premissa simples: a DAT pode aumentar o valor do ativo líquido por ação (NAV/share) através de estratégias de rendimento, e a posse a longo prazo proporcionará mais propriedade dos tokens subjacentes do que simplesmente manter ativos físicos.

Assim, em comparação com a posse direta de tokens ou o investimento através de ETFs, manter ações da DAT pode ter um potencial de retorno mais elevado.

A Pantera investiu mais de 300 milhões de dólares em DAT focados em diferentes regiões e diferentes tokens. Esses DAT estão a utilizar a sua vantagem única para expandir a sua posição em ativos digitais através de uma estratégia de valorização por ação. Abaixo está uma visão geral do nosso portfólio de investimentos em DAT.

####Estudo de Caso BitMine (BMNR)

BitMine Immersion (BMNR) é o primeiro investimento do fundo Pantera DAT. A BitMine possui um roteiro estratégico claro e uma forte capacidade de execução. Tom Lee, fundador da Fundstrat e presidente do conselho da BitMine, propôs a visão de longo prazo da empresa, que é adquirir 5% do suprimento total de ETH – eles chamam isso de "alquimia de 5%". Acreditamos que é benéfico explorar a criação de valor através do BMNR como um estudo de caso de um DAT com alta capacidade de execução.

Desde que a BitMine lançou sua estratégia de tesouraria de ativos, tornou-se a maior tesouraria de ativos ETH e a terceira maior DAT do mundo, atualmente possuindo um total de 1.150.263 ETH, no valor de 4,9 bilhões de dólares (até 10 de agosto de 2025).

BMNR é atualmente a 25ª ação com maior liquidez nos EUA, com um volume médio diário de negociação de aproximadamente 2,2 bilhões de dólares (média móvel de cinco dias até 8 de agosto de 2025).

####Ativos subjacentes: suporte de valor do Ethereum

O sucesso do DAT depende, em primeiro lugar, do valor de investimento a longo prazo do token subjacente. A ideia central da BitMine é: com a on-chainização de Wall Street, o Ethereum se tornará uma das tendências macro mais importantes da próxima década. Como mencionamos no mês passado, a tokenização de ativos do mundo real (RWA) e a ascensão das stablecoins estão impulsionando a "grande migração on-chain" - atualmente, as principais blockchains já suportam 25 bilhões de dólares em RWA e 260 bilhões de dólares em stablecoins, que se tornaram o 17º maior detentor de títulos do governo dos EUA.

No dia 2 de julho de 2025, durante uma teleconferência da Pantera DAT, Tom Lee afirmou: "As stablecoins tornaram-se a narrativa do ChatGPT das criptomoedas."

Como a principal plataforma de suporte a esta grande migração, o Ethereum continuará a beneficiar do crescimento da demanda por espaço em bloco. A dependência das instituições financeiras em relação à segurança do Ethereum estimulará ainda mais a sua participação na rede de prova de participação, aumentando a demanda por acumulação de ETH.

####Aumentar "Quantidade de Tokens por Ação (EPS)"

Após estabelecer o valor de investimento do token base, o modelo de negócios da DAT é maximizar a quantidade de tokens detidos por ação. As principais maneiras de aumentar a "quantidade de tokens detidos por ação" são as seguintes:

• Emissão de ações a prêmio: emissão a um preço superior ao valor líquido dos ativos por token (NAV);
• Emissão de obrigações convertíveis: lucrar com a dupla volatilidade de ações e tokens;
• Ganhar rendimento on-chain: obter mais tokens através de recompensas de staking, rendimento DeFi, etc. (esta é a vantagem exclusiva do ETH DAT em comparação com o DAT do Bitcoin mais antigo);
• Aquisição de outros DAT: preço de aquisição próximo ou inferior ao NAV de empresas semelhantes;

No primeiro mês do lançamento da estratégia de tesouraria ETH da BitMine, o crescimento da quantidade de ETH por ação já superou o desempenho acumulado dos primeiros seis meses da Strategy (anteriormente MicroStrategy). Atualmente, o crescimento é principalmente realizado através da emissão de ações e recompensas de staking, e no futuro pode haver a expansão para ferramentas como debêntures conversíveis.

####Três motores de criação de valor

O preço das ações da DAT pode ser decomposto em três elementos multiplicativos:

• Número de tokens por ação;
• Preço do token subjacente;
• Múltiplo de Prêmio NAV (mNAV);

Tomando BMNR como exemplo: no final de junho, o preço de negociação do BMNR era de 4,27 dólares por ação, aproximadamente 1,1 vez o NAV de 4 dólares por ação após a captação inicial de capital DAT; mais de um mês depois, a ação fechou a 51 dólares (Nota da Odaily: o preço atual da ação subiu para 62,44 dólares, correspondendo a um aumento de mais de 1300% em relação ao preço de 26 de junho), aproximadamente 1,7 vez o NAV estimado de 30 dólares por ação.

Durante este mais de um mês de aumento de preço de 1100%:

1. O aumento de 330% no número de tokens por ação contribuiu com cerca de 60% do crescimento;
2. O aumento do preço do ativo subjacente ETH (2500 → 4300 dólares) contribuiu com cerca de 20% do crescimento;
3. A mNAV aumentou 1,7 vezes, contribuindo com cerca de 20% do crescimento;

Isto indica que a subida do preço das ações da BMNR é principalmente proveniente da valorização do ETH por ação, que é a principal vantagem do DAT em relação à posse de spot.

Outro fator sobre o mNAV que ainda não discutimos.

Naturalmente, alguém pode perguntar: por que algumas pessoas compram DAT a um prémio em relação ao NAV? Eu acredito que é útil fazer uma analogia com os negócios financeiros baseados em balanços (incluindo bancos). Os bancos procuram gerar retornos sobre seus ativos, e os investidores atribuem um prémio de valorização àqueles bancos que acreditam que podem continuar a gerar retornos acima do seu custo de capital. Os bancos de melhor qualidade negociam a um prémio superior ao NAV (ou valor contábil), por exemplo, o preço das ações do JPM supera o NAV em 2 vezes. Da mesma forma, se os investidores acreditarem que o DAT pode continuar a aumentar o NAV por ação, eles podem optar por avaliá-lo a um prémio em relação ao NAV.

Acreditamos que o crescimento mensal do NAV por ação da BMNR de aproximadamente 640% provou a razoabilidade do seu prêmio mNAV. A capacidade da BitMine de continuar a executar sua estratégia se tornará evidente ao longo do tempo, enfrentando inevitavelmente desafios ao longo do caminho. A equipe de gestão da BitMine e seu histórico de desempenho até agora atraíram o apoio de instituições financeiras tradicionais, incluindo Stan Druckenmiller, Bill Miller e ARK Invest. Esperamos que a história de crescimento do DAT de alta qualidade seja gradualmente apreciada por mais investidores institucionais, assim como a Strategy.