著者|Jiawei @IOSG
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▲出典:CMC
過去2年間、市場の関心は常に1つの問題に引き寄せられてきた：シーズン2は再び訪れるのか？
ビットコインの強さと機関化の進展に対して、大多数のアルトコインのパフォーマンスは平凡であり、既存のアルトコインの時価総額は前のサイクルと比べて95%も縮小しています。多くの光環をまとった新しいコインも泥沼に陥っています。一方、イーサリアムも長い間の感情的低迷を経験し、最近「コイン株モデル」などの取引構造により修正が見られました。
ビットコインが新高値を更新し、イーサリアムが追随して相対的に安定している中でも、アルトコインに対する市場全体の感情は依然として沈滞しています。市場参加者は皆、2021年の壮大なエピックブルマーケットが再現されることを期待しています。
筆者はここに核心的な論断を提起する：2021年のような「大水漫灌」式で数ヶ月にわたる普及相場、そのマクロ環境と市場構造はもはや存在しない—— これは山寨季が必ず来ないということではなく、むしろそれはより緩やかな牛市の中で、より分化した特性を持つ形態で展開される可能性が高い。
▲出典:rwa.xyz
2021年の外部市場環境は非常に独特でした。新型コロナウイルスのパンデミックの下、各国の中央銀行は前例のない速度でお金を印刷し、これらの安価な資本を金融システムに注入しています。従来の資産の利回りは抑制され、人々の手元には突然大量の現金が増えました。
高いリターンを求めて、資金がリスク資産に大量に流れ始め、暗号市場が重要な受け皿となりました。最も直感的な点は、ステーブルコインの発行量が急激に拡大し、2020年末の約200億ドルから2021年末には1,500億ドルを超え、年間増加率は7倍を超えました。
そして、暗号業界内では、DeFiサマーの後にオンチェーン金融のインフラが整備され、NFTとメタバースの概念が一般の視野に入ってきており、パブリックチェーンとスケーリングの分野も増加段階にあります。同時に、プロジェクトとトークンの供給も相対的に限られており、注目度が高いです。
DeFiの例を挙げると、その当時のブルーチッププロジェクトの数は限られており、Uniswap、Aave、Compound、Makerなどの少数のプロトコルが全体のトラックを代表することができました。投資家の選択肢は少なく、資金がより簡単に結集して全体のセクターを押し上げることができました。
上記の二つの点は、21年のシーズンの山寨に土壌を提供しました。
マクロ要因を除いて、筆者は現在の市場構造が4年前と比較して、以下のいくつかの顕著な変化があったと考えています：
トークン供給側の急速な膨張
21年の造富効果は大量の資金を引き寄せました。過去4年間、ベンチャーキャピタルの高度な繁栄は無形のうちにプロジェクトの平均評価額を押し上げ、エアドロップ経済の普及やmemecoinのウイルス的な拡散が相まって、トークンの発行スピードが急速に加速し、評価額も上昇しました。
▲出典:トークノミスト
2021年のほとんどのプロジェクトが高い流通状態にあったのとは異なり、現在の市場ではmemecoinを除く主流プロジェクトは一般的に巨大なトークンの解放圧力に直面しています。TokenUnlocksの統計によると、2024-2025年だけで2,000億ドル以上の時価総額のトークンが解放を迎えます。これもまた、今回のサイクルで批判されている「高いFDV、低い流通」という業界の現状です。
注意力と可動性の気晴らし
▲出典:海斗
注意力の観点から見ると、上の図はKaitoのPre-TGEプロジェクトのマインドシェアをランダムに切り取ったものです。上位20のプロジェクトの中で、少なくとも10の細分化された市場が区分けできます。2021年の市場の主要なナラティブを数語で要約すると、多くの人々は「DeFi、NFT、GameFi/メタバース」と言うでしょう。しかし、ここ2年の市場は、私たちが瞬時に反応し、数語で説明することが非常に難しいようです。
このような状況では、資金が異なるレース間で迅速に切り替わり、その持続時間は非常に短いです。CTは情報で溢れかえっており、各グループはほとんどの時間異なる話題について議論しています。この注意の断片化は、資金が2021年のように結束を形成することを難しくしています。たとえあるレースで良い相場が発生しても、それが他の分野に広がることは難しく、全体的な上昇を促すことは言うまでもありません。
流動性の観点から、アルトコインシーズンの基本の一つは利益資金の外部効果です：流動性は最初にビットコインやイーサリアムなどの主要資産に流入し、その後、より高い潜在収益を求めてアルトコインに移動します。この資金の外部流出とローテーション効果は、ロングテール資産に持続的な買い支えを提供します。
この見た目上当然の状況は、私たちが今回のサイクルで見ていないものです：
一つは、ビットコインとイーサリアムの上昇を推進している機関やETFが資金をさらに山寨コインに展開しないことであり、これらの資金はよりカストディアルでコンプライアンスのある主要資産と関連製品を好むため、限界的に主要資産へのシビ効果を強化し、むしろ水位を均等に隅々まで引き上げるのではありません。
二つ目は、市場の大多数の個人投資家がビットコインやイーサリアムを保有していない可能性が高く、過去二年間にアルトコインに深くハマり、余剰流動性を持っていないということです。
破圈アプリケーションの欠如
2021 年市場の狂飙の背後には、実際には一定の支えがある。DeFi はブロックチェーンの長期的な応用の枯渇に活水を導入した; NFT はクリエイターと有名人効果を圈外に拡散させ、増分は圈外の新しいユーザーと新しいユースケースの拡大から来ている（少なくとも話はそう語っている）。
4年にわたる技術と製品のイテレーションを経て、私たちはインフラの過剰建設を発見しましたが、本当にブレイクスルーを果たしたアプリケーションはほとんどありませんでした。その一方で、市場は成長し、より実務的で冷静になっています——次々と現れるストーリーに対する美的疲労の中で、市場は実際のユーザー成長と持続可能なビジネスモデルを見たいと考えています。
新鮮な血液の継続的な流入がなく、増大するトークン供給を受け入れることができないため、市場は蓄積されたゲームの内部競争に陥るしかなく、これでは根本的に全体的な上昇相場に必要な基盤を提供することはできません。
山寨シーズンはやってくるが、21年のような山寨シーズンではないだろう。
まず、利益資金の流転とセクターのローテーションの基本的な論理は存在します。ビットコインが10万ドルに達した後、短期的な上昇の勢いが明らかに弱まったことが観察できます。資金は次のターゲットを探し始めるでしょう。イーサリアムも同様です。
次に、市場流動性が長期的に不足している状況で、手元のアルトコインが足止めされ、資本は自救の方法を模索する必要があります。イーサリアムは良い例です：今回のイーサリアムのファンダメンタルは変わりましたか？最も人気のあるアプリであるHyperliquidとpump.funはイーサリアム上では発生していません；「世界コンピュータ」という概念も昔のものです。
内部流動性不足で、外部に求めざるを得ない。DATの推進に伴い、ETHが3倍以上の上昇を見せる中、安定コインとRWAに関する多くのストーリーが現実的な基盤を持つようになった。
筆者は以下のシナリオを想定しました：
ファンダメンタルに基づく確実な市場
▲出典:TokenTerminal
不確実な市場では、資金は本能的に確実性を求めます。
資金は、ファンダメンタルズと PMF を持つプロジェクトにより多く流れるでしょう。これらの資産の上昇幅は限られているかもしれませんが、相対的により堅実で、確実性が高いです。例えば、Uniswap や Aave のような DeFi のブルーチップは、市場の低迷期でも依然として良好なレジリエンスを維持しています。一方、Ethena、Hyperliquid、Pendle は、このサイクルで新星として浮上しています。
潜在的な触媒は、費用スイッチを開くことやその他のガバナンスレベルの行動などです。
これらのプロジェクトの共通点は、それらがかなりのキャッシュフローを生み出し、製品が市場で十分に検証されていることです。
強い資産のベータ機会
ある市場の主軸（例えば ETH）が上昇し始めると、その上昇を逃したり、より高いレバレッジを求める資金は、Beta リターンを得るためにそれに高度に関連する「代理資産」を探します。例えば UNI、ETHFI、ENS などです。これらは ETH の変動を増幅することができますが、持続性は相対的に劣ります。
主流採用下の旧レーストラックの再価格設定
機関レベルのビットコイン購入、ETF、そしてDATモデルに至るまで、このサイクルの主体的な物語は伝統的金融の採用です。もしステーブルコインの成長が加速し、4倍に増加して1兆ドルに達した場合、これらの資金は大いにDeFi領域に部分的に流入する可能性が高く、その価値の再評価を促進するでしょう。Cryptoの小さな圈から金融商品が伝統的金融の視野に入ることで、DeFiブルーチップの評価フレームワークが再構築されるでしょう。
局部エコロジーの炒作
▲出典:DeFiLlama
HyperEVMは、その高い議論の熱度、ユーザーの粘着性、および増加する資金の集積により、エコシステムプロジェクトの成長サイクルにおいて数週間から数ヶ月の間に富の効果とアルファが現れる可能性があります。
スタープロジェクトの評価の相違
▲出典:Blockworks
pump.funを例に挙げると、発行の感情がピークを過ぎ、評価が保守的な範囲に戻り、市場に分歧が生じた後でも、ファンダメンタルが依然として強い勢いを保っている場合、回復の機会が存在する可能性があります。中期的には、pump.funはmeme領域のリーダーでありながら、収入をファンダメンタルの支えとして持ち、買い戻しモデルを取り入れているため、大部分の主要なmemeを上回る可能性があります。
2021年の「目を閉じて買う」ようなパクリシーズンは過去のものとなりました。市場環境は相対的により成熟し、分化しています——市場は常に正しいものであり、投資家はこの変化に適応し続けなければなりません。
前述を踏まえ、筆者は結びとしていくつかの予測を提案します：
伝統的な金融機関が暗号の世界に入った後、その資金の配分ロジックは個人投資家とは全く異なる——それらは説明可能なキャッシュと比較可能な評価モデルを必要とする。この配分ロジックは、DeFi の次のサイクルにおける拡張と成長に直接的に好影響を与える。DeFi プロトコルは、機関投資家の資金を獲得するために、今後 6〜12 か月以内により積極的に費用配分、株式買戻し、または配当化の設計を開始するだろう。
未来、単純なTVLに基づく評価ロジックは、キャッシュフロー配分ロジックに移行します。最近発表された一部のDeFi機関向け製品、例えばAaveのHorizonは、米国債と機関ファンドを担保にしてステーブルコインを借りることを可能にします。
マクロ金利環境の複雑化と従来の金融によるチェーン上の収益に対する需要の高まりに伴い、標準化、商品化できる収益インフラが手の届く宝物となるでしょう：金利デリバティブ（例：Pendle）、構造化商品プラットフォーム（例：Ethena）、および収益アグリゲーターが恩恵を受けるでしょう。
DeFiプロトコルが直面するリスクは、伝統的な機関がそのブランド、コンプライアンス、流通の利点を利用して、自らの規制された「囲い込み型」製品を発行し、既存のDeFiと競争することです。これは、ParadigmとStripeが共同で発表したTempoブロックチェーンに見られる兆候です。
未来の山寨コイン市場は「バーベル化」する可能性があり、流動性が二つの極端に集中する：一方はブルーチップ級のDeFiとインフラストラクチャー。これらのプロジェクトはキャッシュフロー、ネットワーク効果、機関の認知度を持ち、堅実な価値増加を求める資金の大部分を吸収する。一方は純粋なハイリスク志向のトークン——memecoinと短期的なストーリー。この部分の資産は基本的なストーリーを持たず、高い流動性と低いハードルの投機ツールとして、極端なリスクとリターンを求める市場のニーズを満たす。そして、双方の間に位置する、一定の製品を持ちながらも防壁が浅く、ストーリーが平凡な中間プロジェクトは、流動性構造が改善されない限り、市場でのポジショニングがぎこちなくなる可能性がある。
出典:IOSG
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IOSG：なぜ「目を閉じて買える」アルトシーズンは歴史になったのか？
著者|Jiawei @IOSG
はじめに
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▲出典:CMC
過去2年間、市場の関心は常に1つの問題に引き寄せられてきた：シーズン2は再び訪れるのか？
ビットコインの強さと機関化の進展に対して、大多数のアルトコインのパフォーマンスは平凡であり、既存のアルトコインの時価総額は前のサイクルと比べて95%も縮小しています。多くの光環をまとった新しいコインも泥沼に陥っています。一方、イーサリアムも長い間の感情的低迷を経験し、最近「コイン株モデル」などの取引構造により修正が見られました。
ビットコインが新高値を更新し、イーサリアムが追随して相対的に安定している中でも、アルトコインに対する市場全体の感情は依然として沈滞しています。市場参加者は皆、2021年の壮大なエピックブルマーケットが再現されることを期待しています。
筆者はここに核心的な論断を提起する：2021年のような「大水漫灌」式で数ヶ月にわたる普及相場、そのマクロ環境と市場構造はもはや存在しない—— これは山寨季が必ず来ないということではなく、むしろそれはより緩やかな牛市の中で、より分化した特性を持つ形態で展開される可能性が高い。
フラッシュ・イン・ザ・パン 2021
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▲出典:rwa.xyz
2021年の外部市場環境は非常に独特でした。新型コロナウイルスのパンデミックの下、各国の中央銀行は前例のない速度でお金を印刷し、これらの安価な資本を金融システムに注入しています。従来の資産の利回りは抑制され、人々の手元には突然大量の現金が増えました。
高いリターンを求めて、資金がリスク資産に大量に流れ始め、暗号市場が重要な受け皿となりました。最も直感的な点は、ステーブルコインの発行量が急激に拡大し、2020年末の約200億ドルから2021年末には1,500億ドルを超え、年間増加率は7倍を超えました。
そして、暗号業界内では、DeFiサマーの後にオンチェーン金融のインフラが整備され、NFTとメタバースの概念が一般の視野に入ってきており、パブリックチェーンとスケーリングの分野も増加段階にあります。同時に、プロジェクトとトークンの供給も相対的に限られており、注目度が高いです。
DeFiの例を挙げると、その当時のブルーチッププロジェクトの数は限られており、Uniswap、Aave、Compound、Makerなどの少数のプロトコルが全体のトラックを代表することができました。投資家の選択肢は少なく、資金がより簡単に結集して全体のセクターを押し上げることができました。
上記の二つの点は、21年のシーズンの山寨に土壌を提供しました。
なぜ「勝地は常ならず、盛宴は難し」
マクロ要因を除いて、筆者は現在の市場構造が4年前と比較して、以下のいくつかの顕著な変化があったと考えています：
トークン供給側の急速な膨張
!
▲出典:CMC
21年の造富効果は大量の資金を引き寄せました。過去4年間、ベンチャーキャピタルの高度な繁栄は無形のうちにプロジェクトの平均評価額を押し上げ、エアドロップ経済の普及やmemecoinのウイルス的な拡散が相まって、トークンの発行スピードが急速に加速し、評価額も上昇しました。
!
▲出典:トークノミスト
2021年のほとんどのプロジェクトが高い流通状態にあったのとは異なり、現在の市場ではmemecoinを除く主流プロジェクトは一般的に巨大なトークンの解放圧力に直面しています。TokenUnlocksの統計によると、2024-2025年だけで2,000億ドル以上の時価総額のトークンが解放を迎えます。これもまた、今回のサイクルで批判されている「高いFDV、低い流通」という業界の現状です。
注意力と可動性の気晴らし
!
▲出典:海斗
注意力の観点から見ると、上の図はKaitoのPre-TGEプロジェクトのマインドシェアをランダムに切り取ったものです。上位20のプロジェクトの中で、少なくとも10の細分化された市場が区分けできます。2021年の市場の主要なナラティブを数語で要約すると、多くの人々は「DeFi、NFT、GameFi/メタバース」と言うでしょう。しかし、ここ2年の市場は、私たちが瞬時に反応し、数語で説明することが非常に難しいようです。
このような状況では、資金が異なるレース間で迅速に切り替わり、その持続時間は非常に短いです。CTは情報で溢れかえっており、各グループはほとんどの時間異なる話題について議論しています。この注意の断片化は、資金が2021年のように結束を形成することを難しくしています。たとえあるレースで良い相場が発生しても、それが他の分野に広がることは難しく、全体的な上昇を促すことは言うまでもありません。
流動性の観点から、アルトコインシーズンの基本の一つは利益資金の外部効果です：流動性は最初にビットコインやイーサリアムなどの主要資産に流入し、その後、より高い潜在収益を求めてアルトコインに移動します。この資金の外部流出とローテーション効果は、ロングテール資産に持続的な買い支えを提供します。
この見た目上当然の状況は、私たちが今回のサイクルで見ていないものです：
一つは、ビットコインとイーサリアムの上昇を推進している機関やETFが資金をさらに山寨コインに展開しないことであり、これらの資金はよりカストディアルでコンプライアンスのある主要資産と関連製品を好むため、限界的に主要資産へのシビ効果を強化し、むしろ水位を均等に隅々まで引き上げるのではありません。
二つ目は、市場の大多数の個人投資家がビットコインやイーサリアムを保有していない可能性が高く、過去二年間にアルトコインに深くハマり、余剰流動性を持っていないということです。
破圈アプリケーションの欠如
2021 年市場の狂飙の背後には、実際には一定の支えがある。DeFi はブロックチェーンの長期的な応用の枯渇に活水を導入した; NFT はクリエイターと有名人効果を圈外に拡散させ、増分は圈外の新しいユーザーと新しいユースケースの拡大から来ている（少なくとも話はそう語っている）。
4年にわたる技術と製品のイテレーションを経て、私たちはインフラの過剰建設を発見しましたが、本当にブレイクスルーを果たしたアプリケーションはほとんどありませんでした。その一方で、市場は成長し、より実務的で冷静になっています——次々と現れるストーリーに対する美的疲労の中で、市場は実際のユーザー成長と持続可能なビジネスモデルを見たいと考えています。
新鮮な血液の継続的な流入がなく、増大するトークン供給を受け入れることができないため、市場は蓄積されたゲームの内部競争に陥るしかなく、これでは根本的に全体的な上昇相場に必要な基盤を提供することはできません。
本ラウンドのシーズンを描写し、想像する
山寨シーズンはやってくるが、21年のような山寨シーズンではないだろう。
まず、利益資金の流転とセクターのローテーションの基本的な論理は存在します。ビットコインが10万ドルに達した後、短期的な上昇の勢いが明らかに弱まったことが観察できます。資金は次のターゲットを探し始めるでしょう。イーサリアムも同様です。
次に、市場流動性が長期的に不足している状況で、手元のアルトコインが足止めされ、資本は自救の方法を模索する必要があります。イーサリアムは良い例です：今回のイーサリアムのファンダメンタルは変わりましたか？最も人気のあるアプリであるHyperliquidとpump.funはイーサリアム上では発生していません；「世界コンピュータ」という概念も昔のものです。
内部流動性不足で、外部に求めざるを得ない。DATの推進に伴い、ETHが3倍以上の上昇を見せる中、安定コインとRWAに関する多くのストーリーが現実的な基盤を持つようになった。
筆者は以下のシナリオを想定しました：
ファンダメンタルに基づく確実な市場
!
▲出典:TokenTerminal
不確実な市場では、資金は本能的に確実性を求めます。
資金は、ファンダメンタルズと PMF を持つプロジェクトにより多く流れるでしょう。これらの資産の上昇幅は限られているかもしれませんが、相対的により堅実で、確実性が高いです。例えば、Uniswap や Aave のような DeFi のブルーチップは、市場の低迷期でも依然として良好なレジリエンスを維持しています。一方、Ethena、Hyperliquid、Pendle は、このサイクルで新星として浮上しています。
潜在的な触媒は、費用スイッチを開くことやその他のガバナンスレベルの行動などです。
これらのプロジェクトの共通点は、それらがかなりのキャッシュフローを生み出し、製品が市場で十分に検証されていることです。
強い資産のベータ機会
ある市場の主軸（例えば ETH）が上昇し始めると、その上昇を逃したり、より高いレバレッジを求める資金は、Beta リターンを得るためにそれに高度に関連する「代理資産」を探します。例えば UNI、ETHFI、ENS などです。これらは ETH の変動を増幅することができますが、持続性は相対的に劣ります。
主流採用下の旧レーストラックの再価格設定
機関レベルのビットコイン購入、ETF、そしてDATモデルに至るまで、このサイクルの主体的な物語は伝統的金融の採用です。もしステーブルコインの成長が加速し、4倍に増加して1兆ドルに達した場合、これらの資金は大いにDeFi領域に部分的に流入する可能性が高く、その価値の再評価を促進するでしょう。Cryptoの小さな圈から金融商品が伝統的金融の視野に入ることで、DeFiブルーチップの評価フレームワークが再構築されるでしょう。
局部エコロジーの炒作
!
▲出典:DeFiLlama
HyperEVMは、その高い議論の熱度、ユーザーの粘着性、および増加する資金の集積により、エコシステムプロジェクトの成長サイクルにおいて数週間から数ヶ月の間に富の効果とアルファが現れる可能性があります。
スタープロジェクトの評価の相違
!
▲出典:Blockworks
pump.funを例に挙げると、発行の感情がピークを過ぎ、評価が保守的な範囲に戻り、市場に分歧が生じた後でも、ファンダメンタルが依然として強い勢いを保っている場合、回復の機会が存在する可能性があります。中期的には、pump.funはmeme領域のリーダーでありながら、収入をファンダメンタルの支えとして持ち、買い戻しモデルを取り入れているため、大部分の主要なmemeを上回る可能性があります。
結論
2021年の「目を閉じて買う」ようなパクリシーズンは過去のものとなりました。市場環境は相対的により成熟し、分化しています——市場は常に正しいものであり、投資家はこの変化に適応し続けなければなりません。
前述を踏まえ、筆者は結びとしていくつかの予測を提案します：
伝統的な金融機関が暗号の世界に入った後、その資金の配分ロジックは個人投資家とは全く異なる——それらは説明可能なキャッシュと比較可能な評価モデルを必要とする。この配分ロジックは、DeFi の次のサイクルにおける拡張と成長に直接的に好影響を与える。DeFi プロトコルは、機関投資家の資金を獲得するために、今後 6〜12 か月以内により積極的に費用配分、株式買戻し、または配当化の設計を開始するだろう。
未来、単純なTVLに基づく評価ロジックは、キャッシュフロー配分ロジックに移行します。最近発表された一部のDeFi機関向け製品、例えばAaveのHorizonは、米国債と機関ファンドを担保にしてステーブルコインを借りることを可能にします。
マクロ金利環境の複雑化と従来の金融によるチェーン上の収益に対する需要の高まりに伴い、標準化、商品化できる収益インフラが手の届く宝物となるでしょう：金利デリバティブ（例：Pendle）、構造化商品プラットフォーム（例：Ethena）、および収益アグリゲーターが恩恵を受けるでしょう。
DeFiプロトコルが直面するリスクは、伝統的な機関がそのブランド、コンプライアンス、流通の利点を利用して、自らの規制された「囲い込み型」製品を発行し、既存のDeFiと競争することです。これは、ParadigmとStripeが共同で発表したTempoブロックチェーンに見られる兆候です。
未来の山寨コイン市場は「バーベル化」する可能性があり、流動性が二つの極端に集中する：一方はブルーチップ級のDeFiとインフラストラクチャー。これらのプロジェクトはキャッシュフロー、ネットワーク効果、機関の認知度を持ち、堅実な価値増加を求める資金の大部分を吸収する。一方は純粋なハイリスク志向のトークン——memecoinと短期的なストーリー。この部分の資産は基本的なストーリーを持たず、高い流動性と低いハードルの投機ツールとして、極端なリスクとリターンを求める市場のニーズを満たす。そして、双方の間に位置する、一定の製品を持ちながらも防壁が浅く、ストーリーが平凡な中間プロジェクトは、流動性構造が改善されない限り、市場でのポジショニングがぎこちなくなる可能性がある。
出典:IOSG