溝を越えて、「暗号化関連」企業が「暗号化ネイティブ」プロジェクトに代わって主流に向かう。

著者：リチャード・チェン

コンパイラ: Tim, PANews

今は2025年で、暗号通貨は主流に向かっています。「GENIUS法案」が正式に署名され法律となり、私たちはついに明確なステーブルコインの規制フレームワークを手に入れました。伝統的な金融機関も次々と暗号通貨を受け入れています。暗号通貨は勝利しました！

暗号通貨が溝を越えるとき、このトレンドは初期のベンチャーキャピタルにとって意味します：私たちは暗号関連プロジェクトが徐々に暗号ネイティブプロジェクトを超えているのを見ています。いわゆる「暗号ネイティブプロジェクト」とは、暗号の専門家が暗号の領域内で構築したプロジェクトを指します。一方で「暗号関連プロジェクト」とは、他の主流産業による暗号技術の応用を指します。これは私が業界にいる間に初めてこの転換を目撃するものであり、この記事では暗号ネイティブプロジェクトと暗号関連プロジェクトの核心的な違いを深く探求したいと思います。

は暗号ネイティブ構築のために

これまでで最も成功した暗号通貨製品はほぼすべて、暗号ネイティブユーザーのために作られています：Hyperliquid、Uniswap、Ethena、Aaveなど。どんなニッチな文化運動でもそうですが、暗号通貨という技術は時代を超越しているため、暗号圏外の一般ユーザーは「その本質を理解する」ことが難しく、熱心な日常ユーザーになることはさらに難しいのです。業界の最前線で奮闘している暗号ネイティブプレイヤーだけが、十分なリスク耐性を持ち、各新製品を試すために労力を惜しまず、ハッキングやプロジェクトの退出などのさまざまなリスクの中で生き残ることができます。

従来のシリコンバレーのベンチャーキャピタルは、暗号ネイティブプロジェクトへの投資を拒否していました。彼らは、その市場全体の有効性が非常に小さいと考えていたからです。この点は否定できません。当時、暗号分野は確かに非常に初期の段階にありました。オンチェーンアプリケーションは数えるほどしかなく、DeFiという用語は2018年10月にサンフランシスコのあるグループチャットで初めて生まれました。しかし、あなたは信仰に賭け、マクロ的な恩恵が訪れることを祈らなければなりません。そうすれば、暗号ネイティブの市場規模が飛躍的に成長するのです。実際、2020年のDeFiの夏の流動性マイニングの熱潮と2021年のゼロ金利政策の二重の後押しにより、暗号ネイティブ市場は指数関数的に拡大しました。一瞬のうちに、すべてのシリコンバレーのベンチャーキャピタルが暗号分野に参入し、私に相談してきました。彼らは、彼らが見逃した4年間の認識の空白を埋めようとしています。

現在のところ、暗号ネイティブユーザーの総サービス可能市場規模は、従来の非暗号市場と比較して依然として限られています。暗号分野のTwitterユーザー数は多くても数万人程度だと予想しています。したがって、九桁（億ドル級）の年次継続収益（ARR）を達成するためには、1ユーザーあたりの平均収益（ARPU）を非常に高い水準に維持しなければなりません。これにより、以下の重要な結論が導かれます：

暗号ネイティブプロジェクトは完全に専門家のために構築されています。

成功した暗号ネイティブ製品は、極端なべき分布のユーザー使用パターンに従います。先月、OpenSeaプラットフォームの上位737人のユーザー（わずか0.2%）が総取引量の半分を貢献しました。一方、Polymarketプラットフォームの上位196人のユーザー（わずか0.06%）も同様にプラットフォームの50%の取引量を達成しました！

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暗号プロジェクトの創設者として、本当にあなたを眠れなくさせるべきは、ユーザー数の単なる増加を追求するのではなく、どのようにトップコアユーザーを維持するかである。これは、シリコンバレーが奉じる「日間アクティブユーザー数至上」の伝統的な理念とは正反対である。

暗号分野におけるユーザーの留保は常に課題です。トップユーザーは往々にして利益を追求し、インセンティブメカニズムに簡単に引き抜かれます。これにより、新興の競争相手は数人のコアユーザーを奪うだけで、突然に市場シェアを奪い取ることができるのです。BlurとOpenSeaの対決、AxiomとPhotonの競争、LetsBonkとPump.funの争いなどがその例です。

要するに、Web2と比べて暗号プロジェクトの堀はずっと浅い。さらに、すべてのコードがオープンソースであり、プロジェクトは非常にフォークしやすいため、ネイティブな暗号プロジェクトはしばしば一時的なものであり、そのライフサイクルは市場サイクルを超えることはほとんどない。時には数ヶ月しか持続しないこともある。TGE後に富を得た創業者たちは、しばしば「寝そべる」ことを選び、引退後の副業としてエンジェル投資に転向する。

コアユーザーを維持する唯一の方法は、製品の革新を継続的に推進し、常に競合他社に一歩先んじることです。Uniswapが7年間の激しい競争の中で不動の地位を保っている理由は、0から1への画期的な機能を次々と導入することにあります。V3集中流動性、UniswapX、Unichain、V4フックデザインなどの革新成果は、コアユーザーのニーズを継続的に満たしています。これは特に称賛に値します。なぜなら、彼らが深く掘り下げている分散型取引所の分野は、すべてのレッドオーシャン市場の中で最も激しい競争が繰り広げられている領域だからです。

は暗号関連の構築のため

かつて、サプライチェーン管理や銀行間決済など、より広範な現実世界の市場にブロックチェーン技術を適用しようとする多くの試みがありましたが、時期尚早で失敗しました。フォーチュン500企業は、研究開発のイノベーションラボでブロックチェーン技術を試みたものの、本格的な実際の生産にそれを真剣に投入することはありませんでした。あの頃の流行語を覚えていますか？ "ビットコインではなくブロックチェーンを"、"分散型台帳技術"など。

現在、私たちは多くの伝統的な機関が暗号通貨に対する態度を完全に変えたのを目にしています。大手銀行や企業が次々と自社のステーブルコインを発表し、トランプ政権下での規制の明確化が暗号通貨の主流化に向けた政策的なスペースを開きました。今や暗号通貨は規制のない金融の荒野ではなくなりました。

私のキャリアの中で、私は初めて暗号関連プロジェクトが暗号ネイティブプロジェクトよりも増えているのを見始めました。これは十分な理由があります。なぜなら、今後数年間の最大の成功事例は、暗号ネイティブプロジェクトではなく、暗号関連プロジェクトである可能性が高いからです。IPOの規模は数十億ドルのレベルに拡大しており、TGEの規模は通常数億ドルから数十億ドルに制限されています。暗号関連プロジェクトの例には、

• ステーブルコインを使用したクロスボーダー決済のフィンテック企業
• DePINインセンティブを使用したデータ収集ロボット会社
• zkTLSを使用して認証されたプライベートデータの消費型企業

ここでの共通の法則は：暗号は単なる特性であり、製品そのものではない。

暗号技術に高度に依存する業界にとって、専門的なユーザーは依然として重要ですが、その極端な傾向は和らいでいます。暗号通貨が単なる機能として存在する場合、成功の鍵はほとんど暗号技術そのものには依存せず、むしろ業界の専門家が暗号関連分野において深い造詣を持ち、業界の核心要素を理解しているかどうかに依存します。金融テクノロジー分野を例に挙げれば、その一端が見えてきます。

フィンテックの核心は、良好なユニットエコノミクス（ユーザー獲得コスト/ユーザー生涯価値）によってユーザーを獲得することにあります。現在、新興の暗号フィンテックスタートアップは常に恐怖にさらされており、より大きなユーザーベースを持つ従来の非暗号フィンテックの巨人が、暗号通貨を機能モジュールとして追加するだけで簡単に彼らを圧倒したり、業界の顧客獲得コストを引き上げて競争力を失わせたりするのではないかと心配しています。そして、純粋な暗号プロジェクトとは異なり、これらのスタートアップは市場で人気のトークンを発行することで持続的に運営することができません。

皮肉なことに、暗号通貨決済の分野はすでに誰も関心を持たないレースになっており、私は2023年のPermissionlessカンファレンスでそう言った！しかし、2023年以前こそが暗号金融テクノロジー会社を設立する黄金期であり、先行して流通ネットワークを構築するチャンスだった。現在、StripeがBridgeを買収したことで、暗号ネイティブ分野の創設者たちはDeFiから決済分野に移行しているが、結局彼らは金融テクノロジーのプレイを熟知した元Revolutの社員に打ち負かされることになるだろう。

「暗号関連」とは暗号ベンチャー投資家にとって何を意味するのか？重要なのは、非専門のベンチャー投資家に拒否された創業者を逆選択することを避け、暗号ベンチャー投資家が関連分野に不慣れで受け皿になってしまわないようにすることだ。大量の逆選択は、最近他の分野から「暗号関連」に転身したネイティブな暗号創業者を選ぶことから生じる。残酷な現実は、一般的に暗号分野の創業者はWeb2分野の失意者であることが多い（ただし、上位10％のトップ創業者は例外である）。

暗号リスク投資機関は、常に高品質な価値の埋没地を持ち、シリコンバレーの人脈ネットワークの外にある潜在的な創業者を発掘しています。彼らは目立つエリートの履歴（スタンフォードの学位やStripeでの職歴など）を持たず、ベンチャーキャピタル機関にプロジェクトを売り込むのが得意ではありませんが、暗号ネイティブ文化の本質を深く理解し、情熱的なオンラインコミュニティを形成する方法を熟知しています。ヘイデン・アダムスがシーメンスの機械工学エンジニアの職を解雇された後、彼がUniswapを作成した理由は、プログラミング言語Vyperを学ぶことだけでした。スタニ・クレチョフは、フィンランドで法律の学位を取得する卒業前夜に、Aave（旧称ETHLend）の設立に着手していました。

成功した暗号関連プロジェクトの創始者は、成功した暗号ネイティブプロジェクトの創始者と明確に対照を成します。もはや投機家の心理を深く理解し、自分のトークンネットワークの周囲に個人的な魅力を築くワイルドウエストの金融カウボーイではありません。その代わりに、より成熟し洗練された、ビジネスセンスを持つ創始者が登場します。彼らは通常、暗号関連の分野から来ており、ユーザーのカバーを実現するための独自の市場参入戦略を持っています。暗号業界が徐々に成熟し安定して成長するにつれて、新しい世代の成功した創始者も台頭してくるでしょう。

ついに

1. 2018年初のTelegram ICO事件は、シリコンバレーのベンチャーキャピタルと暗号ネイティブのベンチャーキャピタルの間の思考のギャップを鮮やかに示しています。ケイパー・ホーリング、ベンチマーク、セコイア・キャピタル、ライトスピード・ベンチャー・パートナーズ、レッドポイント・ベンチャーズなどの機関が投資しました。なぜなら、彼らはTelegramが主要なアプリケーションプラットフォームとしてのユーザーベースと流通チャネルを持っていると考えたからです。一方で、ほぼすべての暗号ネイティブのベンチャーキャピタルは投資を放棄することを選びました。

2.私の暗号業界に対する逆の見解は、消費者向けのアプリケーションは不足していないということです。実際、ほとんどの消費者プロジェクトは、収益性が不安定なため、ベンチャーキャピタルの支援を得ることができません。この種のプロジェクトの起業家は、リスク投資を求めるべきではなく、自力で利益を上げるべきです。現在の消費ブームを利用して迅速に利益を上げる必要があります。トレンドが変わる前のこの数ヶ月の時間ウィンドウを利用して、原始的な蓄積を完成させなければなりません。

3. ブラジルのNubankが不公平な競争優位性を持つ理由は、"フィンテック"の概念が普及する前にこのカテゴリを創設したことにあります。さらに重要なのは、初期段階ではブラジルの伝統的な銀行の巨人とだけユーザーを争う必要があり、新興のスタートアップフィンテック企業との競争に直面する必要がなかったことです。ブラジルの人々は既存の銀行に対する忍耐が限界に達していたため、製品が発売された後、即座にNubankに集団でシフトし、この企業は珍しくもほぼゼロに近い顧客獲得コストと完璧なプロダクトマーケットフィットを同時に実現しました。

4.新興市場に向けたステーブルコインデジタルバンクを構築するつもりなら、なぜサンフランシスコやニューヨークに留まっているのですか？現地のユーザーと深く対話する必要があります。驚くべきことに、これがスタートアッププロジェクトを選別するための最も重要な基準となりました。