USDeは次のUSTにはならないかもしれませんが、それには独自のリスクが含まれています

オリジナル | Odailyプラネットデイリー(@OdailyChina)

著者名|東(@azuma_eth)

暗号通貨市場が昨日急落したことに伴い、Ethenaとその安定通貨USDeに関するリスク議論が再び表面化しました。

Duneのデータによると、USDeの供給量はピーク時の36億枚から約31億枚に減少しました。昨日だけで供給量は約9500万枚減少しました。USDeの供給減少の原因は、実際には下降トレンドにおける資金調達率アービトラージのスペースが縮小しているためです。一時的に負の値になることもあり、投資家はリスク回避やアービトラージ戦略の調整などの理由でポジションを減らすことを選択しました。

パニック的な市場の雰囲気の中で、一部のユーザーはUSDeが大規模な償還圧力に耐えられない可能性を心配しています。一部のユーザーはUSDeとUSTを比較し始め、前者が後者と同様の死のスパイラルに陥る可能性を心配しています。

私たちの見解では、USDeには確かにリスクがありますが、それをUSTと比較することは公平ではありません。これら2つの設計メカニズムの違いが、それらが完全に異なるシステムであることを決定し、圧力がかかったときの応答ロジックもまったく異なります。最も極端な状況でも、USDeはいくつかの検出可能な極端な条件が発生した後（後述します）、不可逆のシステム的な打撃が起こる可能性があります。

Ethena：資金調達率アービトラージプロトコル

Ethenaにあまり詳しくないユーザーにとって、この記事を読む前に「Ethena Labsを浅く探る：30億ドルの評価、アーサー・ヘイズの目には安定通貨の転覆者」という記事を先に読んでおくことをお勧めします。

要約すると、Ethena 本質上資金調達率アービトラージプロトコルであり、USDeは等量の現物ロング（現在はETHとBTCのみをサポート）と先物ショートから構成される新しい安定通貨です。

USDeの最大のタグは「Delta中立」です。Deltaとは、金融学でポートフォリオの変動に対する基礎資産価格の変化の影響度を測るための指標です。USDeの製品の性質を考慮すると、このステーブルコインの担保資産は同量の現物ロングと先物ショートで構成されています。現物の保有のDelta値は「1」であり、先物ショートのデルタ値は「-1」です。これらをヘッジすると、デルタ値は「0」となり、つまり「Delta中立」を実現しています。

従来のステーブルコインプロジェクトと比較して、USDeの最大の特徴は、より想像力豊かな収益率の余地です。

• 一つは現物ETHのロングステークからの安定した収入です。EthenaはLidoなどの流動性ステーク派生プロトコルを介して現物ETHをステークして、年間3%〜5%の収益を得ることをサポートしています。
• 二つ目は、先物のショートポジションからの不安定な収益です。契約に精通しているユーザーであれば、資金調達率の概念を理解していることでしょう。資金調達率は不安定な要素ですが、ショートポジションにとっては、長期的には資金調達率がプラスになる時間が大半を占めるため、全体的に収益はプラスになることを意味します。

2つの収益の組み合わせにより、Ethenaは非常に高い収益率を実現しました（Ethenaの公式ウェブサイトで公表された最新のプロトコル収益率は8.83％で、sUSDeの収益率は12.61％です）。通常の状況では、国債型のsDAIを持続的に上回ることができ、これによりUSDeは現在市場で最も魅力的なステーブルコイン製品となりました。

• Odaily 注：Ethena ウェブサイトに掲載されている収益率データは通常数日のレイテンシーがあり、最新のデータはまだ更新されていません。

USDeとUSTの本質的な違い

USTの物語はかなり昔に終わったので、古参プレイヤーたちはその設計モデルを忘れてしまったかもしれません。

Terraの経済モデルでは、USTの価格安定性はアービトラージシステムとプロトコルメカニズムによって調整されます。市場参加者は同等のLUNAをミントすることによってUSTを破棄することができ、逆にUSTを破棄して同等のLUNAと交換することもできます。

例を挙げて説明すると、USTの需要が供給を上回る場合（価格が1.01ドルと仮定）、アービトラージはオンチェーンでLUNAを破棄し、USTをミントし、その差額を公開市場で利益として得るチャンスがあります。逆に、USTの供給が需要を上回る場合（価格が0.98ドルと仮定）、アービトラージは1ドル未満の価格で1USTを購入し、それを破棄して1ドルのLUNAをミントして利益を得ることができます。

USTの設計モデルには2つの根本的な問題があります。1つ目は、UST自体に十分な価値のサポートがなく、完全にアルゴリズムに基づいて維持されていることです。2つ目は、USTとLUNAの両方が急落する極端な市況下では、内部のバランスメカニズムが調整能力を失う可能性があり、さらにはアービトラージプログラムによってLUNAの下落が加速され、パニックが増幅される可能性があることです。

これは USDe と UST の本質的な違いです。

• USDeは本質的に「現物+先物」ポジションサポートが十分に提供されており、Ethenaの創設者であるGuy Young氏は昨日、USDeの担保率が常に101％以上であることを指摘しました。一方、USTは十分な担保なしに1ドルに固定された空売りコミットメントをしています。
• さらに、USTの運営はLUNAに依存しており、後者の価格の変動はシステム自体に影響を与えます。一方、USDeの運営はENAとは関係ありません。ENAがゼロになってもシステムが直接崩壊することはありません。

このような本質的な違いの下で、USDeとUSTは大規模な償還に直面した際の対応策も異なります。USTはバランスメカニズムが失敗した状況で、Jumpなどの外部資金を求める必要がありましたが、USDeは担保資産の円滑な償還を保証するだけで済みます —— これには先物の決済ポジションや現物（ステーク済み現物を含む）の売却が関わっており、それ自体が独立したリスクが存在しています。次の部分で詳しく説明します。

USDeの4つのリスク層

USDeの潜在的なリスクについて、コロンビアビジネススクールの教授であり、Zero Knowledge Consultingの創設者兼マネージングパートナーであるオースティン・キャンベル氏が分析を行ったことがあります。これは現在の市場で最も優れたUSDeリスク分析と考えています。

Austinは記事でUSDeの4つの潜在的なリスクを分析しました。

• **一つはステークの安全性に関するリスクです。つまり、ステークの安全性と持続可能性が確保されているかどうかです。**以前の文で述べたように、Ethenaは現物のETHをステークに投資してステーク収益を得ていますが、ステークプロトコル自体が攻撃を受けた場合、Ethenaプロトコルの担保資産に穴が開く可能性があります。
• **二つ目は、先物契約取引所のセキュリティリスクです。**ステークプロトコルと同様に、DEXやCEXの両方にはハッカー攻撃のリスクがあり、これにより担保資産が失われる可能性があります。
• 三つ目は契約の可用性リスクです。 Ethenaの規模が拡大するにつれ、必要とされる流動性も増加しています。時には取引プラットフォーム内にショートするだけの十分な流動性がない場合があります。極端な場合には、決済ポジションを取るために十分な流動性がない場合もあります。また、プラットフォームがネットワークから切断されることもあります（例えば、312の場合、一方の現物は既に売却されており、もう一方の先物が平らにならない場合など）。これらの問題は、Ethenaのアービトラージ機構が機能しなくなり、結果としてプロトコルが損失を被る可能性があります。
• 四つ目は資金調達率のリスクであり、これは現在のUSDeが直面している状況でもあります。 ショートポジションの資金調達率はほとんどの場合正ですが、マイナスに転じる可能性もあります。ウェイト付きステーク収益の後の総合収益率がマイナスになると、プロトコルからの流出が発生することは避けられません。

市場の下落以降、BTCとETHの資金調達率は一時的にマイナスに転じ、これによりEthenaプロトコルはこれらの期間に損失を被りました。投稿時点でBTCとETHの資金調達率はまだマイナスですので、プロトコルの損失は継続しています。

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要するに、今後しばらくの間、市場の恐れにより資金調達率が比較的低い水準（マイナスを含む）で維持される可能性があり、これはUSDeが引き続き流出の可能性が高いことを意味します-流出はある意味でプロトコルの自己修復でもあります。

しかし、Ethenaの設計モデルからは、**負の料金率の取引時間帯は予測可能であり、つまり現在の状況はEthenaの正常な運行中にはあまり見られないが必ず発生する状態である。**過去の歴史的な法則からすると、正の料金率の期間は通常よりも長くなる傾向があり、これはEthenaの全体的な収益期待値を依然として客観的に保つが、熊転換の関門では、過去の法則が依然として有効であるかどうか、誰にも答えはわからない。

私たちは、下降トレンドが続くとしても、市場が極端な状況にならない限り、Ethena はリデンプションを処理するための十分な時間があると考えています。最悲観的な結果は、USDe の流通量が大幅に減少することですが、プロトコル自体の運用は引き続き有効でしょう。

相対的に、より危険なのは依然として極端な市況です。主に前述の第3のリスクで、前述の2つのリスクよりも確率が低いです。つまり、取引プラットフォーム自体の契約の流動性に問題が発生すると、Ethenaの動作ロジックが狂い、それによってプロトコルに不可逆的な損害を与える可能性があります。