2026年1月15日、北京で開催された第18回金麒麟フォーラムにおいて、元中国銀行副行長の王永利の一席の発言は、世界的な暗号金融と実世界資産（RWA）分野に「深水爆弾」を投下した。彼は率直に指摘した、現在各国が競って推進しているステーブルコインの立法過程は、ステーブルコイン自身の発展に「深刻な逆噴射」をもたらす可能性がある。
この一見矛盾するような論断の核心論理は、単純な推論に基づいている：もし立法がステーブルコインの合法性を明確にしなければ、銀行などのライセンスを持つ金融機関はコンプライアンスリスクのために足踏みし、市場の機会は逆にテスラなどの非ライセンスのテクノロジー巨頭に渡ることになる；しかし、一旦法律がその合法性を明確にすれば、伝統的な金融大手は規制、資本、顧客信頼などの全方位的な優位性を駆使して、「この市場を奪い合う」ために全力を尽くすだろう。王永利はこの「逆噴射」がすでに静かに起きていることを鋭く観察しており、その兆候はアメリカで見られる、ライセンスを持つ機関が積極的に推進する「預金のトークン化、RWA、株式、債券、ファンドETFなどの迅速なブロックチェーン化」の潮流である。
王永利の警告は、まるでレンズのように、ステーブルコインの支払い効率やコンプライアンス備蓄に関する従来の議論を透かし、より深層にある、再構築されつつある業界の格局に焦点を当てている。RWAの進化の視点から見ると、この「逆噴射」と呼ばれる現象は、本質的に伝統的金融システムが最もコアな実体資産（RWA）の優位性を駆使し、立法による確実性を背景に、ステーブルコインを代表とする暗号ネイティブ金融に対して「次元低減型の競争」を仕掛けていることにほかならない。ステーブルコインの戦争の後半戦は、最終的な支払いの覇者を決めることではなく、むしろ伝統的金融が主導する、グローバル資産のチェーン上への移行（RWA）の壮大な物語の始まりを意味している。
一、立法の両刃の剣：なぜ明確なルールが逆に「逆噴射」につながるのか？
王永利の見解は、立法の必要性を否定するものではなく、立法が「両刃の剣」として複雑な効果をもたらすことを明らかにしている。その論理の連鎖は明快かつ冷徹だ：立法が不明確 → コンプライアンスの壁が高まる → ライセンスを持つ機関は様子見 → 非ライセンスの機関（例：テクノロジー企業）がウィンドウ期間を得る；一方、立法が明確になれば → コンプライアンスの道筋がはっきりし → ライセンスを持つ機関が大規模に参入 → 市場の格局が瞬時に覆る。
ここでいう「逆噴射」とは、立法がステーブルコインを消滅させることを指すのではなく、市場の支配権、コアバリュー、さらには存在意義までもが、より強力なプレイヤーの参入によって徹底的に再構築されることを意味している。伝統的金融機関の参入は空論ではない。米国を例にとれば、2025年6月に、ステーブルコインの連邦規制枠組みを構築することを目的とした《GENIUS法案》が上院で可決され、これはマイルストーンと見なされた。その直後、ウォール街の動きは迅速かつ集中的だった。JPモルガン、シティバンク、バンク・オブ・アメリカなどの大手機関は稀に見るほどの声を上げ、自社のステーブルコイン発行やトークン化預金の可能性を公に評価し始めた。米国銀行（BoA）は、すでに積極的にステーブルコイン製品の準備を進めていることを直接確認している。
この状況は、王永利の判断と完全に一致している。金融機関の「全力投球」は虚言ではなく、それがもたらすのは資金だけでなく、暗号ネイティブ機関が敵わない「規制基盤」も含まれる。王永利が言うように、金融機関のコンプライアンスの土台は非ライセンスの発行機関よりもはるかに優れている。規制が明確になれば、これらの「正規軍」の参入はゲームのルールを直接変えることになる。これは、ステーブルコイン市場が、テクノロジー企業とフィンテックスタートアップの革新競争から、世界的なシステム重要銀行やトップ資産運用会社と競う残酷な戦争へと急速に進化することを意味している。今日もなお、積極的にステーブルコインを展開し続ける機関にとって、王永利の結論――「もうチャンスはほとんどない」――は、この残酷な転換を冷静に認識した結果である。
二、RWAの視点：なぜステーブルコインは「前哨戦」にすぎないと言えるのか？
「逆噴射」の深さを真に理解するには、「ステーブルコイン」から「RWA」へ視点を切り替える必要がある。現在、主流のステーブルコイン（例：USDT、USDC）の核心的な物語は、「ブロックチェーン上のドル」となることだ。これにより、オンチェーンの価値のアンカー、支払い決済、DeFiの流動性問題を解決しようとしている。それらの背後にある準備資産は、主に米国債やコマーシャルペーパーなどの短期高流動性資産だ。
しかし、摩根大通、ブラックロック、フィデリティといった伝統的金融巨頭にとって、ステーブルコインが解決する支払いの問題は、その巨大なビジネス体系の中のほんの一部分にすぎない。彼らの真のコア優位性と戦略的野心は、管理下にある膨大で収益性の高い実体資産にある。これらの伝統的金融資産（債券、貸付、ファンドシェア、さらには株式）を効率的かつコンプライアンスに則ってトークン化（RWA）し、新たなチェーン上金融インフラを構築することこそが、この変革の最終局面だ。
したがって、王永利が「預金のトークン化、RWA、証券のブロックチェーン化」と言及したとき、彼が指摘しているのは、伝統的金融機関の参入後の本当の競争の舞台である。銀行にとって、「預金のトークン化」の本質は、そのコア負債（預金）をRWA化することだ。例えば、2025年11月に、JPモルガンは機関顧客向けにJPM Coinという預金トークンを正式に導入し、Baseブロックチェーン上に展開した。重要な違いは、JPM Coinが直接JPモルガンの銀行預金に対応し、銀行の規制下にある負債であるのに対し、USDCなどの民間発行のステーブルコインは資産ポートフォリオを支えとするものであり、規制属性や信用基盤が根本的に異なる。これは、既存のステーブルコインのビジネスモデルに対する直接的な競争と高次元の攻撃にほかならない。
資産運用会社にとっての戦場は、管理するファンドのRWA化だ。世界最大の資産運用会社ブラックロックが2024年3月に立ち上げたBUIDLファンドは、その代表例だ。BUIDLは本質的に規制されたマネーマーケットファンドであり、その基盤資産は米国債とレポ取引で、トークン化技術を用いてブロックチェーン上で流通している。2025年までに、その運用規模は数十億ドルに急拡大し、複数のDeFiプロトコルにコア担保として組み込まれている。フィデリティも追随し、2025年9月に類似の链上貨幣市場ファンドFDITを立ち上げ、その規模は短期間で2億ドルを突破した。
これらの事例は、伝統的金融機関の参入後、競争の焦点が「誰がより良い链上ドルを発行するか」から「誰がより多く、より質の高い実世界資産を链上に持ち込めるか」へと急速にシフトしていることを明確に示している。ステーブルコインは、この変革の「主役」から、法定通貨と链上RWAエコシステムをつなぐ「橋」や「基盤コンポーネント」へと進化しつつある。例えば、ブラックロックやフィデリティが裏付ける米国債の利息付きトークンが链上に溢れると、純粋に支払い手段としての無利息のステーブルコインの魅力は必然的に希薄化していく。これこそが、「逆噴射」の最も深い意味だ：ステーブルコインのコアバリュー命題は、より大きなRWAの物語に吸収・再構築されつつある。
三、格局の再構築と生存の試練：暗号ネイティブ機関は十字路に立つ
立法を契機とした、伝統的金融機関のRWA優位の強力な参入に直面し、現在の暗号ネイティブエコシステムは、重要な十字路に立たされている。課題は具体的かつ厳しい。
第一の課題は、コンプライアンスのハードルの指数関数的な上昇だ。伝統的金融機関はすでに厳格な規制ネットワークの中にあり、その展開するRWA製品（例：BUIDL、FDIT）は、1933年証券法などの従来の金融規制に従い、「適格購入者」を対象としている。これに対し、暗号ネイティブのステーブルコイン発行者は、ゼロからコンプライアンス体制を構築しなければならない。例えば、CircleはUSDCのコンプライアンス基盤を強化するため、2025年に米国通貨監理署（OCC）に対し、国家信託銀行の設立を申請し、連邦レベルの規制資格を得ることを目指している。この道のりは長く、コストも高い。
第二に、ホールセール金融や機関顧客市場において、暗号ネイティブ機関の優位性は急速に失われる可能性がある。伝統的金融機関は、世界の企業、政府、大型投資家と何十年、あるいは百年以上の協力関係と信頼を築いてきた。JPM Coinの登場により、JPモルガンの既存の機関顧客はシームレスにこのサービスを利用でき、新たな対等リスクに直面する必要はない。これは、スタートアップ企業が短期間で築くのが難しい堀となる。
さらに、ビジネスの天井も見えている。長期的に、事業モデルがステーブルコインの発行と運用にとどまるなら、預金のトークン化と収益性の高いRWA製品の二重の圧迫により、市場規模は持続的に侵食される。取引手数料と準備金利息だけに依存したビジネスモデルは、巨大企業の圧倒的な競争の前で脆弱だ。
しかし、これらの課題には示唆とチャンスも潜んでいる。暗号ネイティブ機関は、代替できないエコシステムのポジションを再定義することが鍵だ。
その一、敏捷性と革新性を発揮し、長尾資産や新興資産のRWAに注力する。伝統的金融機関は、リスク許容度とコストの関係から、最も標準的で規模の大きい資産（例：国債、投資適格債券）のトークン化を優先しがちだ。これにより、暗号ネイティブ機関には、プライベートエクイティ、不動産、知的財産権、カーボンクレジット、サプライチェーン金融など、より複雑で非標準的な資産のトークン化の余地が広がる。
その二、伝統的金融機関との協力を模索し、「エンパワーメント者」としての役割を担う。多くの伝統的機関は、ブロックチェーン技術、トークンエコノミー設計、コミュニティ運営などの経験に乏しい。暗号ネイティブのプロジェクトは、技術ソリューションの提供者、特定資産のオリジネーター（発起人）、または販売チャネルに転換できる。例えば、複数のDeFiプロトコルは、BUIDLをコア担保として採用しており、これは成功例の一つだ。
その三、事業の焦点をRWAの中下流に延ばす。資産の発行側が巨大企業に占有されても、資産の取引、貸付、ポートフォリオ管理、デリバティブの革新などの链上金融サービスには、依然として大きな革新の余地がある。より効率的なRWA二次市場の構築や、より複雑な構造化商品開発が、潜在的に有望な方向だ。
四、深みへと進む、クジラと共舞する
王永利の「ステーブルコイン立法の逆噴射」に関する警告の真の価値は、業界に冷徹な視点の切り替えを促す点にある。これは、暗号業界の発展が、相対的に独立した「通貨インターネット」実験から、世界の伝統金融システムと深く衝突・融合・競争する「金融システム再構築」の深みへと進んでいることを示している。
この新たな段階では、最大の変数と最も強力なプレイヤーは、体系外からやってくる。立法はゴールではなく、「入場券」の明確な証明だ。JPモルガン、ブラックロック、フィデリティがこの券を手にし、その万億規模の資産負債表と比類なき信用の後ろ盾を持って舞台に登場すれば、ゲームのルールはすでに変わっている。ステーブルコインの競争は、「グローバル資産のチェーン上化」を最終目的とした、より壮大な物語に急速に融合している。
暗号ネイティブ機関にとって、問題はもはや「逆噴射されるかどうか」ではなく、「伝統的金融が主導する新たな戦場で、いかにして自身の不可欠なエコシステムポジションを見つけるか」だ。特定分野の専門家になるのか、大手との協力パートナーになるのか、それとも支払い分野で差別化を続けるのか。この立法を契機とした格局の変化の答えは、次の段階の業界の権力地図を決定づける。唯一確かなのは、先行者利益と規制のアービトラージだけで楽に勝てる時代は、すでに過ぎ去ったということだ。
一部資料の出典：
·《王永利：稳定币立法可能会严重反噬稳定币》
·《王永利：美元稳定币依然存在着很多挑战》
·《摩根大通（JPM）在Base上线JPM Coin存款代币，实现即时支付》
