Tether衝5000億の評価額も振るわず！ビットコインの金庫に投資して暴落75%

Tether 支持のビットコイン金庫会社 Twenty One Capital Inc. は今週ニューヨーク証券取引所に上場し、その日の株価は約20％下落し、特殊目的買収会社 Cantor Equity Partners Inc. との合併後の最初の取引日には惨憺たる結果となった。その後の2日間で株価は回復したものの、4月に合併を発表してから一週間で記録した史上最高値よりも75％低い水準にとどまっている。

ビットコイン金庫上場ブームの集団的滑落

（出典：NYSE、LinkedIn）

Twenty One Capitalの苦戦は孤立した事例ではなく、デジタル資産管理会社（DAT）業界全体が2025年に直面する困難の縮図だ。もう一つのビットコイン管理会社ProCap Financial Inc.は、SPAC合併を完了し、月曜日に取引を開始したが、初日の株価は14％超の急落を見せた。最初のビットコイン累積会社Strategy Inc.の今年の下落率も35％超と、ビットコインの約1％の下落を大きく上回っている。このような株価の動きは、基礎資産のパフォーマンスを大きく下回る現象であり、市場がDATのビジネスモデルに根本的な疑問を抱いていることを示している。

DATの観察者が最も注目している指標の一つはmNAV（市場純資産価値）である。これは企業の時価総額とトークン保有価値の比率を追跡するものだ。もしmNAVが1を下回る（今年だけでもこの状況に陥るDATは少なくない）場合、企業の価値はトークンの持ち分価値を下回ることになり、多くの投資論理が崩壊する。この評価割引は非常に稀であり、市場が企業に深刻な問題や破産の危険を感じている場合にしか起きない。

破産を避けるため、各企業はさまざまな対策を講じている。例えば、Strategy社は複数回の優先株発行や、14億ドルの現金準備金を設けて株主の懸念を和らげた。他の企業は株式買戻し計画に注力しており、例えば前バークレイズのCEOボブ・ダイモンドが会長を務めるDAT会社Hyperliquid Strategiesは、12月3日にニューヨークで上場し、12月8日には最大3000万ドルの株式買戻し計画を発表した。

これらの防衛策はDAT企業が株価を支えようと努力していることを示すが、根本的な問題はビジネスモデルそのものにある可能性が高い。StrategyはMSCIに対し、50％超の暗号資産を保有する企業を指数から除外しないよう要請した書簡を送るなど、公開のロビー活動も行っている。こうした行動は、DATが生き残るために直面しているプレッシャーの表れだ。主要指数から除外されれば、パッシブ投資ファンドはこれらの株式を売却せざるを得ず、さらに下落圧力を加速させる。

ビジネスモデルのジレンマ：持つだけで儲かるビットコインとは？

（出典：ブルームバーグ）

「本当の問題は、彼らがどうやってビットコインで稼ぐつもりなのかだ」と、ビットコイン資金管理会社KindlyMD Inc.の会長兼CEOダビッド・ベリーは火曜日、ブルームバーグテレビのインタビューで述べた。「結局のところ、ビットコイン資金管理会社はビットコイン銀行のようなものと見なせる。資産負債表を構築し、資本を回転させ、それらの資本を使って希薄化しない収益源を生み出すのだ。」

このコメントは、DAT業界の核心的な痛点を突いている。それは、信頼できる収入源の欠如だ。伝統的な銀行は、預金と貸出の利ざや、手数料、投資収益など、多様な収益源を持つ。一方、DATのビジネスモデルは非常に単純で、株式の資金調達や借入でビットコインを購入し、それを保有して価値が上昇するのを待つだけだ。このモデルは、ビットコインの強気相場では魅力的に映る。なぜなら、株式は投資家にレバレッジ効果をもたらすから（企業が借金してコインを買い、株主は拡大した利益を享受できる）。

しかし、ビットコイン価格が停滞または下落した場合、その弱点が露呈する。企業が保有するビットコインは現金流を生まないのに、従業員の給与、オフィスコスト、利息支払いなどの固定費を支払う必要がある。長期的にビットコインの価格が横ばいになれば、企業は継続的な損失に直面し、株価は自然と圧迫される。さらに悪いことに、株価が保有しているビットコインの価値を下回る（mNAV<1）と、投資家は株を買うよりも直接ビットコインを買った方が得だと考える。後者は「割引されたビットコインのエクスポージャー」を提供しているからだ。

DATの三大生存戦略

収益モデルの単純さ：ビットコインの値上がりに頼るだけでは安定した現金収入を生み出せず、固定費を賄えない

評価ロジックの脆弱さ：mNAVが1を下回ると投資論理が完全に崩壊し、株式は「劣悪なビットコインの代替品」へと成り果てる

規制リスクの不確実性：MSCIがDATを指数から除外しようとしており、パッシブファンドの売却が下落圧力を増している

Mallersは、Twenty Oneの計画はサービス提供を通じて収入を創出することであり、これらのサービスは大量の現金とビットコインの蓄えを利用すると述べている。「貸付による現金の運用は直接的な利益獲得手段であり、さまざまなビットコイン関連の貸付商品に非常に関心がある」と火曜日のインタビューで語った。この戦略は、DATをビットコインを裏付けとした貸付プラットフォームへと転換させるようなものだが、ビットコイン価格下落の圧力を緩和できるかはまだ見通せない。

Tetherの5000億ドル評価野心と現実のギャップ

Twenty One Capitalの背後には、ステーブルコイン発行会社Tether（50兆円規模の評価を目指す企業）とソフトバンクグループの支援がある。火曜日の式典では、MallersとTetherのCEOポール・アルドイノがニューヨーク証券取引所のバルコニーに並び、式典に出席した。また、Tether傘下のサルバドルステーブルコインUSATのCEOなど高層も参加した。このハイスペックな舞台は、TetherがTwenty Oneに大きな期待を寄せており、伝統的資本市場に進出する戦略的布石と見られる。

しかし、初日の20％の暴落は、Tetherのこの大勝負に陰を落としている。Tether自体はUSDTステーブルコイン事業で巨額の利益を上げているが、Twenty Oneへの投資が継続的に赤字となれば、その伝統金融界での信頼性に影響を及ぼす。さらに、Twenty Oneの失敗は、Tetherが目指す5000億ドル評価の土台を揺るがす可能性もある。もしTetherがビットコイン金庫会社への投資すら成功させられなければ、投資家はなぜその評価を信用できるのか、疑問を抱くことになる。

DAT企業が大衆に株式を提供した後に直面する追加的な審査を生き延びるには、収入源と価値創造のメッセージを正しく伝える必要がある。単に「我々はビットコインを保有している」だけでは投資家を納得させられない。彼らは、ビットコイン資産を利用して安定したキャッシュフローと株主還元を生み出す方法を示す必要がある。