MicroStrategyとBitMineのアービトラージ崩壊! 6000億もの「無制限資本の抜け穴」が構造的危機に陥っています

マイクロ戦略やBitMineを支える「無制限資金の抜け穴」の消失は、暗号資産銀行(DAT)に変革を強いました。 12月8日、MicroStrategyは先週96億2700万ドルを費やして10,624ビットコインを購入したことを明らかにしました。これは7月以来最大の週間支出でしたが、株価は前年比51%下落して1,78.99ドルとなりました。 BitMineも同様に138,452ETHをバランスシートに追加しました。

Infinite Funds 脆弱性の運用と崩壊

ここ数か月で、上場企業が純資産価値(NAV)の2.5倍で取引しながら買収のために株式を発行できる裁定取引の機会は徐々に薄れつつあります。 市場にはこのモデルの略称「無制限マネーループホール」があります。これは、株価を過大評価で印刷し、本質的な自己資本レベルより低い資産を購入することを指します。 この裁定取引の核心的な論理は非常にシンプルですが、強力です。

MicroStrategyの株価が250%のプレミアムで取引されると、同社は100ドル相当の新規株式を発行し、実質的に40ドル相当のビットコインを渡すだけで済みます(100/2.5=40なので)。 つまり、企業は100ドルで調達した資金で100ドルのビットコインを購入でき、株主価値に純味60ドル(100-40=60)加算されます。 この「無から価値を生み出す」という魔法により、MicroStrategyは2024年に大幅に拡大し、数万のビットコイン保有から現在の66Kにまで増加しました。

しかし、このモデルは保険料が持続しなければならないという事実に基づいています。 本質的に、2025年前半に定義された構造的優位性は消え、市場の弱さで2大DATが買わざるを得なくなり、現在の企業暗号資産の脆弱さも露呈しています。 MicroStrategyのmNAVは現在約1.15であり、新規株式100ドルの発行はビットコインを87ドル(100/1.15=87)にしか供給できず、株主価値の純増はわずか13ドルに過ぎません。 プレミアムがさらに1.0に近づくと、そのパターン全体が完全に無効になります。

ニューヨーク・デジタル・インベストメント・グループ(NYDIG)のデータによると、DATプレミアムは基礎資産のトレンド強さと相関する傾向があります。 勢いが停滞すると、企業債を通じたエクスポージャーに対してプレミアムを支払う市場への意欲は低下します。 ビットコインは10月の高値12万6千ドルから下落し、9万ドルから9万5千ドルの間で調整されています。 この価格弱は直接的にMicroStrategyとBitMineのプレミアム崩壊につながりました。

ETFのコモディティ化がアクセスアービトラージを排除

! ビットコイン ETFの流入

(出典:Coinperps)

2024年初頭のスポットETFのローンチは一時的にDATモデルの重要性を高めましたが、最近では資本の流れが逆転しています。 Coinperpsによると、米国の現物ビットコインETFの総資産運用資産は、10月のピーク1,650ドル超から約500ドル減少し、1118億ドルの低値まで落ち込み、執筆時点では1,220ドルに回復しています。

それにもかかわらず、市場は依然としてこのような金融投資手段に強い関心を持っています。 主要な証券会社であるVanguardは最近、反暗号資産の立場を変更し、第三者の暗号ETFに対して取引システムを開放しました。 これにより市場構造が大幅に簡素化され、以前はDAT株にプレミアムを支払っていた流通ギャップが解消されます。 投資家は今やETFを通じて株式でビットコインやイーサリアムを購入でき、プレミアムを支払う必要がありません。

DATモデル崩壊の構造的要因トップ3

! DATモードがクラッシュする

(出典:カプリオール)

ETFはチャネルプレミアムを廃止:投資家はマイクロ戦略の「購買力」に対するプレミアムを支払わずに、NAVで直接ビットコインETFを購入できます

小規模DATが市場から撤退:カプリオールのデータによると、先月は新規のDAT契約がなく、小規模参加者はポジションを決済し始めました

激化した競争が価値を希薄化:支配的な企業から数十のDAT企業へと、希少性の消失は評価の圧縮をもたらしました

その結果、投資家はDATがレバレッジ、利回り、タイミングの利点を通じて基準を上回ると期待しています。 暗号通貨へのエクスポージャーを得るためだけに株を買うという考え方は時代遅れです。

2つの生存戦略の分化経路

マイクロストラテジーのCEOフォン・リー氏は、投資家が低プレミアム環境での債務返済に懸念を示したことを受け、流動性向上のために1,440万ドルを調達したと述べました。 この現金の蓄積は「FUD(前衛・防衛)を排除」し、2026年までの運用期間を確立するために必要です。 これは典型的な防御戦略であり、プレミアムが1.0を下回り新株発行ができなくても、同社は約2年間の事業を維持できるよう保証しています。

しかし、マイクロストラテジーの経営陣はリスクを認識しています。 もしmNAVが同等を下回れば、同社は「ビットコインの売却を検討する」と述べています。 このような動きはフィードバックループを逆転させ、株価の弱さを引き起こして資産の売却を余儀なくし、ビットコインのスポット価格を押し下げ、マイクロ戦略の評価をさらに低下させます。 このデススパイラルはDATパターンの最大のリスクです。

対照的に、BitMineは所得ベースのソブリンウェルスモデルへ移行しています。 同社は現在386K ETH(流通供給の約3.2%)を保有しており、これらの資産をステーキングを通じてネットワークネイティブの収益源に変換する計画で、バリデーターは2026年に立ち上げる予定です。 同社は、この規模の財務財産が現在の金利で年間1,000万ETH以上を生み出すと予想しています。 このアプローチは、担保価値の上昇や継続的なプレミアムに依存して事業を維持するマイクロ戦略とはBitMineのソルベンシーモデルを際立たせています。

会長のトム・リー氏は、この戦略が機関の採用トレンドと密接に一致していることを明確にし、ステーブルコインを「イーサリアムのChatGPTの瞬間」と表現しました。 しかし、この変化は実行リスクを伴い、バリデーターの利益が実感されるのは2026年までありません。また、イーサリアムは市場圧力の時期にビットコインに劣るパフォーマンスをこれまでに行ってきました。