テザー理論：通貨主権とプライベートドル化の構造

一. コアの主張

国際通貨秩序は根本的な再編成を迎えており、これは中央銀行や多国間機関の意図的な行動によるものではなく、むしろオフショアエンティティの出現行動に起因しており、大多数の政策立案者は今なおそれを分類することが難しい。テザー・ホールディングス株式会社（USDTステーブルコインの発行元）は、アメリカの通貨覇権をグローバルな非公式経済の最深部まで拡張する一方で、最終的にこの覇権を回避するための基盤を築いた。

これは暗号通貨の物語ではなく、米ドルの発行の民営化、通貨の主権の断片化、そして規制された金融と国境を越えた資本の間の曖昧な領域に存在する新しい系統的行為者の出現に関する物語です。2025年7月に「GENIUS法案」が通過することで、この変化は世界のドルユーザーが直面する二元的選択肢として固定されます：アメリカの規制を受け入れるか、ワシントンが監視できるが完全には制御できない平行通貨システムで運営するかのいずれかです。

その影響はデジタル資産の分野にとどまりません。テザーはほぼ偶然に主権規模の民間通貨発行の概念実証を構築しました。政策立案者、投資家、戦略家が直面している問題は、このモデルが実行可能かどうかではなく、その成功がアメリカの金融力の拡大を示しているのか、それともその拡散の始まりを示しているのかということです。

II. 変換の規模

Tetherの2025年第3四半期の財務開示は、同社が最初の取引ツールとしての位置付けを超えていることを示しています。その連結総資産は1812億ドル、負債は1744億ドルで、ほぼすべてが流通中のデジタルトークンで構成されています。ドルペッグを支えるために、Tetherは68億ドルの超過準備を権益バッファーとして保有し、株主資本を加えると総資本は約142億ドルになります。

これらのデータはさらなる解釈が必要です。テザーが保有するアメリカ国債の規模は巨大で、1124億ドルの直接国債のエクスポージャーと210億ドルのリバースレポ協定およびマネーマーケットファンドを含み、世界のアメリカ国債保有量の上位20位に入っています。この保有量は韓国の公式準備高を上回っています。韓国はG20のメンバー国であり、成熟した資本市場を持ち、厳格な国際基準に従う中央銀行があります。

収益性も同様に注目に値します。9月末までに、同社の純利益は100億ドルを超え、主にゼロ収益負債と年利約4.5％の投資ポートフォリオの間のアービトラージから来ています。報道によれば、同社の従業員数は百人未満ですが、これほど高い利益率を実現しており、その一人当たりの生産性は従来の金融機関をはるかに上回っています。

しかし、これらの数字は印象的であるものの、より重要な構造的変化を覆い隠しています。テザーは、正規の銀行システムから排除されるか、サービスを放棄された人々にドル流動性が流れる主要なルートとなっています。新興市場では、4億人以上が現在USDTを通じてドルの貯蓄と取引を行っていると推定されており、この数字はどの開発銀行やインクルーシブファイナンスプログラムのカバレッジをもはるかに上回っています。

III. 規制の断片化

《GENIUS法案》は2025年7月18日に署名され、発効し、ワシントンによる米ドル発行の民営化への最終的な対応を表しています。この法案は、いわゆる「ライセンス支払いステーブルコイン発行機関」のための包括的な枠組みを確立し、グローバルな米ドルエコシステムを分割する効果的な二層システムを作成しました。

規制要件は故意に非常に厳しく設定されています。準備資産は完全に米国の法定通貨、連邦預金保険公社のメンバー機関の受託預金、90日を超えない米国債、またはこれらのツールを担保とするリポ取引で構成されなければなりません。顧客の資金は法律上、発行者の自己運営活動から隔離され、破産隔離を実現する必要があります。発行者は連邦規制当局の審査を受け、包括的なマネーロンダリング防止プログラムを維持しなければなりません。

これらの条項を注意深く読むと、Tetherの現在の運営モデルを明確に否定していることがわかります。同社の準備構成には、約129億ドルの貴金属、99億ドルのビットコイン、146億ドルの担保ローン、そして約40億ドルのその他の投資が含まれています。《GENIUS法案》の枠組みに基づくと、これらの資産はすべて準備として許可される条件を満たしていません。完全にコンプライアンスを守るためには、Tetherは400億ドル以上のポジションを清算する必要があり、この行動自体が暗号通貨市場においてシステミックなイベントを引き起こす可能性があります。

この法案における外国発行者に関する条項は、さらなる複雑さを増しています。第18条は、オフショアのステーブルコインが米国市場へのアクセスを得ることを許可する相互的なメカニズムを確立しており、米国財務省がその外国の規制システムが同等の基準を満たしていると認定することが条件です。Tetherの登録地は英領バージン諸島にあり、この管轄区域にはステーブルコインに関する規制枠組みが存在しないため、非常規の外交介入を行わない限り、このルートは実質的に閉ざされています。

その戦略的意図は明白である。ワシントンは「デジタル通貨の境界」と呼べる障壁を築いており、米ドル建てのステーブルコインのみがアメリカの司法管轄内で流通できる。前提として、これらのステーブルコインは狭義の銀行として運営され、主権債務工具のみを保有しなければならない。Tetherが主導するオフショアのドル経済体系は法律によって隔離されており、アメリカの金融基盤と接続できない。

IV. 戦略的対応

テザーの規制システムの分化に対する対応策は、同社が直面している制限を深く理解していることを示しています。同社は、USDTを米国の規制に適合させるために改造しようとはせず（この行為は同社の経済モデルを破壊することになる）、並行戦略を採用しました。

USATの発表は、この戦略の転換を示しています。USATは、《GENIUS法案》に準拠するために特別に設計された独立したステーブルコインです。この新しいツールは、アメリカの現地法人によって発行され、その準備金は厳密に国債と現金の形で適格な保管機関に保管されます。アンカレッジデジタルバンクは、連邦銀行ライセンスを持つ数少ない暗号通貨金融機関の1つであり、保管および決済業務を担当することに任命されました。カントールフィッツジェラルドは、国債ポートフォリオの管理を担当します。

ボ・ハインズ(をUSATのCEOに任命することは特に重要な意味を持っています。ハインズは、大統領デジタル資産顧問委員会の事務局長を務め、GENIUS法案の立法過程で重要な役割を果たしました。彼の加入は、テザーが機関レベルでワシントンの規制ビジョンと一致していることを示すと同時に、テザーが財務省および関連規制機関との直接的な連絡チャネルを確立することを可能にしました。

この二重製品アーキテクチャにより、Tetherは一見相容れない目標を同時に追求することができます。USATはアメリカの機関顧客を獲得することに注力し、コンプライアンス市場でCircleのUSDCと競争しています。一方、USDTは世界的に拡大を続け、特にアメリカの規制が及んでいない新興市場で独自の準備構成を維持しながら、より高いリターンを得ています。

その経済的論理は明らかです。USDTの収益性は主に《GENIUS法案》で保有が禁止されている資産を保有することに由来しています。コンプライアンスビジネスと非コンプライアンスビジネスを分けることで、Tetherはそのコアキャッシュフローを保持し、米国の規制市場での地位を確立しました。もちろん、リスクはUSDTに対する規制措置がUSATのブランドを損なう可能性があること、またはこの二つの製品が互いにユーザー層を食い合う可能性があることです。

五. リザーブアーキテクチャ

テザーのシステムの重要性を理解するためには、そのバランスシート構造を詳細に分析する必要があります。同社は「バーベル型」の資産配分戦略を採用しており、資産をリスクスペクトルの両端に集中させ、中間ポジションを持つことを避けています。

保守型資産には国債およびその関連ポジションが含まれ、その総額は約1350億ドル（マネーマーケットファンドおよびレポ取引を含む）です。これらの資産は信頼できる収益を生み出し、信用リスクは非常に低く、償還需要に対して即時流動性を提供します。暗号通貨市場が下落する圧力の中で、投資家が安全資産を求めるため、国債価格は通常上昇し、自然なヘッジを形成します。

アグレッシブな資産には貴金属、ビットコイン、担保貸付、ベンチャーキャピタルが含まれ、総額は約400億ドルです。これらのポジションは、利回り、価値の増加、または戦略的オプションの価値を通じて高いリターンをもたらす可能性がありますが、同時に著しいボラティリティと流動性リスクも伴います。

貴金属の配分は特に注目に値します。Tetherの金の備蓄は約116トンに達し、世界の40大金保有者の一員となり、多くの主権国家の公式備蓄を超えています。この金の備蓄は複数の機能を持っています：ドル安によるインフレリスクのヘッジ、アメリカの主権資産への依存の分散、そして代理銀行システムでは凍結されない価値保存手段の創出です。

2025年9月時点で、Tetherが保有するビットコインの価値は99億ドル、約10万枚のトークンです。この配置により、投資家は暗号通貨市場の価値上昇から利益を得ることができ、同時にUSDTの需要を生み出すエコシステムとの関連を築くことができます。

担保ローンのポートフォリオ規模は146億ドルに達していますが、情報開示が限られているため、分析が最も困難です。これらのローンは、暗号通貨のネイティブな取引相手に提供され、デジタル資産を担保として使用されています。その固有のリスクは相関性にあります：借り手は通常、大量の暗号通貨を保有しているため、担保の価値が下落すると、彼らの信用格付けも低下します。この逆リスク構造は、2022年の市場サイクルでCelsius、BlockFi、Genesisの倒産を引き起こしたダイナミクスと同様です。

六. リスク方程式

S&PはUSDTの格付けを最低の安定性レベルに引き下げました（2025年11月）。リスク資産のエクスポージャーとUSDTのペッグを維持するためのエクイティバッファーとの関係に重点を置いています。この分析フレームワークは非常に示唆に富んでいます。

テザーの約680億ドルの指定超過準備金は、USDTの1:1ペッグを影響を受けないようにするために、資産価値のいかなる下落も吸収しなければなりません。この準備金に加えて、同社は約228億ドルの金とビットコインのエクスポージャーを保有しており、さらに146億ドルの信用リスクを含む担保ローンも保有しています。

歴史的なボラティリティを考慮すると、金とビットコインの価格が30%下落することは前例がないわけではなく、約68億ドルの時価総額損失をもたらすことになり、過剰準備金の規模と完全に一致します。市場の圧力下で、ローンのデフォルト率の同時上昇は損失をバッファの範囲を超えて拡大させ、技術的にはTetherのペッグメカニズムに悪影響を及ぼすことになります。

2025年11月の市場調整は、リアルタイムのストレステストを提供しました。ビットコイン価格は9月から約31%下落し、これによりテザーの未実現損失は30億ドルを超えました。金価格もわずかに下落し、さらに数億ドルの追加的な圧力を加えました。エクイティバッファーはこれらの変動を吸収し、支払い能力には影響を与えませんでしたが、この出来事は市場の動揺期間中に資本の損耗がどれほど早いかを示しています。

重要なのは、ストレステストがバーベル型ヘッジ戦略が期待通りに機能していることを示したことです。リスク回避の感情が高まる中で、国債の価格が上昇し、暗号通貨の損失を一部相殺しました。純資産の損失は確かに顕著ですが、致命的ではなく、これはポートフォリオ構築ロジックの有効性を検証すると同時に、その限界を浮き彫りにしました。

流動性ではなく、より深い脆弱性があります。市場の圧力の下で償還要求が急増した場合、Tetherは資産を現金に変換する必要があります。国債やマネーマーケットのポジションは即座に清算できますが、金は決済サイクルが必要です。下落市場でビットコインを売却することは、価格の下落を加速させます。担保付きローンは、借り手のデフォルトを引き起こすことなく、いつでも返済を要求することはできません。圧力条件下での清算の順序が、償還能力が運営の持続性に転換できるかどうかを決定します。

VII. 政治経済学

テザーのシステム的地位に関する分析は、キャンター・フィッツジェラルド銀行との関係やハワード・ラトニックが商務長官に就任した後の影響に言及しなければ、不完全なものとなる。

2021年以降、カント・フィッツジェラルド銀行はテザーの主要な銀行パートナーおよび国債の保管機関であり、同社の大部分の主権債務を管理しています。この関係には約5%の株式が含まれており、カント・フィッツジェラルドの財務利益はテザーの収益性に直接結びついています。保管手数料だけでも、1000億ドルを超えるポートフォリオに対してかなりの収入を生むことができます。

ルートニックは商務長官に指名され、確認され、従来の「回転ドア」問題を超える構造的な対立を生み出しました。アメリカ商務省は、国際貿易政策、制裁措置の実施、および外国政府とのデジタル資産基準に関する調整において重要な役割を果たしています。『GENIUS法案』の相互主義条項は財務長官に一定の裁量を与え、どの外国の規制制度がアメリカ市場へのアクセスの条件を満たすかを決定することができ、その決定において商務省の意見が重要です。

フィードバックループは明らかです：テザーに有利な規制措置はUSDTの需要を増加させ、それがテザーの収益性を高め、さらにキャントールが保有する株式の価値を向上させ、最終的にはラトニックの前の会社に利益をもたらし、資産剥離の取り決めに基づいて彼個人の経済的利益をもたらす可能性があります。

国会の審査の厳しさも増している。上院議員たちは、LutnickとCantorの財務 arrangements の完全な開示を要求し、彼がTetherに影響を与える事項を回避することを求めている。批評家たちは、Cantorの傘下の会社が過去に違法行為を行っており、特に賭博関連のマネーロンダリングに関する和解があったことを指摘しており、これはその機関がコンプライアンスの限界に対する寛容性を示している。

テザーの支持者は、キャントールとの関係がテザーの準備金を機関金融界で合法化し、規制されたアメリカの取引先の参加を通じてこれらの資産の実在を証明したと反論しています。その倫理的な側面がどうであれ、実際の結果として、テザーの政治的運命は現在、高官の運命と部分的に結びついています。

八. システム的意味

テザーの台頭は、それを主権規模の金融機関にし、既存の規制フレームワークが対処しにくいダイナミックな変化をもたらしました。この会社は銀行ではないため、預金保険や最後の貸し手の資格が欠けています。また、アメリカの証券取引委員会（SEC）による規制を受けていないマネーマーケットファンドでもありません。さらに、外国中央銀行でもないのに、多くの外国中央銀行と同等の準備金を持っています。

この性質の曖昧さは偶然ではなく、Tetherの競争優位性の源です。司法管轄区域のグレーゾーンで運営することにより、同社は規制当局が直面するコンプライアンスコストや運営制限を回避し、Cantorなどのパートナーを通じて同じ基盤の金融インフラにアクセスできます。

そのマクロ金融への影響は明確に説明されるべきです。Tetherは、米ドルの流動性が通常の銀行システムに流入することを放棄した市場での役割を果たしています。流通している各USDTは、米国銀行システムの外にある個人または実体が持つ、米国の国債を担保とした米ドル債権を表しています。これは、連邦準備制度の関与を必要としないドル化であり、規制メカニズムを必要としない包摂的な金融です。

アメリカにとって、このダイナミクスは真の矛盾を呈しています。Tetherはドルの覇権を非公式経済領域に拡大し、アメリカ国債の需要を支え、ドルをグローバルな記帳単位としての地位を強化しました。一方で、ワシントンが直接制御できない平行ドルシステムを創出し、制裁回避、脱税、および違法な資金調達活動を助長する可能性があります。

《GENIUS法案》は、この矛盾を二元化によって解決しようとしている：コンプライアンスのあるステーブルコインを規制の範囲に含める一方で、法的にコンプライアンスのない発行者をアメリカ市場から排除する。この方法の有効性は執行能力に依存しており、それはまだ検証されていない。暗号通貨市場はグローバルであり、大部分が匿名化されているため、アメリカ市民が海外のステーブルコインにアクセスするのを阻止する実際の能力は限られている。

IX. 今後の方向性

現在の均衡は不安定です。いくつかの重要な要因がTetherの軌跡を決定し、それによって世界のプライベートドル発行の構造が決まります。

現在のバランス状態は安定していません。さまざまな要因がTetherの発展の軌跡を決定し、さらに世界のプライベートドル発行の構造に影響を与えます。

まず、米連邦準備制度の金利パスは、テザーの収益性に直接影響を与えます。現在の国債保有規模の下で、金利が100ベーシスポイント下がるごとに、年間の純利ざやが約130億ドル減少します。積極的な金融緩和政策は、テザーがより高い収益を求める資産を模索することを余儀なくさせ、リスク資産の配分を増加させ、S&Pがその格付けを引き下げる原因となる脆弱性を悪化させる可能性があります。

次に、《GENIUS 法案》の実施はオフショアステーブルコインの取り扱いに先例を設けることになります。もし財務省が USDT を主要なマネーロンダリングのターゲットとしてリストアップしたり、司法省が法執行措置を開始した場合、その結果生じる不確実性は、バランスシートの基本的な要素とは無関係に、償還圧力を引き起こす可能性があります。逆に、寛容な態度を取るか、有利な相互決定を行った場合、このフォーク戦略の有効性が確認されることになります。

第三に、新興市場の受容性がUSDTの供給量が引き続き拡大するのか、安定するのかを決定します。アルゼンチン、トルコ、ナイジェリアなどの経済圏における通貨危機は、USDTの強い需要を促進しました。人々は外貨保有に制限のある銀行システムの外でドルエクスポージャーを求めています。これらの地域における通貨の不安定性の継続は経済成長を促進しますが、成功した通貨の安定化や効果的な資本規制は経済成長を抑制します。

第四に、規制されたステーブルコイン（特にCircleのUSDCおよび《GENIUS法案》に基づいて銀行が発行する可能性のある代替品）の競争反応が、Tetherがそのコア市場で実質的な圧力に直面するかどうかを決定します。規制されたステーブルコインは経済的利益が劣るものの、機関の参入優位性は顕著です。この二者のバランスはまだ明確ではありません。

X. まとめ

いわゆる「テザー理論」の核心は、民間の主体が主権規模で評価された米ドル債務を成功裏に発行し、自らの準備金を支えとして、選択した規制枠組みの下で運営できるということです。2025年第3四半期のデータは、この理論が単なる理論ではなく、数億人のユーザーにサービスを提供し、数十億ドルの利益を生み出す実現可能なものであることを示しています。

アメリカの対応策、すなわち《GENIU S法案》は、この前提を受け入れると同時に、そこから利益を得ようとしています。コンプライアンスのあるステーブルコインは、財務省の資金調達の延長となり、世界のドル需要を連邦規制下の主権債務に向けています。非コンプライアンスの発行体は法的にアメリカの管轄外に排除され、そのユーザーと取引先はワシントンが保証を提供しないリスクを負うことになります。

この二元化は、二層のグローバルドルシステムを生み出しました。第一層は米国の規制管轄内で運営され、連邦規制による安全保障とそれに伴う制約を提供します。第二層はオフショアで運営され、規制の不確実性と取引相手の情報の不透明さを代償に、柔軟性と収益を提供します。

テザーの戦略的対応策は、USDTをオフショア市場向けに保持し、同時に米国のコンプライアンス市場に対応するためにUSATを導入することであり、これは二層システムの両方に参加しようとする試みを表しています。この戦略の成功は、規制の蔓延を防ぐために十分な運営の分離を維持しつつ、さまざまな製品を促進するためにブランドの評判を活用するために十分なブランドの一貫性を保つことに依存しています。

そのより広範な意味は、どの企業をも超えています。テザーは、民間通貨の発行がシステム規模で実現可能であり、運営の複雑さや規制リスクを相殺するのに十分な利益を生み出せることを証明しました。現在、他の実体は、このモデルを複製するためのインフラを備えており、収益を求める民間企業や、ドルの覇権の代替を求める主権国家のいずれにとってもです。

19世紀の自由銀行時代以来、国際通貨システムでこれほど大規模な民間通貨の発行は見られなかった。両者の違いは明白である：デジタルインフラは実物の紙幣が達成できないグローバルなカバレッジを実現し、実物商品に交換できないことは金本位制の時代に紙幣発行者が直面していた自動的な制約を排除した。

最終的な発展の軌跡は、依然として存在する多くの不確実性の要因に依存しています。もしTetherが規制上の課題を克服し、市場サイクルの中で十分な準備金を維持できれば、プライベート通貨の発行がグローバル金融システムの恒久的な特徴となる前例を確立することになるでしょう。もし法執行の行動や市場の圧力が無秩序な崩壊を引き起こすと、それによって生じる連鎖反応は、未来の世代がデジタル資産をどのように規制するかを再形成することになるでしょう。

疑う余地なく、この実験は重要な意味を持っています。英領バージン諸島に本社を置き、従業員数が極めて少ない民間企業が、中央銀行と同等の規模、さらには中央銀行を超える収益性を持つ通貨システムを構築しました。「テザー理論」はもはや仮説ではなく事実であり、その影響はまだ人々によって理解され始めたばかりです。