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今日はこれ以上表示しない

大ショートポジションBurry最新デプス長文：なぜ私はすべてを空売りするのか

金色财经_

2025-11-26 11:25:25

よく言われることですが、投資家の終着点はネットアイドルです。「王岑を疑い、王岑を理解し、王岑になる。」

まさか、大空頭のマイケル・バリーがこの道を歩むとは思わなかった。彼は知識の有料コンテンツを始めた。

あるジョーク：大空売りのマイケル・バリーが、3ヶ月で1.5倍のリターンを達成するために、いかにしてNVIDIAを「空売り」したか：

1）800万を使ってNVIDIAのプットオプションを購入する；

2）事前に13Fを発表し、インターネット上で自らのショートポジションを大々的に宣伝し、市場での議論を引き起こす；

3）市場の高波の際に、記事の有料購読を開始し、価格を379ドル/年と設定します；

4）瞬時に8万人が登録し、毎月320万ドル/毎年3000万ドルのサブスクリプション収入を受け取る。

3000万ドルのサブスクリプション料金に見合うように、バリーは最近2つの記事を発表しました。彼の核心的な見解は一言です：今回は何も変わらない、ただのバブルです。

彼は、2000年であっても、バブルを引き起こしたのが当時巨額の利益を生み出した「人気企業」たちであることを証明したいと思っている。

バリーのショートポジションに直面して（彼は「NVIDIAはシスコのようだ」と繰り返し強調している）、NVIDIAも反撃を行った。

先週末、NVIDIAのIRチームは、ウォール街のアナリストに対して、GPUの減価償却やサーキュラーデットファイナンスを含む十数件の疑問に直接応える七ページの内部メモを送った。

英 NVIDIA は、「現在の状況は、サプライヤーのファイナンスと特別目的事業体（SPV）に関する会計詐欺事件（エンロン、ワールドコム、ルーセント）に類似している」という主張に対して、NVIDIA の状況は歴史的な会計詐欺事件とは根本的に異なると述べています。なぜなら、NVIDIA の基本的なビジネスは経済的に堅実であり、私たちの報告は完全で透明であり、私たちは自社の誠実さと評判を非常に重視しているからです。エンロンとは異なり、NVIDIA は特別目的事業体を利用して債務を隠したり、収益を水増ししたりすることはありません。

そして、GPUの減価償却問題について、ある企業がGPUに対して6年の減価償却法を採用しているが、バリーはチップの実際の使用寿命は6年未満であると考えている。NVIDIAの顧客は、減価償却費用をより長い期間に分散させることで、利益を虚増している。

NVIDIAはメモの中で次のように述べています。「実際の使用寿命と使用パターンに基づいて、NVIDIAの顧客はGPUの減価償却期間を4〜6年に設定します。A100（2020年発売）などの古いGPUは依然として高い利用率を維持しており、かなりの利益を生み出しており、その経済的価値は、いくつかの評論家が主張する2〜3年をはるかに超えています。」

あなたはバリーのショートポジションの見解についてどう思いますか？次に、彼が11月24日に発表した最初の記事を翻訳します：《バブルの主要な特徴：供給サイドの貪欲 (The Cardinal Sign of a Bubble: Supply-Side Gluttony)、AI星々の異端ガイド（第1部）》：

01、バブルの主要な特徴：供給側の貪欲

愚かさ (Folly)

愚行は富をもたらす。創造的破壊と狂気の愚行こそが、アメリカが世界の革新センターとなる理由である。ここでは、企業は革新によって滅びることを許されている。

そして、さらに多くの企業が雨後の筍のように現れ、過去の轍を踏むことになる。時には、新しい企業は古い企業の変革に過ぎない；時には、現在の業界の覇者が実は何年も前にほぼ完全に同じ「分身」を持っていたが、その分身の製品はあまりにも早く登場しただけである。

私たちの破産法、契約法、財産法および判例法は試練に耐え、この革新の衝動を保護する一方で、他国を遥かに引き離しています。

これは名誉なことです。それは控えめで成熟した方法で慎重に考えることとは関係ありません。もしサンフランシスコの子供たちがそうしていたら、愚かな行為は決して起こらなかったでしょう、それこそが悲劇です。

したがって、愚かな行動は避けられず、行き過ぎてしまうことがあります。その結果、企業は大量に倒産します。投資家は永続的に資本を失い、従業員は仕事を失います。

今日は、まだその段階には達していません。しかし、今日のこの「光栄な愚行」とそれに対する対策を理解するには、それを異なる部分に分解して分析調査する必要があります。これは、一つの記事や投稿で完結できるものではありません。

私たちは、20世紀90年代のいわゆる「無利益インターネットバブル（ドットコム）」という規模の愚行を簡単に振り返ることから始めます。多くの人々はそれを誤って記憶しているか、そもそもそれが何であったのかを知らないのです。

私たちの連邦準備制度理事会の議長はその一人であり、彼は今日最も一般的な虚偽の物語の犠牲者となった。

「これらの会社（今日）……実際にはビジネスモデルと利益があるので、これは本当に一つのことではありません。」

– ジェローム・パウエル、2025年10月29日

私は同意できません。

その熱狂的な時代のスローガンは「インターネットトラフィックは100日ごとに倍増する」でした。

それは常にデータ転送インフラバブルであり、インターネットコンテンツに関する“.com”バブルではありません。

もちろん、そのソックスの人形（Pets.comのマスコット）は本当に面白いです。

Pets.comはシリコンバレーの歴史上最も驚くべき失敗の一例ですが、彼らはその崩壊前に魅力的なソックスパペット広告で華々しく登場しました。これらの広告は、私たちが選んだ史上最高のスーパーボウル広告のリストにランクインしています。

したがって、実際には大きなバブルの中に小さなバブルが含まれているかもしれません。1920年代にも多くの類似の状況がありました。

しかし、利益のないインターネット企業によって推進されているというよりも、1999年に勢いよく進み、新世紀に突入した強力なナスダック（NASDAQ）は、高利益の大型株によって推進されていると言える。その中には、その時代の「四騎士」、マイクロソフト（Microsoft）、インテル（Intel）、デル（Dell）、シスコ（Cisco）が含まれている。

ナスダックは時価総額加重指数であり、したがって最大の時価総額がほとんどすべてのパフォーマンスに貢献します。今日のように。一つの利益を上げている企業—クアルコム（Qualcomm）は1999年に2619%上昇し、年末の時価総額は560億ドルに達しました。

それは例外ではありません。アプライドマテリアルズ（Applied Materials）は198%上昇しました。アムジェン（Amgen）は147%上昇しました。シスコは125%上昇しました。マイクロソフトは68%上昇しました。オラクル（Oracle）は309%上昇しました。

サン・マイクロシステムズは1999年末に時価総額が1350億ドルに達し、244%の上昇を記録しましたが、これは約10億ドルの純利益に基づいています。ラム・リサーチの株は1999年に500%以上上昇し、彼らは一時的な会社ではありませんでした。コムキャスト（Comcast）は66%上昇しました。クエスト・コミュニケーションも同様に急上昇しました。

これらすべては信頼できる本物の大企業です。

今日のブルは、VA Linux、Webvan、Ask Jeevesのような利益を上げていない企業について考えるかもしれませんが、これらの企業は1999年第4四半期まで上場されませんでした。そして、Pets.comやwebMethodsなどの人気のある赤字企業も、90年代を逃し、2000年第1四半期まで上場されませんでした。彼らはナスダックの歴史的な上昇の主要な要因ではありませんでした。

したがって、インターネットバブルに関する「利益のない企業のバブル」という一般的な歴史は、ナスダックのピークと崩壊に関しては、不幸にもほとんどがフェイクニュースです。ほとんどの資金は、大型株の利益を伴って先に上昇し、その後再び下落する形で進んでいました。

さらには、Geminiや他の大規模言語モデルもこの点で間違いを犯しました。実際、私はそれらを教育しようとしましたが、最終的には自分たちが間違っていたことを認めるものの、その後の質問では再び間違いを犯します。これはLLMと生成的AI（GenAI）に関する問題に触れますが、別の記事で詳細に説明します。

特定の企業が利益を上げていないということは重要ではありません。最も重要なのは、今日と同様に、資本市場がかつて熱狂的なデータ転送の構築を支持した擁護者たちを熱心に支援していたということです。

AT&Tは毎年200億ドルをデータホスティング、長距離輸送、その他の資産の構築に費やしています。
MCIは150億ドルを費やしました。
スプリントはPCS無線事業で数百億ドルを費やしましたが、この事業にはまだ発明されていないスマートフォンが必要です。
ベルサウス（BellSouth）とSBC（現在はVerizonに統合）も、高速インターネットを提供するためにサービスエリアのアップグレードに数百億ドルを費やしました。
グローバル・クロッシングは、200億ドルを投じて海底ケーブルを敷設しました。
Level 3は200億ドルを費やしました。競合する地元の取引所運営者(Adelphia、Covad、XO CommunicationsなどのCLECS)は、300億ドルを費やした。
ウィリアムズ社（ウィリアムズ、そう、あのガス会社）は、そのデータ伝送部門をガスパイプラインに合わせるために数十億ドルを費やしました。
360 NetworksやFlag、TAT-14コンソーシアムのような海底ケーブルの組み合わせは、それぞれ数百億ドルを費やしました。

より多くの光ファイバーが必要であり、より多くのルーターが必要となり、より多くのルーターはより多くの光ファイバーを意味します。これは正の無限フィードバックループです。すべては、ますます速い速度で世界中のすべての家庭にデータを送信するという、一見不可能なタスクのためです。これらのタスクは無限に続くように思われます。

**「タスクは終わりがないようです。」**これは聞き覚えがありますか？

私はこれらを詳しく挙げることで、読者が理解できるようにしています——これは単なる「インターネットバブル（dot.com）」現象ではなく、資本市場の支援不足やキャッシュフローの不足の問題でもありません。

いいえ、これは深刻な供給過剰と需要不足の問題です。特にアメリカでは、ブロードバンド接続の普及速度が非常に遅いです。

これは「今回は違う」というわけではなく、多くの人がそれを違うように見せようとしているにもかかわらず。

まず、私たちは2000年以降の他の重要な熱狂的繁栄に注意を払うべきです。特に2000年代の不動産バブルと2010年代のシェールオイル革命が注目に値します。不動産の繁栄については多くのことを言いたいですが、それはまた別の話題ですので、ここではあまり関連性がありません。

以下に、S&P 500指数の総純資本投資（資本支出から減価償却を引いたもの）を名目国内総生産（GDP）で割ったグラフを作成し、関連する株式市場のピークを重ねました。

グラフを拡大してよく調べてから、読み続けることをお勧めします。

S&P 500の設備投資(減価償却費)/名目GDP、1991-2025を差し引いた純投資

図には次のピークがマークされています：2000年3月のナスダックピーク；2007年11月のS&P 500ピーク；2014年7月のS&Pエネルギー指数ピーク；2025年第4四半期のナスダック100の最高値。

このグラフには多くの情報が含まれています。

純資本投資は総資本支出から減価償却を引いたものであり、異なる歴史的な期間での等価比較のために名目GDPで純投資を割ります。データはヒストグラム形式で表示され、青いバーはその四半期の純資本投資レベルを示しています。データの範囲は1991年から2025年までです。

上から下にかけてのカラフルな縦線は、通常投資ブームに関連する株式の投機的なピークを示しています。右側のオレンジ色の線は、最近のナスダック100指数の新高値です。

重要なのは、あなたが見るパターンは：株式市場のピークは投資ブームの途中で大体発生することであり、場合によっては、2000年のように、資本支出がピークに達する前にさえ発生することです。

これは狂熱のピークの視覚的表現であり、投資家や投機家がCEOの巨額の長期支出計画に狂喜し、支出の1ドルごとに2ドル、3ドル、さらにはそれ以上の時価総額の報酬を与えています。驚くべき株式報酬（Stock-based compensation）がこのインセンティブを深く根付かせており、マーケットがピークを迎えた後でもそうです。特にバブル期には希望は常に存在します。

今日は、株式インセンティブが25年前よりもさらに驚くべきものになっています。改めて詳しく話しましょう。

過去1年間、Meta、Google、Oracleをはじめとする超大規模企業（hyperscalers）は、巨額の支出計画が株価を押し上げる必勝法であることを発見しました。さらには、アリババもこのゲームに参加し、大規模なAIデータセンターへの支出計画を発表し、ついに株価を近4年間の低迷から押し上げました。

エドワード・チャンセラー編の『資本アカウント：ファンドマネージャーが報告する動乱の10年、1993-2002』(Capital Account: A Fund Manager Reports on a Turbulent Decade, 1993-2002)は、90年代のバブル期間におけるマラソン・アセット・マネジメントの内部およびその他の通信を詳細に記録しています。

マラソンは、私が上記で説明したこの資本の過剰投資問題を「資本サイクル理論（Capital Cycle Theory）」の産物と呼んでいます。

私は最近になってこの本を知りましたが、CCTは分析の熱狂によって駆動される資本投資のブームを理解するための堅固なフレームワークであることがわかりました。また、この本は90年代の繁栄と不況の真実の歴史を理解するための素晴らしい一次資料でもあります。

この本の定価は1000ドルを超えていますが、オンラインで無料のPDF版を見つけることができるかもしれません。これは私の本の1ページです。

ここでは、書籍の中で電気通信業界の供給過剰と価格暴落について言及されており、2002年まで光ファイバーの利用率は5%未満であることが述べられています。

私が強調したいのは驚くべき事実です：2002年までに、バブルの時期にこのように熱狂的に構築されたデータインフラの中で、実際に稼働しているのは5%未満です。これは経営陣と投資家が目の前の未来をいかに厳しく誤判断したかを示しています。CEOたちは株式市場を過信していました。

私はそのような立場に置かれたことはありませんが、これは歴史的に見て人間性の特に逃れられない一部のようです。

私は自分自身で2000年3月10日の市場のピークがどのように発生したのかをお話しすることができます。つまり、それが発生した明確な理由はありませんでした。

主要の光ファイバー資本支出はまだ計画と実行中です。ネットワーク機器の需要は依然として高いです。シスコの2000年の収入は55％増加します。光ファイバーはルーターを必要とします。ルーターは光ファイバーを可能にします。しかし、株は下がっています。

ナスダック指数は、その後の16年以上の間に、その高点を再び超えることはありませんでした。

しかし、そのトップは本当に目立たない。

2000年の進展とともに、部品不足と生産能力の制限が常態となった。需要は非常に強いように見えるが、これはテクノロジー企業がテクノロジー企業に売っているだけであり、すべてはデータ伝送の拡大という名のもとに行われている。

「私たちは、過激なインターネットビジネスの転換が…減速しているという兆候を何も見ていません。実際、私たちはそれが世界的に加速していると考えています。」

—— Cisco CEO: 2000 年 8 月第 4 四半期決算

“…全業界の生産能力制限と私たちの通信製品に対する前例のない需要のため、部品不足を経験しました。”

—— AgilentのCEO:2000年11月

「私たちが前の9か月間に経験した勢いと強力な受注残を基に、2000年の成長率は1999年に対して約40%になると引き続き予想しています。」

—— ノーテルネットワーク（Nortel）：2000年10月のプレスリリース

「シスコは、経済だけでなく、社会のあらゆる側面を再構築する経済革命の中心にいることができて幸運です。」

—— シスコのCEO：2000年9月24日のプレスリリース

「私たちは、いかなる減速の兆候も見ていません。私たちはウォール街に正確なガイダンスを提供し、計画通りに実行できます。」

—— Cisco最高戦略責任者:2000年11月3日

その後、エンロン社は2001年の夏に倒産し、多くの人々を驚かせました。シスコは2001年に17%の収入増加を記録しましたが、損失が出始めました。

ナスダックは2001年の終わりにそのピークから驚くべき62%も下落し、シスコは78%も下落しました。減速の信号を待ってから売却した投資家は大きな損失を被りました。

AI株式市場の強気派は、ほぼ一斉に、大規模な支出が今日および予測可能な未来にも続くと宣言し、これが株式市場の今後数ヶ月さらには数年にわたる持続的な上昇をもたらすだろうと主張しています。私は、私たちが今1997年にいると聞きました。

しかし、歴史的記録は異なる物語を語っています。不動産バブルとシェールオイル革命は類似の動力を持ち、例外ではありません。

今日のAIブームの五大上場テクノロジー巨頭「騎士」——マイクロソフト、グーグル、メタ、アマゾン、オラクルに加え、成長期にあるいくつかのスタートアップ企業が、今後3年間でAIインフラに約3兆ドルを投資することを約束しています。投資家たちもこれを非常に喜んでいます。

OpenAIは、広く使用されている生成AIプラットフォームChatGPTの私有所有者であり、今後8年間で驚異的な1.4兆ドルの支出を約束しました。その収入はこの数字の2%にも満たず、損失はこの数字の2%を超えています。CEOのSam Altmanはこの件について尋ねられました：

「上場が魅力的である理由は、極めて少数の場合、あの人たちが『OpenAIが倒産する』というような馬鹿げた投稿を書いたときです。私は彼らに、株を空売りすることができると伝えたいし、彼らがそれによって損失を被るのを見たいです。」

ある損失を出しているスタートアップのCEOが、ショートセラーに対する叫びを練習しています。これはすべてを物語っています。本当に。彼は資本市場の支援を受けており、評価額は5000億ドルに達していて、まだ上場すらしていません。

5000億ドルは90年代を超え、すべての上場無利益のインターネットおよび通信会社の時価総額の合計を上回ります。実際、5000億ドルは、シスコが2000年3月に達成した時価総額そのものです。

いずれにせよ、今日の五大上場テクノロジー企業「ナイト」は多くの面で非常に興味深いです。

実際、大金を使うこれらの大企業は、同じチップ/サーバーの支出計画を増やす一方で、これらの資産の有効減価償却年数を延長してきました。90年代の古典的な**ベンダーフィナンシング（vendor-financing）**が戻ってきましたが、新しい形に変わりました。

再び、「シスコ」がすべての中心にあり、すべての人に「シャベル」を提供し、壮大なビジョンを持っています。その名前はエヌビディア（Nvidia）です。

「AIバブルに関する議論はたくさんありますが、私たちの視点から見ると、全く異なるものが見えます。おさらいですが、NVIDIAは他のどのアクセラレーターとも異なります。私たちは、事前トレーニング、後トレーニング、推論の各段階で素晴らしいパフォーマンスを発揮しています。CUDA-Xアクセラレーターライブラリに20年投資してきたことで、科学・工学シミュレーション、コンピューターグラフィックス、構造化データ処理、従来の機械学習にも優れた成果を上げています。NVIDIAを選ぶ理由は、私たちの単一のアーキテクチャがこれら3つの変化をすべて実現しているからです。したがって、すべての業界におけるあらゆる形式とモードのAI、AIの各段階、クラウド内の多様な計算ニーズ、クラウドから企業、さらにはロボットへのすべてに対して、これが一つのアーキテクチャです。」

—Jen-Hsun Huang、Nvidia CEO、2025 年 11 月 19 日

この記事では、関連する歴史を明らかにし、今後の内容の基盤を築きました。これがあなたに役立つことを願っています。

私は資本サイクル理論（Capital Cycle Theory）を紹介し、グラフを通じて株式市場のピークがしばしば熱狂的な投資ブームの真っ只中に現れるという明確なパターンを証明しました。

調査は第2部で続行され、ここでの最大のプレーヤーに関わる会計問題を慎重に検討します。これは、あらゆる「栄光ある愚行」に共通するものです。

有名な人物のあまり知られていない名言を結びとして使います。これはずっと私のお気に入りの一つです。

「もしあなたがどこでも風船を刺し破るなら、あなたは部屋で最も人気のある人ではないでしょう。」

チャーリー・マンガー（Charlie Munger）、安らかに眠れ。

02、コメント欄の深い投稿

もちろん、379ドルを使った観客たちにも、隠れた実力者がいて、普通の人ではありません。あるコメントがとても刺激的で、ついでに翻訳しました：

AIインフラストラクチャの経済学：減価償却（Excel減価償却モデルを含む）

すべての重要な経済の繁栄は、実体的なインフラに依存しています。バリーの最近の観察は、人工知能インフラの減価償却が過去の大規模な資本建設時代の減価償却とどのように異なるのかをより深く研究するきっかけとなりました。本稿では、鉄道時代、インターネットバブル時代、人工知能時代の減価償却の観点から比較します。

鉄道時代

19世紀と20世紀初頭の鉄道繁栄期は、巨額の前期土木工事投資と非常に長い経済的寿命が特徴です。株式と長期債務による資金調達で建設された鉄道、橋梁、トンネルは、その使用寿命が数十年に及ぶことがあります（今日の再生可能エネルギーの発電能力の建設に似ています）。これらの資産の経済的寿命は25年から100年の間であり、言い換えれば、その有効減価償却率は年1%から4%程度です。鉄道は独占的公益事業の特徴を持っており：前期の資本支出が高く、年減価償却が低く、需要が予測可能であるため、長期的なキャッシュフローをもたらします。今投資すれば、数十年にわたって利益を享受できます。

インターネットバブル時代

鉄道時代と比較して、電気通信時代の資産はより複雑です。なぜなら、特定の資産の経済的寿命が他の資産よりも長いためです（例えば、光ファイバーやパイプの寿命は30-40年であり、ネットワーク機器の寿命は3-5年です）。これにより、全体の電気通信ネットワークでは、年間約5-10%の減価償却率に相当します。2000年の経済不況の後でも、光ファイバーやパイプはその後の何年にもわたって役に立ち、現在でも稼働しているものもあります。この状況下では、資本支出の陳腐化の問題は確かに存在しますが、まだ制御可能な範囲内です。

人工知能の時代

人工知能の資本支出の構成は、従来のインフラサイクルとは全く異なります。現在、多くの投資が経済的寿命の短い資産、特にGPUクラスターや帯域幅集約型ネットワークに向かっています。添付のExcelモデルでは、これらの仮定を調整することができますが、基本的な状況はこの動的変化を明確に示しています。

最先端のGPUの経済寿命が3年であると仮定すると、人工知能データセンターの約78%の経済的な生産能力は最初の3年以内に消耗します（注意すべきは経済寿命であり、使用寿命ではありません）。実際には、最先端の人工知能計算に100ドル投資すると、3年目には22ドルの経済的に競争力のある生産能力しか残りません。残りの価値の損失は物理的な性能の劣化からではなく、技術の陳腐化から生じています。

これは、これまでのどのインフラの繁栄期とも異なる再投資義務を生み出します（以下のように）、各世代のハードウェアが生み出す価値は、迅速かつ繰り返し発生する減価償却サイクルを相殺するのに十分大きくなければなりません。

減価償却ポリシー

過去5年間、GPUサーバーの減価償却方針は統一されていません。マイクロソフトは2023会計年度以前にサーバーとネットワーク機器の減価償却年限を4年と定めていましたが、現在はその経済的寿命を6年と仮定しています。アルファベットも同様の措置を講じています。メタは2025年1月にサーバーの使用寿命を5.5年に延長し、これにより29億ドルの減価償却費用が削減されると予想されています。

AWSは一部の資産を前倒しで除却しており、使用寿命を6年から5年に短縮しています。もし資産の経済的寿命が2-3年で、その会計的寿命が5-6年であるならば、次のような結果が生じます：a) 減価償却が低いため、初期の利益が過大評価される；b) 後期の減価償却が加速し、資本支出の圧力が増大し、それによってキャッシュフローが圧迫される。減価償却方針を延長する効果は、年間の減価償却費用を減少させ、短期的な利益を増加させ、大規模な人工知能支出による影響を和らげることにあります。

これらの資産は本当に長期的に機能しますか？

はい——ただし、最先端の人工知能開発には適用されません。古いGPUは、小型モデルの推論や需要のピークに対応する際に依然として有用です。しかし、その単価が消費電力やインフラコストに対して競争力を失うと、経済的価値は大幅に低下します。実際、人工知能のインフラは二つの経済的側面に進化しています：トレーニングの資本支出（最新のチップとアーキテクチャが必要）と推論の資本支出（古いチップを使用できますが、寿命が長く、モデルの最適化に対してより敏感です）。この二重構造は、ハードウェアの急速な更新とモデル需要の変化が減価償却リスクをもたらすことを意味します。

これは投資家にとって何を意味するのか？

A) 超大規模データセンター運営者は激しい競争に直面する可能性があり、競争力を維持するために資本支出を継続的に増加させる必要があります。これにより、持続的な資本支出の負担が構造的に増加するため、超大規模データセンター運営者のモデル化および評価仮定においてこれを明確に反映する必要があります。

B) 会計利益は短期間で暴落し、投資家に投入した資本支出が十分な経済的リターンを生むかどうかを判断することを求められます。これは、人工知能が既存の製品や新製品にどのように組み込まれるかを深く理解する必要があります。

C) 業界の経済は根本的な変化が起こっている可能性があります（つまり、資本支出が継続的に高い水準にあるということです）。