DeFi ステーブルコインの支点はどこにありますか？

最近、HyperLiquidが引き起こしたUSDH発行権の入札戦は、Circle、Paxos、Frax Financeなどのプレイヤーが公開で競り合うことを一時的に引き寄せ、さらには巨頭が2000万ドルのエコシステムインセンティブを賭けのチップとして惜しみなく提供する事態に至りました。この嵐は、分散型金融プロトコルのネイティブステーブルコインの巨大な誘惑を示すだけでなく、私たちに分散型金融の世界におけるステーブルコインの論理を垣間見る機会を与えてくれました。

この機会に、私たちは再評価したいと思っています：分散型金融 プロトコル ステーブルコインとは何か、なぜそれがそんなに重視されているのか？そして、発行メカニズムがますます成熟している今日、それを成功させるための本当の支点はどこにあるのか？

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ソース: Paxos

分散型金融 ステーブルコインはなぜ人気なのか？

この問題を議論する前に、私たちは一つの事実を直視しなければなりません：現在、ステーブルコイン市場は依然として中央集権的な機関が発行するステーブルコイン（例えばUSDTやUSDC）が主導しています。これらは強力なコンプライアンス、流動性、そして先行優位性を持ち、暗号の世界と現実の世界との最も重要な架け橋となっています。

しかし同時に、より純粋な分散型、検閲に対する耐性、透明性を求める力が、DeFi原生ステーブルコインの発展を常に推進しており、日々数十億ドルの取引量を誇る分散型プロトコルにとって、原生ステーブルコインの価値は言うまでもありません。

それはプラットフォーム内の主要な評価および決済単位であるだけでなく、外部のステーブルコインへの依存を大幅に減少させ、取引、借入、決済などの各段階の価値を自らのエコシステム内にしっかりとロックすることができます。USDHはHyperLiquidにおける例として、そのポジショニングは単にUSDTをコピーすることではなく、プロトコルの「心臓」となることを目指しています——保証金、評価単位、流動性の中心として機能します。

これは、誰がUSDHの発行権を握ることができるかによって、HyperLiquidの未来の構図において重要な戦略的地位を占めることができることを意味します。これは、HyperLiquidがオリーブの枝を差し出した後、市場が迅速に反応した根本的な理由であり、PaxosとPayPalが2000万ドルのエコシステムインセンティブをゲームのチップとして提供することを厭わなかったことを示しています。

言い換えれば、流動性に極度に依存するDeFiプロトコルにとって、ステーブルコインは単なる「ツール」ではなく、取引と価値の循環を含むオンチェーンの経済活動の「支点」であり、DEX、Lending、派生商品プロトコル、またはオンチェーンの決済アプリケーションのいずれであっても、ステーブルコインはドル決済レイヤーの中核的な役割を果たしています。

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出典:imToken Webの(web.token.im)DeFiプロトコルステーブルコイン

imTokenの視点から見ると、ステーブルコインはもはや単一の物語で概括できるツールではなく、複数の次元を持つ「資産集合体」である——異なるユーザー、異なるニーズに応じて、異なるステーブルコインの選択がされる（延長読書：《ステーブルコインの世界観：ユーザー視点でのステーブルコイン分類フレームワークをどのように構築するか？》）。

この分類の中で、「DeFi プロトコルステーブルコイン」（DAI、GHO、crvUSD、FRAX など）は独立したカテゴリーの一つであり、中央集権的なステーブルコインと比較して、より非中央集権的な特性とプロトコルの自治を強調しています——プロトコル自体のメカニズム設計と担保資産を基盤として、単一の機関への依存を脱却しようとしています。これが、市場が何度も変動してもなお、多くのプロトコルが常に挑戦を続けている理由でもあります。

DAIから始まる「パラダイムの争い」

DeFi プロトコルのネイティブ ステーブルコインの進化は、本質的にシナリオ、メカニズム、効率を巡るパラダイムの闘争です。

1.DAI(USDS)by MakerDAO(スカイ)

分散型ステーブルコインの鼻祖として、MakerDAOが発行したDAIは、過剰担保による発行のパラダイムを確立し、ユーザーがETHなどを担保として金庫に預けてDAIを発行することを可能にし、数回の市場の極端な状況の試練に耐えました。

しかし、あまり知られていないのは、DAIが最初にRWA（現実世界の資産）を受け入れたDeFiプロトコルのステーブルコインであるということです。2022年にはMakerDAOが資産発行者が現実世界の資産をトークン化してローンファイナンスを行うことを試み、DAIのためにより大規模な資産支援と需要シナリオを見つけようとしました。

そして、最新のMakerDAOがSkyに名称を変更し、USDSを最終計画の一部として発表した後、MakerDAOの計画は新しいステーブルコインに基づいてDAIとは異なるユーザー層を引き付け、DeFiからオフチェーンシーンへの採用をさらに拡大することです。

2.GHOバイアーブ

興味深いことに、貸借を基本とするAaveは、MakerDAOに接近し、分散型で担保があり、USDにペッグされたDeFiネイティブステーブルコインGHOを発表しました。

それはDAIの論理とほぼ同じです——aTokensを担保として発行される過剰担保ステーブルコインであり、ユーザーはAave V3の資産を担保として使用し、過剰担保発行を行うことができます。唯一の違いは、すべての担保が生産的資本であるため、一定の利息（aTokens）が発生することであり、これは借入需要に依存します。

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ソース: デューン

実験対照の観点から見ると、MakerDAOは通貨発行権に依存してエコシステムを拡張し、Aaveは成熟した貸付シーンからステーブルコインを派生させている。この二者は異なる経路におけるDeFiプロトコルのステーブルコイン発展テンプレートを提供していると考えられる。

そして、記事を発表した時点で、GHOの発行量は3.5億枚を突破し、過去2年間は基本的に安定した成長を続けており、市場の認知度とユーザーの受け入れ度は着実に上昇しています。

3.CurveのcrvUSD

crvUSDは2023年に上线以来、sfrxETH、wstETH、WBTC、WETH、ETHなどの主要な資産を担保としてサポートし、主要なLSD（流動性ステーキング資産）カテゴリもカバーしています。その独自のLLAMMA清算メカニズムにより、ユーザーはより理解しやすく、使いやすくなっています。

記事執筆時点で、crvUSDの発行数量は2.3億枚を突破しました。特筆すべきは、wstETHという一つの資産がcrvUSDの発行総量の約半分を占めていることで、LSDfi分野における深い結びつきと市場の優位性を強調しています。

4. frxUSD by Frax Finance (英語)

Frax Financeのストーリーは最もドラマチックであり、2022年の安定危機の中で、Fraxは迅速に戦略を調整し、十分な準備金を増やすことで完全に担保されたステーブルコインに完全に転換し、しっかりとした足場を確保しました。

より重要なステップは、過去2年間でLSDの分野に正確に切り込んできたことであり、エコシステム製品frxETHと手元に蓄積されたガバナンスリソースを利用して、Curveなどのプラットフォームで非常に魅力的な利回りを生み出し、成功裏に第二の成長曲線を実現したことです。

そして最新のUSDHコンペティションでは、Fraxが「コミュニティ優先」提案を提出し、USDHをfrxUSDと1:1でペッグする計画を立てています。frxUSDはブラックロックの収益型BUIDLオンチェーン国債ファンドによってサポートされており、「100%の基盤国債の収益は、オンチェーンのプログラム方式で直接Hyperliquidユーザーに分配され、Fraxは手数料を一切徴収しません。」

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「発行」から「取引」へ、何が支点なのか？

上記のケースからわかるように、ある程度、ステーブルコインは分散型金融プロトコルが「ツール」から「体系」へと進むための必須の道です。

実際、2020年から2021年の盛夏以降に忘れられた物語として、DeFiプロトコルのステーブルコインは常に進化の道を歩んできました。MakerDAO、Aave、Curveから現在のHyperLiquidに至るまで、この戦争の焦点は静かに変わったことがわかります。

重要なのは発行の能力ではなく、取引やアプリケーションのシーンです。言い換えれば、過剰担保であろうと十分な準備であろうと、ドルに連動したステーブルコインを発行することはもはや難題ではなく、本当のポイントは「それは何に使えるのか？誰がそれを使うのか？どこで流通するのか？」です。

HyperLiquid が USDH 発行権を入札する際に強調したように——HyperLiquid エコシステムにサービスを提供し、コンプライアンスを基準とすること、これが DeFi ステーブルコインの真の支点所在です：

• まず自然にこのステーブルコインが広く活用できる内生シナリオが必要です。これがステーブルコインの「拠点」です。例えば——Aaveにとっては貸出；Curveにとっては取引；HyperLiquidにとってはデリバティブ取引（保証金資産）、強力な内生シナリオがステーブルコインに最も原初的で忠実な需要を提供することができると言えます；
• 次に流動性の深さです。結局のところ、ステーブルコインの生命線は、他の主要な資産（例えば ETH、WBTC）や他のステーブルコイン（例えば USDC、USDT）との取引ペアにあります。1つ以上の深い流動性プールを持つことは、価格の安定を維持し、大規模な取引の需要を満たすための基盤です。これが、Curveが今でもすべてのステーブルコインの争奪戦の場である理由です；
• そして、組み合わせ可能性と拡張性も重要です。あるステーブルコインが他の分散型金融プロトコルに容易に統合できるか、担保、貸出資産、または利回りアグリゲーターの基礎資産として使用できるかが、その価値ネットワークの上限を決定します；
• 最後に「錦上添花」の収益ドライブ——ストックゲームの分散型金融市場では、収益率は流動性を引き付ける最も効果的な手段であり、「ユーザーにお金を稼がせる」ステーブルコインがより魅力的である;

一言で言えば、中央集権型ステーブルコインは依然として分散型金融の基盤流動性であり、すべてのDeFiプロトコルにとって、ネイティブステーブルコインの発行は単なる技術選定ではなく、エコシステムの価値クローズループに関わる戦略的な配置であり、その本当の支点は「どのように発行するか」から「どのように高頻度で取引され、使用されるか」に移行している。

これにより、将来的に勝利することができるDeFiステーブルコインは、その保有者に最も堅固なアプリケーションシナリオ、最深の流動性、そして最も持続可能な利益を提供できる「スーパー資産」でなければならず、単なる「通貨」ではありません。