USDe memiliki banyak risiko, tetapi tidak akan menjadi UST berikutnya

Asli | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Penulis | Azuma (@azuma_eth)

Dengan pasar enkripsi yang turun dengan cepat kemarin, diskusi tentang risiko Ethena dan Stable Coin USDe-nya kembali menjadi topik yang dibahas.

Data Dune menunjukkan bahwa pasokan USDe telah berkurang dari puncaknya lebih dari 3,6 miliar ke sekitar 3,1 miliar, dengan penurunan pasokan sekitar 95 juta koin hanya dalam satu hari kemarin. Mengenai alasan penurunan pasokan USDe, pada dasarnya adalah karena ruang Arbitrase funding rate yang mengecil dalam tren turun, bahkan mungkin berubah menjadi nilai negatif secara temporer, investor memilih kurangi posisi karena alasan perlindungan dan penyesuaian strategi Arbitrase.

Dalam suasana pasar yang cenderung cemas, sebagian pengguna juga khawatir bahwa USDe akan kesulitan menanggung tekanan penarikan besar-besaran, bahkan ada yang mulai membandingkan USDe dengan UST, khawatir bahwa yang pertama akan mengalami spiral kematian yang mirip dengan yang terakhir.

Menurut pandangan kami, USDe memang memiliki risikonya sendiri, tetapi membandingkannya dengan UST tidak adil, perbedaan mekanisme desain keduanya menentukan bahwa mereka adalah dua sistem yang sepenuhnya berbeda, dengan logika respons yang sangat berbeda saat menghadapi tekanan. Bahkan dalam kondisi paling ekstrim, USDe hanya mungkin mengalami trauma sistemik yang tidak dapat dibalik hanya setelah beberapa kondisi ekstrem yang dapat terdeteksi (akan dijelaskan lebih lanjut dalam teks berikut).

Ethena: funding rateArbitraseprotokol

Bagi pengguna yang tidak terlalu mengenal Ethena, sebaiknya membaca terlebih dahulu “Analisis Dangkal Ethena Labs: Penantang Stable Coin dalam Penglihatan Arthur Hayes yang Bernilai 300 Juta Dolar” sebelum membaca artikel ini.

Singkatnya, Ethena pada dasarnya adalah funding rateArbitraseprotokol, USDe adalah stablecoin yang dijamin oleh jumlah yang sama dari Spotlong (saat ini hanya mendukung ETH dan BTC) dan posisi short berjangka.

Label terbesar USDe adalah “Delta Netral”. Delta, dalam ilmu keuangan, adalah indikator yang digunakan untuk mengukur sejauh mana perubahan harga aset dasar mempengaruhi perubahan portofolio. Dalam konteks produk USDe, karena aset jaminan stablecoin ini terdiri dari posisi long dan posisi short futures dalam jumlah yang sama, Delta nilai Spot Holding adalah “1”, Delta nilai posisi short futures adalah “-1”, dan setelah dilakukan Hedging, Delta kedua nilai tersebut menjadi “0”, sehingga mencapai “Delta Netral”.

Dibandingkan dengan proyek Stable Coin tradisional, USDe memiliki keunggulan yang lebih kreatif dalam ruang tingkat pengembalian.

• Pertama adalah pendapatan tetap dari Spotlongstake. Ethena mendukung stake Spot ETH melalui protokol Likuiditasstake seperti Lido untuk mendapatkan pendapatan tahunan sebesar 3% - 5%.
• Kedua, pendapatan tidak stabil dari tingkat pendanaan shorts kontrak berjangka. Pengguna yang akrab dengan kontrak pasti memahami konsep tingkat pendanaan, meskipun tingkat pendanaan adalah faktor yang tidak stabil, namun dalam jangka panjang, sebagian besar waktu tingkat pendanaan adalah positif untuk posisi shorts, yang berarti pendapatan secara keseluruhan akan cenderung positif.

Penumpukan dua pendapatan menghasilkan tingkat pengembalian yang menguntungkan untuk Ethena (tingkat pengembalian protokol terbaru yang diumumkan oleh situs web Ethena adalah 8,83%, pendapatan sUSDe adalah 12,61%). Dalam kondisi normal, ini dapat berkelanjutan melebihi produk pendapatan obligasi negara dengan sDAI, yang membuat USDe menjadi produk Stable Coin yang paling menarik di pasar saat ini.

• Catatan Odaily: Data tingkat pengembalian yang diberikan oleh situs web Ethena sering kali mengalami keterlambatan beberapa hari, data terbaru belum diperbarui.

Perbedaan inti antara USDe dan UST

Kisah UST sudah berakhir terlalu lama, mungkin para pemain lama juga sudah lupa dengan model desainnya.

Dalam model ekonomi Terra, sistem Arbitrase dan mekanisme protokol digunakan untuk mengatur stabilitas harga UST. Peserta pasar dapat mencetak UST dengan menghancurkan LUNA yang setara, dan sebaliknya, UST dapat dihancurkan untuk ditukar dengan LUNA yang setara.

Sebagai contoh, jika permintaan UST melebihi pasokan (dengan harga asumsi 1,01 dolar AS), arbitrageur memiliki kesempatan untuk mencetak UST on-chain dengan menghancurkan LUNA, dan mengambil selisih harga sebagai keuntungan di pasar terbuka. Sebaliknya, jika pasokan UST melebihi permintaan (dengan harga asumsi 0,98 dolar AS), arbitrageur dapat membeli 1 UST dengan harga kurang dari 1 dolar AS, kemudian menghancurkan dan mencetak LUNA senilai 1 dolar AS untuk mendapatkan keuntungan.

Model desain UST memiliki dua isu mendasar, pertama UST sendiri tidak memiliki dukungan nilai yang memadai, sepenuhnya bergantung pada Algoritme; kedua, dalam situasi ekstrem di mana UST dan LUNA sama-sama turun, mekanisme keseimbangan internalnya akan kehilangan kemampuan pengaturan, bahkan bisa menjadi pedang bermata dua dari sistem reaksi berlebihan - program Arbitrase akan mempercepat penurunan LUNA, yang pada gilirannya akan memperburuk sentimen panik.

Ini juga adalah perbedaan inti antara USDe dan UST.

• USDe pada dasarnya masih memiliki Posisi dukungan ‘Spot+kontrak berjangka’ yang cukup, pendiri Ethena, Guy Young, juga menyebutkan kemarin bahwa tingkat jaminan USDe selalu di atas 101%, sementara UST telah mengikat janji jual kosong seharga 1 dolar tanpa jaminan yang memadai.
• Selain itu, operasi UST bergantung pada LUNA, yang fluktuasi harganya dapat mempengaruhi sistem itu sendiri; sementara operasi USDe tidak terkait dengan ENA, bahkan jika ENA nol pun tidak akan menyebabkan keruntuhan sistem secara langsung.

Dalam perbedaan mendasar ini, USDe dan UST memiliki respons yang berbeda saat menghadapi pembatalan massal. UST pada tahun-tahun ketika mekanisme keseimbangan gagal, harus mencari bantuan dana eksternal seperti Jump, sementara USDe hanya perlu memastikan pengembalian aset jaminan berjalan lancar - ini melibatkan Tutup Posisi futures dan penjualan Spot (termasuk stakeSpot), yang juga memiliki risiko independen, akan dijelaskan lebih lanjut.

Risiko Empat Tingkat USDe

Profesor Columbia Business School dan Pendiri serta Mitra Pengelola Zero Knowledge Consulting, Austin Campbell, pernah menjabarkan risiko potensial USDe dalam sebuah artikel, yang kami anggap sebagai analisis risiko USDe terbaik di pasar saat ini.

Austin dalam teks menganalisis empat tingkat risiko potensial USDe.

• Pertama, risiko keamanan pada tingkat staking, yaitu apakah keamanan dan keberlanjutan staking dapat dijamin. Sebelumnya disebutkan, Ethena akan menggunakan Spot ETH untuk melakukan staking dan mendapatkan pendapatan dari staking, tetapi jika protokol staking itu sendiri diserang, hal ini dapat menyebabkan kerugian pada aset jaminan Ethena protokol itu sendiri.
• Risiko keamanan platform pembukaan kontrak berjangka juga merupakan hal kedua. Seperti stakeprotokol, baik itu DEX maupun CEX memiliki risiko serangan Hacker, yang juga dapat menyebabkan kehilangan aset yang dipertaruhkan.
• Ketiga, risiko likuiditas kontrak. Seiring dengan perluasan skala Ethena, kebutuhan Likuiditasnya terus meningkat, terkadang tidak ada likuiditas yang cukup di platform perdagangan untuk melakukan short, dalam kasus ekstrem mungkin juga tidak cukup likuiditas untuk menutup posisi, bahkan platform bisa mencabut koneksi internet (misalnya pada saat 312, misalkan satu sisi Spot sudah terjual, sementara sisi futures tidak dapat ditutup)… Semua ini dapat menyebabkan mekanisme Arbitrase Ethena menjadi rusak, dan akhirnya membuat protokol menghadapi kerugian.
• Keempat, risiko funding rate, juga merupakan situasi yang dihadapi USDe saat ini. Meskipun funding rate posisi short sebagian besar waktu positif, ada kemungkinan berubah menjadi negatif. Jika tingkat pengembalian yang terintegrasi negatif setelah pendapatan stake yang ditimbang, ini pasti akan menyebabkan aliran keluar dari protokol.

Sejak pasar turun, funding rate BTC dan ETH telah berubah menjadi negatif secara bertahap, yang juga menyebabkan kerugian bagi protokol Ethena selama periode ini. Pada saat ini, funding rate BTC dan ETH masih negatif, sehingga kerugian protokol masih berlanjut.

Prediksi Pasar Selanjutnya

Secara keseluruhan, diperkirakan dalam waktu yang akan datang, tingkat pendanaan mungkin akan tetap rendah (termasuk nilai negatif) karena kepanikan pasar, yang juga berarti USDe kemungkinan akan terus mengalami aliran keluar - aliran keluar ini juga merupakan bagian dari protokol perbaikan diri.

Namun, berdasarkan model desain Ethena, periode perdagangan dengan tingkat biaya negatif sebenarnya dapat diprediksi, dengan kata lain, situasi saat ini adalah keadaan yang jarang terjadi tetapi pasti terjadi dalam operasi normal Ethena. Berdasarkan pola sejarah, durasi periode dengan tingkat biaya positif cenderung lebih lama, yang juga membuat harapan pendapatan keseluruhan Ethena tetap objektif. Namun, pada saat pergantian ke beruang, tidak ada yang tahu apakah pola sejarah masih berlaku.

Kami cenderung berpikir bahwa, meskipun tren turun akan berlanjut, asalkan pasar tidak mengalami pergerakan yang terlalu ekstrem, Ethena akan memiliki waktu yang cukup untuk menangani penarikan. Hasil paling pesimis di sini adalah bahwa sirkulasi USDe akan berkurang secara signifikan, tetapi operasi protokol itu sendiri akan tetap efektif.

Secara relatif, yang lebih berbahaya tetap merupakan situasi ekstrim - terutama risiko ketiga yang disebutkan sebelumnya, karena risiko pertama dan kedua memiliki probabilitas yang relatif rendah - yaitu masalah Likuiditas kontrak pada platform perdagangan itu sendiri, yang akan menyebabkan kegagalan logika operasional Ethena, dan akibatnya akan menimbulkan kerusakan yang tidak dapat dipulihkan pada protokol.