USDe tidak akan menjadi UST berikutnya, tetapi mengandung risiko-risiko unik ini

Asli | Daily Planet Daily (@OdailyChina)

Penulis | Azuma (@azuma_eth)

Dengan pasar enkripsi yang sangat turun kemarin, diskusi tentang risiko Ethena dan Stable Coin USDe kembali muncul.

Data Dune menunjukkan bahwa pasokan USDe pada saat tulisan ini dipublish telah berkurang dari puncaknya sekitar 3.6 miliar koin menjadi sekitar 3.1 miliar koin, di mana pasokan hari kemarin telah menyusut sekitar 95 juta koin. Mengenai alasan penyusutan sirkulasi USDe, sebenarnya karena bidang funding rateArbitrase dalam tren menurun semakin sempit, bahkan mungkin akan berubah menjadi nilai negatif secara bertahap, sehingga investor memilih kurangi posisi untuk alasan pengamanan dan penyesuaian strategi Arbitrase.

Di tengah sentimen pasar yang cenderung pesimis, sebagian pengguna khawatir USDe tidak mampu menanggung tekanan penebusan massal, bahkan beberapa pengguna mulai membandingkan USDe dengan UST, khawatir USDe akan mengalami spiral kematian seperti UST.

Menurut pandangan kami, **USDe memang memiliki risikonya sendiri, tetapi membandingkannya dengan UST tidak adil. Perbedaan mekanisme desain keduanya menentukan bahwa mereka adalah dua sistem yang sepenuhnya berbeda, dengan logika respons yang sangat berbeda saat tekanan terjadi. Bahkan dalam kondisi yang paling ekstrim, USDe hanya akan mengalami trauma sistemik yang tidak dapat diubah setelah beberapa kondisi ekstrim yang dapat dipantau terjadi (akan dijelaskan lebih lanjut pada bagian selanjutnya).

Ethena: funding rateArbitraseprotokol

Bagi pengguna yang kurang familiar dengan Ethena, sebaiknya baca terlebih dahulu “Analisis Singkat Ethena Labs: Disruptor Stable Coin menurut Arthur Hayes, dengan valuasi $300 juta” sebelum membaca artikel ini.

Secara sederhana, Ethena sebenarnya adalah funding rateArbitraseprotokol, USDe adalah stablecoin baru yang dijamin oleh jumlah yang sama dari Spotlong (saat ini hanya mendukung ETH dan BTC) dan posisi short berjangka.

Label USDe terbesar adalah ‘Delta Netral’. Yang disebut Delta, dalam ilmu keuangan, adalah indikator yang digunakan untuk mengukur seberapa besar perubahan harga aset dasar mempengaruhi perubahan portofolio investasi. Dilihat dari sifat produk USDe, karena aset jaminannya terdiri dari Spot long dan shorts berjangka dalam jumlah yang sama, nilai Delta Spot Holding adalah ‘1’, nilai Delta eksposur shorts berjangka adalah ‘-1’, dan setelah dilakukan Hedging, nilai Delta yang dihasilkan adalah ‘0’, yang berarti telah mencapai ‘Delta Netral’.

Dibandingkan dengan proyek Stable Coin tradisional, fitur terbesar USDe terletak pada ruang imajinatifnya yang lebih besar dalam tingkat penghasilan.

• Pertama adalah pendapatan stabil dari Spotlongstake. Ethena mendukung Spot ETH melalui stake Likuiditasstake yang berasal dari protokol seperti Lido, dan mendapatkan penghasilan tahunan sebesar 3% - 5%.
• Kedua, pendapatan yang tidak stabil dari funding rate short futures. Pengguna yang mengenal kontrak pasti memahami konsep funding rate. Meskipun funding rate adalah faktor yang tidak stabil, pada umumnya waktu dengan funding rate positif lebih banyak dalam jangka panjang untuk posisi short, yang berarti pendapatan secara keseluruhan akan mengalami kenaikan.

Penjumlahan dari dua pendapatan menghasilkan tingkat pengembalian yang signifikan untuk Ethena (tingkat pengembalian protokol terbaru yang diumumkan oleh Ethena adalah 8,83%, pendapatan sUSDe adalah 12,61%), dalam situasi normal, ini dapat berkelanjutan melebihi produk pendapatan obligasi negara dengan menggunakan sDAI, yang juga menjadikan USDe sebagai produk Stable Coin yang paling menarik di pasar saat ini.

• Odaily 注：Data tingkat pengembalian yang diberikan oleh situs web Ethena seringkali memiliki keterlambatan selama beberapa hari, data terbaru belum diperbarui.

Perbedaan Hakiki antara USDe dan UST

Kisah UST telah berakhir terlalu lama, para pemain lama mungkin juga sudah lupa dengan model desainnya.

Dalam model ekonomi Terra, stabilitas harga UST diatur oleh sistem Arbitrase dan mekanisme protokol, para peserta pasar dapat mencetak UST dengan menghancurkan LUNA yang setara, dan sebaliknya dapat menghancurkan UST untuk menukar LUNA yang setara.

Sebagai contoh, jika permintaan untuk UST melebihi pasokan (dengan asumsi harga 1,01 dolar), arbitrageur memiliki kesempatan untuk mencetak UST dengan menghancurkan LUNA on-chain, dan mengambil selisihnya sebagai keuntungan di pasar terbuka; sebaliknya, jika pasokan UST lebih besar dari permintaan (dengan asumsi harga 0,98 dolar), arbitrageur dapat membeli 1 UST dengan harga kurang dari 1 dolar, kemudian menghancurkannya dan mencetak LUNA senilai 1 dolar untuk mendapatkan keuntungan.

Model desain UST memiliki dua isu mendasar, pertama, UST sendiri tidak memiliki dukungan nilai yang memadai, sepenuhnya bergantung pada Algoritme; kedua, pada kondisi pasar ekstrim di mana UST dan LUNA sama-sama turun, mekanisme keseimbangan internalnya akan kehilangan kemampuan pengaturan, bahkan bisa menjadi pedang bermata dua dari sistem pembalikan —— Program Arbitrase akan mempercepat penurunan LUNA, yang kemudian akan memperburuk ketakutan.

Ini juga merupakan perbedaan mendasar antara USDe dan UST.

• USDe pada dasarnya masih memiliki posisi dukungan “Spot + Futures”, pendiri Ethena, Guy Young, juga menyebutkan bahwa tingkat jaminan USDe selalu di atas 101%, sementara UST berkomitmen untuk mengikat $1 tanpa jaminan yang memadai.
• Selain itu, operasi UST harus bergantung pada LUNA, yang volatilitas harganya akan berdampak pada sistem itu sendiri; sementara operasi USDe tidak terikat pada ENA, bahkan jika ENA mencapai nol, itu tidak akan langsung menyebabkan keruntuhan sistem.

Dalam perbedaan inti seperti ini, USDe dan UST juga memiliki respons berbeda ketika menghadapi penarikan massal. Ketika UST mengalami kegagalan mekanisme keseimbangan, ia hanya bisa mencari bantuan eksternal seperti Jump, sementara USDe hanya perlu memastikan bahwa penarikan aset jaminan berjalan lancar —— Ini melibatkan Tutup Posisi berjangka dan penjualan Spot (termasuk stakeSpot) yang juga memiliki risiko independen, akan dijelaskan lebih lanjut pada bagian berikutnya.

Risiko Empat Tingkat USDe

Tentang potensi risiko USDe, profesor dari Columbia Business School, pendiri dan mitra pengelola Zero Knowledge Consulting, Austin Campbell, telah memecahkannya dalam sebuah artikel. Kami percaya ini adalah analisis risiko USDe terbaik di pasar saat ini.

Austin membedah empat risiko potensial USDe dalam teks tersebut.

• Salah satunya adalah risiko keamanan di tingkat staking, yaitu apakah keamanan dan keberlanjutan dari staking dapat dijamin. Sebelumnya disebutkan, Ethena akan memasukkan Spot ETH ke dalam stake, untuk mendapatkan pendapatan stake, tetapi jika protokol stakemengalami serangan, hal ini dapat menyebabkan aset jaminan protokol Ethena mengalami kerugian.
• Kedua, ada risiko keamanan platform kontrak berjangka. Seperti stakeprotokol, baik DEX maupun CEX memiliki risiko serangan Hacker, yang dapat menyebabkan kehilangan aset yang dipertaruhkan.
• Ketiga adalah risiko ketersediaan kontrak. Dengan skala Ethena yang terus berkembang, likuiditas yang dibutuhkan juga terus meningkat, kadang-kadang platform perdagangan mungkin tidak memiliki likuiditas yang cukup untuk melakukan short, dalam situasi ekstrem mungkin juga tidak memiliki likuiditas yang cukup untuk Tutup Posisi, bahkan platform dapat mencabut koneksi internet (misalnya pada saat 312, asumsikan satu sisi Spot sudah terjual, sisi lainnya tidak dapat ditutup pada kontrak berjangka)… Semua hal ini mungkin menyebabkan mekanisme Arbitrase Ethena rusak, yang kemudian mengakibatkan protokol menghadapi kerugian.
• Keempat adalah risiko tingkat pendanaan, ini adalah situasi yang dihadapi USDe saat ini. Meskipun tingkat pendanaan posisi short kebanyakan waktu positif, ada juga kemungkinan berubah menjadi negatif, jika tingkat pengembalian gabungan setelah imbal hasil posisi-positisi adalah negatif, ini akan menyebabkan aliran keluar protokol.

Sejak pasar turun, funding rate BTC dan ETH telah berubah menjadi negatif secara sementara, yang juga menyebabkan kerugian Ethena protokol selama periode ini. Pada saat penulisan, funding rate BTC dan ETH masih negatif, sehingga kerugian protokol masih berlanjut.

Prediksi Pasar Selanjutnya

Secara keseluruhan, diperkirakan dalam waktu yang akan datang, tingkat pembiayaan mungkin akan tetap rendah (termasuk nilai negatif) karena kepanikan pasar, yang berarti USDe kemungkinan akan terus mengalami aliran keluar - aliran keluar ini juga merupakan mekanisme perbaikan diri dari protokol.

Namun, dari model desain Ethena, periode perdagangan dengan tingkat biaya negatif sebenarnya dapat diprediksi, dengan kata lain, kondisi saat ini adalah sebuah keadaan yang tidak biasa namun pasti akan terjadi dalam operasi normal Ethena. Sejauh ini, durasi periode dengan tingkat biaya positif cenderung lebih lama menurut pola historis, yang juga menjaga ekspektasi pendapatan keseluruhan Ethena tetap objektif. Namun, tidak ada yang tahu apakah pola historis tersebut masih efektif di tengah perubahan pasar yang tak terduga.

Kami cenderung berpikir bahwa, meskipun tren turun akan berlanjut, asalkan pasar tidak mengalami situasi yang terlalu ekstrem, Ethena akan memiliki waktu yang cukup untuk menangani penarikan. Hasil paling pesimis di sini adalah bahwa peredaran USDe akan menyusut secara signifikan, tetapi operasi protokol itu sendiri akan tetap efektif.

Relatif lebih berbahaya adalah situasi pasar yang ekstrem - terutama risiko ketiga yang disebutkan sebelumnya, karena risiko dua pertama memiliki probabilitas yang relatif lebih rendah - yaitu, masalah Likuiditas kontrak platform perdagangan itu sendiri, yang akan menyebabkan gangguan logika operasi Ethena, dan kemudian menyebabkan kerusakan yang tidak dapat diperbaiki pada protokol.