Jangan lagi menggunakan rasio harga terhadap laba (P/E) untuk melihat L1! Mitra Dragonfly: Pertumbuhan eksponensial menutupi segalanya

Dragonfly Partner Haseeb Qureshi baru-baru ini menulis kritik terhadap suasana pasar yang takut, menekankan bahwa enkripsi masih berada di awal ekspansi eksponensial, dan nilai jangka panjang L1 sangat terlewatkan. Dia membandingkannya dengan awal Amazon: “Ketika kamu berada di bagian depan kurva eksponensial, rasio harga terhadap pendapatan dan data pendapatan jangka pendek bukanlah hal yang penting.” Selama 22 tahun sebelum IPO Amazon, hampir tidak ada laba bersih, harga sahamnya sideways selama sepuluh tahun dan masih dihina oleh Wall Street, hingga kurva eksponensial meledak ke atas baru terlihat.

Dari Nihilisme Keuangan ke Cynicism Keuangan: Mengapa L1 Baru Selalu Dipandang Negatif

Haseeb menunjukkan bahwa L1 baru sebelum tahun 2023 tidak populer atau diabaikan, tetapi rantai baru antara tahun 2024 hingga 2025, termasuk Monad, MegaETH, atau Tempo, sudah menjadi bahan ejekan sebelum diluncurkan di mainnet. Dia percaya bahwa komunitas enkripsi telah beralih dari “nihilisme finansial” yang lalu menjadi “sinisme finansial” yang baru, tidak lagi percaya bahwa penilaian proyek itu wajar atau dapat tumbuh dalam jangka panjang, tetapi meyakini bahwa segala sesuatu sangat overvalued dan pasti akan runtuh pada akhirnya.

Perubahan emosi ini memiliki konteks sejarah di belakangnya. Dalam beberapa tahun terakhir, pasar telah menyaksikan sejumlah proyek L1 diluncurkan dengan penilaian yang tinggi, diikuti oleh jatuhnya harga koin, menyebabkan kerugian besar bagi para investor. Kejatuhan Luna/UST, ledakan FTX, dan banyaknya “pembunuh Ethereum” yang gagal, telah menciptakan sikap defensif di pasar. Namun, Haseeb percaya bahwa kewaspadaan yang berlebihan ini sedang membunuh peluang inovasi yang sebenarnya.

Proyek enkripsi memang memiliki nilai, hanya saja pasar selalu menetapkan harga terlalu tinggi, sehingga membuat komunitas menyerah untuk mengejar peluang pertumbuhan yang meledak di kemudian hari. Emosi ini membuat investor mengabaikan hal yang paling mendasar, yaitu pertumbuhan eksponensial dapat menutupi semua ketidakpastian jangka pendek. Ia menekankan: “Saya percaya pada pertumbuhan eksponensial, karena saya telah mengalaminya sendiri, saya telah menyaksikannya berulang kali.”

Perwujudan konkret dari sinisme finansial meliputi: segera mempertanyakan FDV (valuasi dilusi penuh) dari setiap L1 baru, menganggap semua ekonomi token dirancang untuk menguangkan investor awal, serta menolak nilai teknologi jangka panjang dengan kinerja harga jangka pendek. Haseeb berpendapat bahwa sikap ini meskipun melindungi investor dari kerugian jangka pendek, juga membuat mereka melewatkan peluang jangka panjang yang sebenarnya.

Amazon 22 Tahun Tidak Menghasilkan Uang Namun Tetap Menjadi Raksasa: Perpindahan Paradigma Penilaian L1

Haseeb berargumen bahwa metode penilaian L1 tidak seharusnya menggunakan kerangka pertumbuhan linier, termasuk rasio harga terhadap laba (P/E), pendapatan dari biaya transaksi, atau pendapatan bersih on-chain (REV), dengan alasan bahwa enkripsi masih berada di awal kurva eksponensial, sama seperti Amazon antara tahun 1995 hingga 2010. Dia menggunakan perusahaan e-commerce dan raksasa cloud ini sebagai contoh, menekankan bahwa Amazon hampir tidak memiliki laba bersih selama 22 tahun sebelum IPO, harga sahamnya bergerak sideways selama sepuluh tahun dan bahkan dicemooh oleh Wall Street, hingga kurva eksponensial mulai meledak dan terlihat.

Analogi ini sangat meyakinkan. Ketika Amazon go public pada tahun 1997, analis Wall Street umumnya menganggap valuasinya terlalu tinggi, karena menurut standar rasio harga terhadap laba tradisional dalam ritel, kondisi kerugian Amazon sama sekali tidak masuk akal. Namun, Bezos bersikeras untuk menginvestasikan semua keuntungan kembali ke dalam ekspansi, logistik, dan infrastruktur teknologi, yang pada akhirnya membangun keunggulan kompetitif yang sulit tergoyahkan. Ketika kurva indeks meledak ke atas, para investor awal yang menjual karena “tidak menghasilkan uang” melewatkan pengembalian ratusan kali lipat.

Haseeb percaya bahwa ETH dan SOL juga berada di tahap yang serupa

TVL di blockchain tumbuh eksponensial: Total nilai yang terkunci dalam protokol DeFi terus meningkat, menunjukkan permintaan penggunaan yang nyata.

Pertumbuhan Volume Transaksi yang Mencolok: Jumlah transaksi harian dan nilai transaksi sedang meningkat dengan cepat.

Peningkatan Volume Penerbitan Stablecoin: Penerbitan USDC dan USDT di L1 ini mencerminkan aktivitas ekonomi yang nyata.

Meskipun saat ini belum sepenuhnya tercermin dalam pendapatan biaya, itu tidak mempengaruhi penangkapan nilai di masa depan. Haseeb menunjukkan: “Mengkritik L1 dengan rasio harga terhadap laba atau kerangka pertumbuhan linier mana pun, sama seperti mengkritik Amazon yang tidak menghasilkan uang pada tahun 2005, indikator tersebut tidak berlaku untuk industri pertumbuhan eksponensial, mereka hanya akan terus membesar.”

Dia lebih lanjut menyatakan: “Silicon Valley lebih memahami ini dibanding Wall Street, yang pertama dibesarkan dalam lingkungan pertumbuhan eksponensial, sementara yang kedua dibesarkan dalam lingkungan pertumbuhan linier. Dengan pergeseran fokus cryptocurrency dari Silicon Valley ke Wall Street dalam beberapa tahun terakhir, Anda juga akan melihat lebih banyak perubahan.” Pengamatan ini mengungkap perbedaan budaya di balik metodologi penilaian. Jika Anda percaya pada pertumbuhan eksponensial, jika Anda melihat cukup jauh, maka sekarang segalanya masih murah.

Qiao Wang Balas: L1 Kekurangan Parit Pertahanan Akan Dicommerce

Berbeda dengan Haseeb, pendiri Alliance DAO Qiao Wang mengambil pendekatan yang lebih pragmatis. Dia setuju bahwa enkripsi akan tumbuh secara eksponensial, tetapi tidak percaya bahwa L1 dapat menangkap sebagian besar nilai. Alasan termasuk semakin mudahnya lintas rantai, biaya perpindahan pengembang yang rendah, infrastruktur dasar yang dapat dengan cepat disalin, serta kurangnya benteng pengikat data seperti AWS pada L1: “Berbagai alasan ini membuat L1 akan menuju komoditisasi dalam jangka panjang.”

Argumen Qiao didasarkan pada pemahaman mendalam tentang moat teknologi. Dia berpendapat bahwa, berbeda dengan layanan cloud tradisional, biaya switching L1 sangat rendah. Pengembang dapat dengan mudah memindahkan kontrak pintar dari satu rantai ke rantai lainnya, dan aset pengguna juga dapat dipindahkan dengan cepat melalui jembatan lintas rantai. Karakteristik gesekan rendah ini membuat L1 sulit untuk membangun efek jaringan yang langgeng.

Qiao percaya satu-satunya cara untuk membangun benteng L1 adalah melalui integrasi vertikal

Solana: dilengkapi dengan ekosistem aplikasi dan infrastruktur yang luar biasa, membentuk keterikatan yang erat

Basis: Dengan ikatan mendalam dengan pengguna besar dari bursa enkripsi terbesar di Amerika Serikat, biaya akuisisi pelanggan sangat rendah.

Hyperliquid: Integrasi satu atap dari L1 ke bursa, pengguna tidak perlu meninggalkan ekosistem

Tempo：ekosistem tertutup yang berorientasi pada perusahaan, melayani bidang vertikal tertentu

Qiao menekankan: “Percaya bahwa pertumbuhan eksponensial adalah hal yang wajar, tetapi manifestasi terbaik dari pandangan ini adalah berinvestasi di lapisan aplikasi yang memiliki kekuatan produk dan efek jaringan.” Dia percaya bahwa lapisan aplikasi dapat mengakumulasi pengguna nyata, membangun loyalitas merek, dan menciptakan moat yang sulit untuk ditiru melalui data dan grafik sosial. Sebaliknya, lapisan infrastruktur murni mudah terjebak dalam persaingan harga.

Optimis vs Realistis: Logika Mendalam dari Perdebatan Valuasi L1

Haseeb dan Qiao masing-masing mewakili dua pandangan dalam bidang enkripsi saat ini, yang masing-masing mengusung optimisme dan pragmatisme. Satu pihak optimis tentang nilai jangka panjang L1 dan adopsi massal, sementara pihak lainnya berpendapat bahwa lapisan aplikasi adalah yang paling diuntungkan. Inti dari perdebatan ini terletak pada pemahaman yang berbeda tentang mekanisme penangkapan nilai.

Kaum optimis Haseeb percaya bahwa seiring dengan berkembangnya skala ekonomi enkripsi, L1 sebagai lapisan penyelesaian akan menangkap biaya transaksi besar dan pendapatan MEV. Seperti penyedia infrastruktur internet (AWS, Google Cloud) yang pada akhirnya menjadi pemenang terbesar, L1 juga akan menarik nilai dari semua aktivitas on-chain. Selain itu, token L1 bukan hanya alat pembayaran biaya, tetapi juga jaminan tata kelola dan keamanan seluruh ekosistem, nilai ganda ini memberikan potensi apresiasi jangka panjang yang sangat besar.

Kelompok pragmatis Qiao meragukan ekstrapolasi linier ini. Ia menunjukkan bahwa moat layanan cloud berasal dari biaya tinggi untuk migrasi data dan keterikatan teknologi milik, tetapi L1 tidak memiliki fitur-fitur ini. Ketika beberapa L1 menawarkan hampir kinerja yang sama, persaingan akan menyebabkan biaya mendekati nol, dan nilai akan terkonsentrasi di lapisan aplikasi. Pada akhirnya, pengguna hanya akan mengingat aplikasi yang mereka gunakan, tanpa peduli dengan rantai mana yang digunakan di bawahnya.

Tidak sulit untuk melihat bahwa perdebatan tentang kerangka valuasi L1 tidak akan berakhir, tetapi sikap investasi dan kerangka waktu hanya akan menjadi semakin penting dalam sepuluh tahun ke depan. Bagi investor yang percaya pada pertumbuhan eksponensial, valuasi L1 saat ini masih berada di tahap awal. Bagi investor yang menghargai moat dan penangkapan nilai, lapisan aplikasi mungkin menawarkan jalur pengembalian yang lebih pasti.