Burry, posisi short terbaru yang mendalam: Mengapa saya melihat negatif terhadap segalanya

Kata pepatah, ujung dari seorang investor adalah selebriti internet, “mempertanyakan Wang Cen, memahami Wang Cen, menjadi Wang Cen.”

Tidak disangka, short seller besar Michael Burry juga mengambil jalan ini, terjun ke dalam pembayaran untuk pengetahuan.

Sebuah lelucon: Belajar dari Michael Burry, si Penjual Besar, tentang bagaimana ia “short” Nvidia dan mendapatkan pengembalian 1,5 kali lipat dalam 3 bulan:

1. Mengeluarkan 8 juta untuk membeli opsi put Nvidia;

2. Mengumumkan 13F terlebih dahulu dan secara besar-besaran mempromosikan posisi short mereka di internet, memicu perdebatan di pasar;

3. Pada saat pasar sedang volatile, mulai menulis artikel untuk langganan berbayar, harga 379 dolar AS/tahun;

4. Dalam sekejap, 80.000 orang berlangganan, menerima pendapatan langganan sebesar 3,2 juta dolar AS per bulan / 30 juta dolar AS per tahun.

Untuk membenarkan biaya langganan sebesar 30 juta dolar, Burry baru-baru ini menerbitkan dua artikel, dan inti dari pandangannya adalah satu kalimat: kali ini tidak ada yang berbeda, hanya gelembung.

Dia ingin membuktikan bahwa bahkan pada tahun 2000, yang mendorong gelembung juga adalah perusahaan “bintang” yang menghasilkan keuntungan besar pada tahun itu.

Menghadapi short selling Burry (dia selalu menekankan “NVIDIA seperti Cisco”), NVIDIA juga memberikan perlawanan.

Pada akhir pekan lalu, tim IR Nvidia mengirimkan memo internal tujuh halaman kepada analis Wall Street, yang secara langsung menanggapi sekitar sepuluh pertanyaan (termasuk depresiasi GPU dan pembiayaan utang bergulir).

NVIDIA menanggapi dengan menyatakan: Terkait dengan pernyataan “situasi saat ini mirip dengan sejarah, melibatkan pembiayaan pemasok dan penipuan akuntansi entitas tujuan khusus (SPV) (Enron, WorldCom, Lucent)” , situasi NVIDIA sangat berbeda dengan kasus penipuan akuntansi di masa lalu, karena bisnis inti NVIDIA secara ekonomi kokoh, laporan kami lengkap dan transparan, dan kami sangat menghargai reputasi integritas kami. Berbeda dengan Enron, NVIDIA tidak akan menggunakan entitas tujuan khusus untuk menyembunyikan utang dan membesar-besarkan pendapatan.

Dan terkait dengan masalah depresiasi GPU, yaitu beberapa perusahaan menggunakan metode depresiasi enam tahun untuk GPU, tetapi Burry berpendapat bahwa umur pakai chip sebenarnya kurang dari enam tahun. Pelanggan Nvidia, dengan membagi biaya depresiasi ke dalam periode waktu yang lebih panjang, untuk menggelembungkan laba.

NVIDIA menyatakan dalam memo: “Berdasarkan umur penggunaan yang sebenarnya dan pola penggunaan, pelanggan NVIDIA akan menetapkan periode penyusutan GPU selama 4-6 tahun. GPU lama seperti A100 (dirilis pada tahun 2020) masih mempertahankan tingkat pemanfaatan yang tinggi dan dapat menghasilkan keuntungan yang signifikan, nilai ekonominya jauh melebihi klaim beberapa komentator yang menyebutkan 2-3 tahun.”

Apa pendapatmu tentang pandangan short selling Burry? Selanjutnya, saya akan menerjemahkan artikel pertamanya yang diterbitkan pada 24 November: “Ciri Utama dari Sebuah Gelembung: Keserakahan Sisi Penawaran (The Cardinal Sign of a Bubble: Supply-Side Gluttony), Panduan Heretik untuk Bintang AI (Bagian Pertama)” :

01、Ciri Utama dari Gelembung: Ketamakan Sisi Penawaran

Kebodohan (Folly)

Tindakan bodoh dapat membawa kekayaan. Penghancuran kreatif dan tindakan bodoh yang gila adalah alasan mengapa Amerika dapat menjadi pusat inovasi global. Di sini, perusahaan diizinkan untuk menuju kehancuran melalui inovasi.

Dan lebih banyak perusahaan akan muncul seperti jamur setelah hujan, mengulangi kesalahan yang sama. Terkadang, perusahaan baru hanyalah transformasi dari perusahaan lama; terkadang, raja industri saat ini sebenarnya memiliki “kembaran” yang hampir sepenuhnya sama di tahun-tahun awal, hanya saja produk kembaran itu muncul terlalu awal.

Hukum kebangkrutan, hukum kontrak, serta hukum properti dan hukum kasus kami telah teruji, sambil melindungi dorongan inovasi ini, membuat negara lain tertinggal.

Ini adalah suatu kehormatan. Ini tidak ada hubungannya dengan merenungkan dengan cara yang terkendali dan matang. Jika anak-anak di Silicon Valley melakukan itu, kebodohan tidak akan pernah terjadi, dan itu akan menjadi tragedi.

Jadi, kebodohan tidak dapat dihindari akan berjalan terlalu jauh. Hasilnya adalah—perusahaan tutup secara massal. Investor kehilangan modal secara permanen, karyawan kehilangan pekerjaan.

Hari ini, kita belum sampai pada titik itu. Namun, untuk memahami “tindakan bodoh yang terhormat” hari ini dan strategi untuk menghadapinya, kita perlu membongkarnya menjadi bagian-bagian yang berbeda untuk dianalisis. Ini bukan sesuatu yang bisa dijelaskan dalam sebuah artikel atau pos.

Kami akan mulai dengan tinjauan singkat tentang kebodohan besar yang terjadi sebelumnya - yaitu “gelembung internet tanpa keuntungan (dot.com)” yang disebut pada tahun 1990-an. Banyak orang salah ingat, atau sama sekali tidak tahu apa itu.

Ketua Federal Reserve kami adalah salah satunya, dia menjadi korban narasi palsu yang paling umum saat ini.

“Perusahaan-perusahaan ini (hari ini) … sebenarnya memiliki model bisnis dan keuntungan, jadi ini benar-benar bukan masalah.”

—— Jerome Powell, 29 Oktober 2025

Saya tidak setuju.

Slogan dari periode kegilaan itu adalah “Lalu lintas internet berlipat ganda setiap 100 hari.”

Itu selalu merupakan gelembung infrastruktur pengiriman data, bukan gelembung “.com” tentang konten internet.

Tentu saja, boneka kaus kaki itu (maskot Pets.com) memang sangat lucu.

Pets.com adalah salah satu kasus kegagalan paling mencolok dalam sejarah Silicon Valley. Namun sebelum mereka runtuh dengan hebat, mereka mencuri perhatian dengan serangkaian iklan boneka kaus kaki yang menawan. Iklan-iklan ini masuk dalam daftar iklan Super Bowl terbaik sepanjang masa yang kami pilih.

Jadi, mungkin di dalam gelembung besar memang terdapat gelembung kecil. Di tahun 1920-an juga ada banyak kasus serupa.

Namun, alih-alih dipicu oleh perusahaan internet yang tidak menguntungkan, lebih tepatnya Nasdaq yang kuat, yang melesat tinggi pada tahun 1999 dan memasuki abad baru, didorong oleh saham besar yang sangat menguntungkan. Ini termasuk “Empat Penunggang” dari era itu: Microsoft, Intel, Dell, dan Cisco.

Nasdaq adalah indeks yang dihitung berdasarkan kapitalisasi pasar, sehingga kontribusi dari kapitalisasi pasar terbesar memberikan sebagian besar kinerja, seperti hari ini. Sebuah perusahaan yang sangat menguntungkan — Qualcomm — naik 2619% pada tahun 1999, dengan nilai pasar mencapai 56 miliar dolar AS pada akhir tahun.

Itu bukanlah kasus yang terisolasi. Applied Materials naik 198%. Amgen naik 147%. Cisco naik 125%. Microsoft naik 68%. Oracle naik 309%.

Sun Microsystems mencapai nilai pasar 135 miliar dolar AS pada akhir 1999, dengan kenaikan 244%, tetapi ini hanya berdasarkan laba bersih sekitar 1 miliar dolar AS. Saham Lam Research naik lebih dari 500% pada tahun 1999, dan itu bukan perusahaan yang hanya sesaat. Comcast naik 66%. Qwest Communication juga terbang tinggi.

Semua ini adalah perusahaan besar yang dapat dipercaya dan nyata.

Perusahaan-perusahaan yang mungkin dipikirkan oleh para bull hari ini—seperti VA Linux, Webvan, Ask Jeeves—baru terdaftar pada kuartal keempat tahun 1999. Sementara itu, para raksasa yang sangat disukai tetapi merugi—Pets.com dan webMethods—bahkan melewatkan tahun 90-an dan baru terdaftar pada kuartal pertama tahun 2000. Mereka semua bukan faktor utama dari lonjakan bersejarah Nasdaq.

Oleh karena itu, mengenai gelembung internet yang merupakan sejarah populer dari “gelembung perusahaan tanpa keuntungan”, dalam hal puncak dan keruntuhan Nasdaq, sayangnya sebagian besar adalah berita palsu. Sebagian besar dana dipimpin oleh saham blue-chip yang menguntungkan, yang pertama naik terus, lalu turun kembali.

Bahkan Gemini dan model bahasa besar lainnya salah dalam hal ini. Faktanya, saya pernah mencoba untuk mendidik mereka, dan mereka akhirnya mengakui bahwa mereka salah, tetapi dalam pertanyaan selanjutnya mereka akan salah lagi. Ini menyentuh satu masalah dengan LLM dan AI generatif (GenAI), yang akan saya tulis dalam artikel terpisah.

Bukan poin utama untuk mengatakan bahwa beberapa perusahaan tidak menguntungkan. Yang paling penting adalah, seperti hari ini, pasar modal pernah dengan antusias mendukung mereka yang penggagas pembangunan transmisi data yang antusias.

• AT&T menghabiskan 20 miliar dolar AS setiap tahun untuk membangun pengelolaan data, transportasi jarak jauh, dan aset lainnya.
• MCI menghabiskan 15 miliar dolar.
• Sprint membakar ratusan miliar dolar pada bisnis nirkabel PCS, sementara bisnis ini sebenarnya memerlukan ponsel pintar yang belum ditemukan.
• BellSouth dan SBC (sekarang bergabung menjadi Verizon) juga menghabiskan ratusan miliar dolar untuk meningkatkan area layanan mereka untuk menyediakan internet berkecepatan tinggi.
• Global Crossing menghabiskan 20 miliar dolar untuk memasang kabel bawah laut.
• Level 3 menghabiskan 20 miliar dolar AS.
• Operator pertukaran lokal kompetitif (CLECS, seperti Adelphia, Covad, XO Communications, dll.) menghabiskan 300 miliar dolar.
• Perusahaan Williams (Williams, ya, perusahaan gas itu) menghabiskan miliaran dolar untuk menyelaraskan departemen transmisi datanya dengan pipa gasnya.
• Kombinasi kabel bawah laut 360 Networks dan konsorsium seperti Flag dan TAT-14, masing-masing menghabiskan ratusan miliar dolar.

Lebih banyak serat optik memerlukan lebih banyak router, lebih banyak router berarti lebih banyak serat optik, ini adalah siklus umpan balik positif yang tak terbatas. Semua ini untuk tugas yang tampaknya mustahil: mentransfer data ke setiap rumah di seluruh dunia dengan kecepatan yang semakin cepat, tugas-tugas ini tampaknya tidak ada habisnya.

“Tugas sepertinya tidak ada habisnya.” Apakah ini terdengar akrab?

Saya merinci ini secara detail untuk memastikan pembaca memahami—ini bukan hanya fenomena “gelembung internet (dot.com)” atau masalah kurangnya dukungan pasar modal atau kekurangan arus kas.

Tidak, ini adalah masalah kelebihan pasokan yang bencana dan kekurangan permintaan yang serius. Terutama di Amerika Serikat, kecepatan penyebaran koneksi broadband sangat lambat.

Ini bukanlah sesuatu yang “kali ini berbeda”, meskipun banyak orang mencoba membuatnya terlihat berbeda.

Pertama-tama, kita harus memperhatikan gelembung besar lainnya yang terjadi sejak tahun 2000. Yang patut dicatat adalah gelembung real estat tahun 2000-an dan revolusi minyak serpih tahun 2010-an. Mengenai gelembung real estat, saya memiliki banyak hal untuk dibicarakan, tetapi itu adalah topik lain, karena tidak terlalu relevan di sini.

Di bawah ini, saya membuat tabel yang membagi total investasi modal bersih indeks S&P 500 (pengeluaran modal dikurangi penyusutan) dengan produk domestik bruto (PDB) nominal, dan menumpuk puncak pasar saham yang relevan.

Saya sarankan Anda memperbesar grafik dan mempelajarinya dengan seksama, lalu lanjutkan membaca.

Investasi Bersih ( Pengeluaran Modal S&P 500 dikurangi Penyusutan ) / PDB Nominal, 1991-2025

Gambar menunjukkan: puncak Nasdaq Maret 2000; puncak S&P 500 November 2007; puncak indeks energi S&P Juli 2014; rekor tinggi Nasdaq 100 kuartal keempat 2025.

Grafik ini mengandung banyak informasi.

Investasi modal bersih adalah pengeluaran modal total dikurangi depresiasi, saya membagi investasi bersih dengan PDB nominal untuk melakukan perbandingan setara di berbagai periode sejarah. Data digambarkan dalam bentuk histogram; batang biru mewakili tingkat investasi modal bersih untuk kuartal tersebut. Rentang data adalah dari tahun 1991 hingga 2025.

Garis vertikal berwarna dari atas ke bawah menandai puncak spekulatif dari saham yang biasanya terkait dengan lonjakan investasi. Garis oranye di sebelah kanan adalah puncak baru dari indeks Nasdaq 100 yang baru-baru ini.

Kuncinya adalah, pola yang Anda lihat adalah: puncak pasar saham terjadi sekitar di tengah gelombang investasi, dalam beberapa kasus, seperti tahun 2000, bahkan terjadi sebelum belanja modal mencapai puncaknya.

Ini adalah representasi visual dari puncak euforia - investor dan spekulan bersorak gembira atas rencana pengeluaran besar-besaran CEO selama bertahun-tahun, memberikan penghargaan nilai pasar sebesar 2 dolar, 3 dolar, atau bahkan lebih untuk setiap dolar yang dikeluarkan. Insentif berbasis saham (Stock-based compensation) yang mengejutkan memastikan bahwa langkah insentif ini tertanam dalam pikiran, bahkan setelah pasar mencapai puncaknya sejak lama. Harapan selalu ada, terutama selama periode gelembung.

Hari ini, insentif ekuitas lebih mengejutkan dibandingkan 25 tahun yang lalu. Nanti kita bicarakan lebih lanjut.

Dalam setahun terakhir, Meta, Google, Oracle, dan perusahaan-perusahaan besar lainnya (hyperscalers) menemukan bahwa rencana pengeluaran yang besar adalah kunci kemenangan untuk mendorong harga saham. Bahkan Alibaba juga ikut dalam permainan ini dengan mengumumkan rencana pengeluaran pusat data AI yang besar, akhirnya mendorong harga sahamnya keluar dari kondisi lesu selama hampir 4 tahun.

Buku yang diedit oleh Edward Chancellor berjudul Capital Account: A Fund Manager Reports on a Turbulent Decade, 1993-2002 secara rinci mencatat komunikasi internal dan lainnya dari Marathon Asset Management selama periode gelembung di tahun 90-an.

Marathon menyebut masalah investasi berlebihan dalam modal yang saya jelaskan di atas sebagai produk dari “Teori Siklus Modal (Capital Cycle Theory)”.

Saya baru menyadari buku ini baru-baru ini, tetapi saya menemukan bahwa CCT adalah kerangka kerja yang solid untuk menganalisis lonjakan investasi modal yang didorong oleh gairah. Selain itu, buku ini juga merupakan sumber yang sangat baik untuk memahami sejarah nyata dari kemakmuran dan depresi di tahun 90-an.

Buku ini memiliki harga eceran lebih dari 1000 dolar, tetapi Anda mungkin dapat menemukan versi PDF gratis secara online. Ini adalah satu halaman dari buku saya.

Di sini mengutip isi buku tentang kelebihan pasokan di industri telekomunikasi dan penurunan harga, disebutkan bahwa hingga tahun 2002, pemanfaatan serat optik kurang dari 5%

Apa yang saya tekankan adalah fakta mengejutkan: pada tahun 2002, dalam infrastruktur data yang dibangun dengan semangat yang begitu tinggi selama periode gelembung, hanya kurang dari 5% yang sebenarnya diaktifkan (digunakan). Ini menunjukkan betapa brutalnya manajemen dan investor salah menilai masa depan yang ada di depan mereka. Para CEO terlalu percaya pada pasar saham.

Saya tidak pernah berada dalam posisi itu, tetapi tampaknya ini adalah bagian dari sifat manusia yang sangat sulit untuk dihindari dalam sejarah.

Saya bisa memberi tahu Anda secara langsung bagaimana puncak pasar pada tanggal 10 Maret 2000 muncul. Dengan kata lain, kejadiannya tidak memiliki alasan yang jelas.

Belanja modal fiber optik utama masih dalam perencanaan dan pelaksanaan. Permintaan untuk perangkat jaringan masih tinggi. Pendapatan Cisco pada tahun 2000 akan meningkat 55%. Fiber optik membutuhkan router. Router memberdayakan fiber optik. Namun, saham justru mengalami penurunan.

Indeks Nasdaq tidak pernah kembali ke titik tinggi itu selama lebih dari 16 tahun setelahnya.

Namun, bagian atas itu benar-benar tidak mencolok.

Seiring dengan kemajuan tahun 2000, kekurangan suku cadang dan pembatasan kapasitas menjadi hal yang biasa. Permintaan tampaknya sangat kuat, tetapi ini hanya teknologi perusahaan yang dijual kepada perusahaan teknologi, semuanya atas nama ekspansi transmisi data.

“Kami tidak melihat tanda-tanda bahwa transformasi bisnis internet yang radikal… sedang melambat - sebaliknya, kami percaya bahwa itu sedang mempercepat secara global.”

—— CEO Cisco: Rilis laporan keuangan kuartal keempat 2000 bulan Agustus

“……karena pembatasan kapasitas di seluruh industri dan permintaan yang belum pernah terjadi sebelumnya untuk produk komunikasi kami, kami mengalami kekurangan komponen.”

—— CEO Agilent: November 2000

“Berdasarkan momentum yang kami alami dalam sembilan bulan pertama dan backlog pesanan yang kuat, kami terus memperkirakan pertumbuhan sekitar 40% pada tahun 2000 dibandingkan dengan tahun 1999.”

—— Nortel Networks: Siaran Pers Oktober 2000

“Cisco beruntung dapat berada di pusat revolusi ekonomi yang tidak hanya membentuk kembali ekonomi, tetapi juga membentuk kembali berbagai aspek masyarakat.”

—— CEO Cisco: Siaran Pers 24 September 2000

“Kami tidak melihat tanda-tanda perlambatan. Kami memberikan panduan yang akurat kepada Wall Street, dan kami dapat melaksanakan sesuai rencana.”

—— Pejabat Strategis Utama Cisco: 3 November 2000

Kemudian, kebangkrutan perusahaan Enron pada musim panas 2001 mengejutkan banyak orang. Cisco mengalami pertumbuhan pendapatan sebesar 17% pada tahun 2001, tetapi mulai mengalami kerugian.

NASDAQ turun 62% dibandingkan dengan puncaknya pada akhir 2001 - sementara Cisco turun 78%. Para investor yang menunggu sinyal pelambatan untuk menjual mengalami kerugian besar.

Para bull pasar saham AI hampir serempak menyatakan bahwa pengeluaran besar-besaran akan terus berlanjut hari ini dan di masa depan yang dapat diperkirakan, dan akan menyebabkan pasar saham terus naik dalam beberapa bulan bahkan beberapa tahun ke depan. Saya mendengar bahwa kita sekarang berada di tahun 1997.

Namun catatan sejarah menceritakan kisah yang berbeda. Gelembung real estate dan revolusi minyak serpih memiliki dinamika yang serupa, dan juga bukan pengecualian.

Lima raksasa teknologi terdaftar “Rider” dalam gelombang AI hari ini - Microsoft, Google, Meta, Amazon, dan Oracle, ditambah beberapa startup yang masih dalam masa pertumbuhan, berjanji untuk menginvestasikan hampir 3 triliun dolar untuk infrastruktur AI dalam 3 tahun ke depan. Para investor pasti juga sangat senang dengan hal ini.

OpenAI, pemilik pribadi dari platform AI generatif yang banyak digunakan, ChatGPT, hanya berkomitmen untuk mengeluarkan 1,4 triliun dolar dalam 8 tahun ke depan. Pendapatannya kurang dari 2% dari angka tersebut, sedangkan kerugiannya melebihi 2% dari angka tersebut. CEO-nya, Sam Altman, pernah ditanya tentang hal ini:

“Daya tarik dari IPO sangat jarang terjadi, seperti ketika orang-orang menulis postingan konyol seperti 'OpenAI akan bangkrut segera', saya sangat ingin memberi tahu mereka bahwa mereka bisa menjual saham tersebut, dan saya ingin melihat mereka menderita kerugian karena itu.”

Seorang CEO perusahaan startup yang merugi telah berlatih teriakannya terhadap para short seller. Ini menjelaskan segalanya, sungguh. Ia mendapatkan dukungan dari pasar modal, dengan valuasi mencapai 500 miliar dolar dan bahkan belum terdaftar.

500 miliar dolar AS melebihi total nilai pasar semua perusahaan internet dan telekomunikasi tanpa keuntungan yang terdaftar di tahun 90-an. Faktanya, 500 miliar dolar AS adalah nilai pasar yang dicapai oleh Cisco pada bulan Maret 2000.

Bagaimanapun, lima raksasa teknologi yang terdaftar hari ini “Kesatria” sangat menarik dalam banyak hal.

Ternyata, perusahaan-perusahaan besar yang menghabiskan uang dengan sembarangan ini terus memperpanjang masa depresiasi efektif aset-aaset tersebut sambil meningkatkan rencana pengeluaran untuk chip/server yang sama. Pembiayaan vendor yang kuno dari tahun 90-an kembali lagi, hanya saja dengan cara baru.

Sekali lagi, ada sebuah “Cisco” yang berada di pusat semua ini, menyediakan “sekat” untuk semua orang, dengan visi yang megah. Namanya adalah Nvidia.

“Ada banyak diskusi tentang gelembung AI. Dari sudut pandang kami, kami melihat sesuatu yang sama sekali berbeda. Perlu diingat, Nvidia berbeda dari akselerator lainnya. Kami tampil luar biasa di setiap tahap AI, mulai dari pelatihan awal, pelatihan lanjutan hingga inferensi. Dengan investasi kami selama 20 tahun di pustaka akselerasi CUDA-X, kami juga tampil luar biasa dalam simulasi ilmiah dan teknik, grafika komputer, pemrosesan data terstruktur hingga pembelajaran mesin klasik. Memilih Nvidia karena arsitektur tunggal kami mewujudkan ketiga transformasi ini. Oleh karena itu, untuk setiap bentuk dan mode AI di seluruh industri, di setiap tahap AI, meliputi semua kebutuhan komputasi yang beragam di cloud, serta dari cloud ke perusahaan hingga robot, adalah satu arsitektur.”

——CEO NVIDIA Jen-Hsun Huang, 19 November 2025

Dalam artikel ini, saya menjelaskan beberapa sejarah yang relevan untuk membangun dasar bagi konten yang akan datang. Saya harap ini bermanfaat bagi Anda.

Saya memperkenalkan Teori Siklus Modal (Capital Cycle Theory) dan membuktikan melalui grafik bahwa puncak pasar saham sering kali muncul di tengah-tengah gelombang investasi yang sangat antusias.

Investigasi akan dilanjutkan di bagian kedua, di mana kita akan mempelajari dengan cermat masalah akuntansi yang melibatkan pemain terbesar di sini—yang merupakan hal yang umum dalam setiap “tindakan bodoh yang terhormat”.

Saya mengakhiri dengan kutipan terkenal yang kurang dikenal dari seorang tokoh terkenal. Ini selalu menjadi salah satu favorit saya.

“Jika kamu menusuk balon di mana-mana, kamu tidak akan menjadi orang yang paling populer di ruangan.”

Charlie Munger, R.I.P.

02, Sebuah postingan mendalam di kolom komentar

*Tentu saja, para penonton yang menghabiskan 379 dolar, juga menyimpan bakat tersembunyi, bukan orang biasa. Ada sebuah komentar yang saya rasa cukup inspiratif, saya akan terjemahkan juga: *

Ekonomi Infrastruktur AI: Depresiasi (termasuk model depresiasi Excel)

Setiap kali terjadi kemakmuran ekonomi yang signifikan, itu tidak terlepas dari infrastruktur fisik. Pengamatan terbaru dari Bury mendorong saya untuk menyelidiki lebih dalam perbedaan dan persamaan antara depresiasi infrastruktur kecerdasan buatan dengan depresiasi dari era pembangunan modal besar di masa lalu. Artikel ini akan membandingkan era rel kereta api, era gelembung internet, dan era kecerdasan buatan dari sudut pandang depresiasi.

Era Kereta Api

Masa kejayaan rel kereta api pada abad ke-19 dan awal abad ke-20 ditandai oleh investasi besar dalam rekayasa sipil awal, serta umur ekonomi yang sangat panjang. Rel, jembatan, dan terowongan yang dibangun melalui pendanaan ekuitas dan utang jangka panjang dapat memiliki umur pakai hingga puluhan tahun (mirip dengan pembangunan kapasitas energi terbarukan saat ini). Umur ekonomi dari aset-aset ini berkisar antara 25 hingga 100 tahun, dengan kata lain, tingkat depresiasi efektifnya sekitar 1% hingga 4% per tahun. Kereta api memiliki karakteristik utilitas monopoli: pengeluaran modal awal yang tinggi, depresiasi tahunan yang rendah, dan permintaan yang dapat diprediksi, sehingga menghasilkan arus kas jangka panjang. Dengan investasi besar sekarang, manfaat dapat dirasakan selama puluhan tahun.

Era Gelembung Internet

Dibandingkan dengan era kereta api, aset di era telekomunikasi lebih kompleks, karena umur ekonomi beberapa aset lebih panjang daripada aset lainnya (misalnya, umur serat optik dan pipa adalah 30-40 tahun, sementara umur peralatan jaringan adalah 3-5 tahun). Ini setara dengan tingkat depresiasi sekitar 5-10% per tahun di seluruh jaringan telekomunikasi. Bahkan setelah resesi ekonomi tahun 2000, serat optik dan pipa masih berguna selama bertahun-tahun setelahnya, beberapa masih berfungsi hingga hari ini. Dalam hal ini, masalah usangnya belanja modal memang ada, tetapi masih dalam batas yang dapat dikendalikan.

Era Kecerdasan Buatan

Komposisi pengeluaran modal kecerdasan buatan sangat berbeda dari siklus infrastruktur sebelumnya. Saat ini, sebagian besar investasi mengalir ke aset yang memiliki umur ekonomi lebih pendek, terutama kumpulan GPU dan jaringan yang intensif bandwidth. Model Excel yang terlampir memungkinkan Anda untuk menyesuaikan asumsi ini, tetapi situasi dasar telah jelas menunjukkan perubahan dinamis ini.

Misalkan umur ekonomi GPU yang canggih adalah tiga tahun, maka sekitar 78% kapasitas ekonomi pusat data kecerdasan buatan akan habis dalam tiga tahun pertama (perhatikan bahwa ini adalah umur ekonomi, bukan umur penggunaan). Sebenarnya, jika berinvestasi 100 dolar dalam komputasi kecerdasan buatan yang canggih, hanya tersisa 22 dolar kapasitas yang memiliki daya saing ekonomi pada tahun ketiga. Kerugian nilai yang tersisa bukan berasal dari penurunan kinerja fisik, melainkan dari usangnya teknologi.

Ini menyebabkan kewajiban reinvestasi yang berbeda dari periode kemakmuran infrastruktur sebelumnya (seperti di bawah), nilai yang dihasilkan oleh setiap generasi perangkat keras harus cukup besar untuk mengimbangi siklus depresiasi yang cepat dan berulang.

Kebijakan Penyusutan

Selama lima tahun terakhir, kebijakan penyusutan server GPU tidak seragam. Microsoft sebelum tahun fiskal 2023 menetapkan batasan tahun penyusutan untuk server dan perangkat jaringan menjadi 4 tahun, tetapi sekarang mengasumsikan umur ekonomisnya adalah 6 tahun. Alphabet juga melakukan hal yang sama. Meta akan memperpanjang umur servernya menjadi 5,5 tahun mulai Januari 2025, yang diharapkan akan mengurangi biaya penyusutan sebesar 2,9 miliar dolar.

AWS telah secara proaktif mengeliminasi sebagian aset dan memperpendek umur pakainya dari 6 tahun menjadi 5 tahun. Jika umur ekonomis suatu aset adalah 2-3 tahun, sementara umur akuntansinya adalah 5-6 tahun, maka akan mengakibatkan: a) Karena depresiasi yang lebih rendah, keuntungan awal terlampau tinggi; b) Depresiasi yang lebih cepat di akhir, meningkatkan tekanan belanja modal, yang pada gilirannya membebani arus kas. Efek dari memperpanjang kebijakan depresiasi adalah mengurangi biaya depresiasi tahunan, meningkatkan keuntungan jangka pendek, dan meratakan dampak yang ditimbulkan oleh pengeluaran kecerdasan buatan dalam skala besar.

Apakah aset-aset ini benar-benar dapat berfungsi dalam jangka panjang?

Ya — tetapi tidak berlaku untuk pengembangan kecerdasan buatan terdepan. GPU lama masih berguna dalam inferensi model kecil dan menangani puncak permintaan. Namun, ketika harga per unitnya kehilangan daya saing dibandingkan dengan konsumsi daya dan biaya infrastruktur, nilai ekonominya akan turun secara signifikan. Sebenarnya, infrastruktur kecerdasan buatan sedang berkembang menjadi dua lapisan ekonomi: pengeluaran modal pelatihan (membutuhkan chip dan arsitektur terbaru) dan pengeluaran modal inferensi (dapat menggunakan chip lama, tetapi memiliki umur lebih panjang, meskipun lebih sensitif terhadap optimasi model). Struktur ganda ini berarti bahwa pembaruan perangkat keras yang cepat dan perubahan permintaan model akan membawa risiko depresiasi.

Apa arti ini bagi para investor?

A) Karena operator pusat data berskala besar mungkin akan terlibat dalam persaingan yang ketat, mereka perlu terus meningkatkan pengeluaran modal untuk tetap kompetitif. Ini akan menyebabkan beban pengeluaran modal yang terus-menerus secara struktural meningkat, sehingga perlu dicerminkan dengan jelas dalam asumsi pemodelan dan penilaian operator pusat data berskala besar.

B) Laba akuntansi mengalami penurunan drastis dalam jangka pendek, meminta investor untuk menilai apakah belanja modal yang telah diinvestasikan dapat menghasilkan pengembalian ekonomi yang cukup. Ini memerlukan pemahaman mendalam tentang bagaimana kecerdasan buatan akan terintegrasi ke dalam produk yang ada atau produk baru.

C) Ekonomi industri mungkin telah mengalami perubahan mendasar (yaitu pengeluaran modal yang tetap tinggi).

Kesimpulan

Investor harus memperhatikan tingkat reinvestasi yang tersirat dan kewajaran asumsi pengembalian belanja modal kecerdasan buatan saat memprediksi arus kas bebas.

Pertanyaan inti tidak lagi sekadar “Seberapa besar peluang kecerdasan buatan?”, tetapi “Apakah bisnis ini dapat terus melakukan reinvestasi yang diperlukan untuk mempertahankan posisi terdepan?”

Perusahaan yang memiliki neraca keuangan yang kuat, pilihan integrasi produk, dan kemampuan penetapan harga, yang dapat mengubah siklus aset tiga tahun menjadi nilai ekonomi yang berkelanjutan, akan menjadi pemenang akhirnya. Sementara itu, para pecundang akan menemukan terlambat bahwa dalam bidang kecerdasan buatan, penyusutan bukanlah catatan akuntansi, tetapi merupakan karakteristik mendasar dari model bisnis.