Rekapitulasi badai likuidasi senilai 20 miliar USD: Mekanisme "pinjaman berputar" USDe memicu leverage ganda, mengungkap bagaimana pembuat pasar menjadi kaki tangan.

Pada 11 Oktober 2025, pasar kripto mengalami badai likuidasi terbesar dalam sejarah, dengan total likuidasi kontrak di seluruh jaringan melebihi 20 miliar USD. Meskipun ancaman tarif dari mantan Presiden AS Trump menjadi pemicu makro, kekuatan penghancurannya yang bencana berasal dari sistem leverage ganda yang dibangun oleh stablecoin sintetis USDe dan strategi "peminjaman berputar" berisiko tinggi. Tingkat konsentrasi dan kerentanan yang tinggi dari sistem ini membuat harga USDe terlepas dalam kepanikan, yang secara berantai memicu de-leveraging paksa dari protokol DeFi on-chain hingga pertukaran derivatif terpusat. Artikel ini akan menganalisis secara mendalam mekanisme penyebaran dan perbesaran risiko dari sudut pandang dua kelompok kunci, yaitu Investor Luas dan pembuat pasar.

Resonansi Guncangan Makro dan Kerentanan Pasar

Kejadian runtuhnya pasar kali ini bukanlah sekadar peristiwa guncangan eksternal, melainkan hasil dari akumulasi masalah internal pasar dan katalis eksternal yang bekerja sama.

· Tarif Trump: Pengganda Sentimen Aman: Pengumuman Trump mengenai tarif 100% pada barang-barang China dengan cepat memicu sentimen aman secara global. Karena berita ini dirilis setelah penutupan pasar keuangan tradisional AS, pasar kripto menjadi saluran pertama untuk meluapkan ketakutan global.

· Harga anjlok dan skala likuidasi: Di tengah menyebarnya perasaan panik, harga Bitcoin merosot 15% dari puncak harian, sementara altcoin mengalami kejatuhan yang lebih parah, dengan beberapa token harganya turun 70% hingga 90% dalam waktu singkat. Akhirnya, total nilai likuidasi kontrak kripto di seluruh jaringan melampaui 20 miliar USD, menyoroti skala leverage yang mengejutkan di dalam pasar.

· Gelombang spekulasi dan masalah sistemik: Sebelum keruntuhan terjadi, para trader umumnya melakukan spekulasi berlebihan dan menggunakan leverage yang sangat tinggi untuk mencoba membeli di titik terendah. Protokol DeFi yang menawarkan hasil tinggi seperti USDe dengan cepat muncul, dan imbal hasil tahunan yang sangat tinggi (APY) yang mereka tawarkan menarik banyak modal yang mengejar keuntungan, membangun rantai transmisi risiko yang kompleks dan saling terkait di antara berbagai instrumen keuangan, membuat pasar berada dalam keadaan "tong mesiu" yang siap meledak.

Mekanisme USDe: Pabrik Pembuatan Super Leverage

Sebagai stablecoin ketiga terbesar di dunia, mekanisme "sintesis" USDe dan strategi hasil tingginya adalah mesin pengganda inti dari risiko sistemik kali ini.

· Daya tarik hasil tinggi USDe: USDe diluncurkan oleh Ethena Labs, yang pada dasarnya adalah sertifikat investasi. Desainnya berbeda dari stablecoin cadangan dolar tradisional, dan menjaga stabilitas harga melalui strategi "hedging netral Delta": yaitu dengan memiliki posisi long spot Ethereum dan melakukan short pada kontrak perpetual Ethereum senilai yang setara di bursa derivatif. APY dasar antara 12% hingga 15% terutama berasal dari tingkat biaya modal kontrak perpetual.

· "Pinjaman Berulang": Perbesaran Ekstrem dari Tingkat Pengembalian: Strategi "Pinjaman Berulang" (Pertanian Pengembalian) adalah yang benar-benar mendorong risiko ke batas tertinggi, yang dapat memperbesar tingkat pengembalian tahunan menjadi luar biasa 18% hingga 24%. Investor menyetor USDe ke dalam protokol pinjaman sebagai jaminan, meminjam stablecoin seperti USDC, lalu menukar stablecoin yang dipinjam kembali ke USDe untuk dipertaruhkan ulang, dan mengulangi proses ini 4 hingga 5 kali.

· Ilusi jaminan dan risiko LTV: Melalui proses ini, hanya dengan modal awal 100.000 USD, lebih dari 360.000 USD posisi total dapat digerakkan. Masalah inti dari struktur ini adalah "ketidakcocokan likuiditas" dan "ilusi jaminan": TVL besar yang terkunci dalam protokol DeFi dihitung ulang dan dibesar-besarkan. Begitu harga USDe mengalami penurunan kecil (misalnya 25%), itu sudah cukup untuk sepenuhnya menggerus margin awal, memicu likuidasi, yang menyebabkan seluruh piramida leverage runtuh dalam sekejap.

Jalan Likuidasi Investor Luas: Penurunan Spiral di Bawah Tekanan Ganda

Bagi Investor Luas (whale), posisi leverage tinggi mereka mengalami tekanan likuidasi ganda di bawah dampak makro, menjadi kunci dalam penyebaran risiko.

· Kerentanan di bawah struktur leverage ganda: Strategi utama investor luas adalah meminjam stablecoin dengan menggunakan koin sebagai agunan lapisan pertama tanpa menjual koin altcoin secara langsung, kemudian menginvestasikan stablecoin ke dalam "pinjaman berputar" lapisan kedua USDe. Struktur ini membuat mereka terpapar pada risiko ganda dari fluktuasi agunan dan fluktuasi harga USDe.

· Peringatan ambang LTV: Berita tarif memicu penjualan pasar, nilai aset koin sampingan yang dijadikan jaminan anjlok drastis, menyebabkan rasio LTV tingkat pertama meningkat, paus menerima pemberitahuan margin call, dan harus cepat menambah stablecoin atau membayar kembali pinjaman.

· USDe terlepas dari nilai dan likuidasi on-chain meledak: Untuk memenuhi persyaratan margin, Investor Luas mulai membongkar posisi siklikal USDe, memicu tekanan jual yang besar pada USDe di pertukaran. Karena kurangnya likuiditas, harga USDe tiba-tiba terlepas dari nilai, sempat jatuh menjadi 0,62 hingga 0,65 USD. Penurunan harga USDe yang tajam membuat nilai jaminan sebagai leverage tingkat kedua menyusut secara instan, langsung memicu likuidasi otomatis di dalam protokol pinjaman.

· Pasar spot terkena dampak: mekanisme likuidasi on-chain mulai memaksa penjualan paksa koin alternatif yang awalnya dipertaruhkan oleh investor luas untuk membayar utang, tekanan penjualan ini secara langsung menyerang pasar spot Altcoins yang sudah lemah, mempercepat penurunan harga secara spiral.

Kegagalan Pembuat Pasar: Akun Terpadu dan Kekosongan Likuiditas

Penyedia likuiditas (MM) awalnya adalah penyedia likuiditas pasar, tetapi pencarian mereka yang ekstrem untuk efisiensi modal menjadikan struktur "akun terpadu" mereka sebagai pengangkut keruntuhan leverage pasif dalam krisis.

· Daya tarik dan jebakan akun terpadu: Pembuat pasar umumnya menggunakan "Akun Terpadu" (Unified Account) atau model margin seluruhnya yang disediakan oleh CEX utama, menjadikan semua aset sebagai jaminan terpadu untuk posisi derivatif mereka. Mereka terbiasa menggunakan koin alternatif dengan likuiditas rendah sebagai jaminan inti untuk memaksimalkan efisiensi modal.

· Guncangan jaminan menyebabkan leverage pasif: Ketika harga koin sampingan yang digunakan sebagai jaminan anjlok, nilai margin akun pembuat pasar menyusut secara drastis dalam sekejap, secara pasif meningkatkan rasio leverage efektifnya lebih dari dua kali lipat (misalnya dari 2 kali menjadi 4 kali), memicu likuidasi oleh mesin risiko pertukaran.

· Likuidasi dan Penjualan Stok: Mesin likuidasi pertukaran diaktifkan, tidak hanya melikuidasi jaminan yang nilainya jatuh, tetapi juga akan memaksa penjualan aset likuid apa pun dalam akun pembuat pasar (seperti BNSOL, WBETH spot) untuk menutupi kekurangan margin. Pada saat yang sama, robot likuidasi juga akan menjual jaminan di pasar spot, yang semakin memperburuk penurunan harga dan memicu peristiwa pemicu spiral.

· Kekosongan likuiditas: Saat akun sendiri dilikuidasi, sistem otomatis pembuat pasar mengeksekusi instruksi manajemen risiko: membatalkan ribuan order beli pada pasangan perdagangan koin sampah secara besar-besaran, menarik likuiditas. Pada saat penjualan di pasar paling kuat, pembuat pasar yang mendukung sebagai pembeli utama tiba-tiba menghilang, menyebabkan "kekosongan likuiditas" yang katastrofal, menjelaskan dengan sempurna mengapa harga koin sampah dapat jatuh secara mendadak sebesar 80% hingga 90%.

Kesimpulan

Kejadian pasar yang runtuh pada 11 Oktober 2025 adalah contoh klasik dari paparan risiko sistemik lintas sektor dalam sejarah keuangan kripto. Ini dengan jelas menunjukkan: "jerat imbal hasil" dari pinjaman bergulir USDe dalam DeFi, kerentanan struktur "akun terintegrasi" di pertukaran CeFi, serta bagaimana batasan yang kabur antara keduanya membentuk jalur penularan risiko yang kompleks. Pelajaran mendalam dari kejadian ini adalah, dalam mengejar hasil yang sangat tinggi dan efisiensi modal, risiko sistemik yang tersembunyi sangat diperbesar. Bagi semua peserta pasar, menghormati risiko dan menghindari penggunaan leverage yang berlebihan adalah aturan bertahan hidup terpenting di pasar bullish.

Catatan: Artikel ini adalah berita informasi dan tidak merupakan saran investasi. Pasar kripto mengalami volatilitas yang tinggi, investor harus membuat keputusan dengan hati-hati.