Lorsque le principal devient une variable de risque dans le prêt DeFi, comment l'algorithme redéfinit-il le marché ?

Auteur original : @0xJaehaerys, Gelora Research

Traduction originale : EeeVee、SpecialistXBT，BlockBeats

Titre original : Le marché du prêt n’a pas besoin du modèle de gestionnaire

Note de l’éditeur : Après la faillite successive de Stream Finance et USDX, la communauté DeFi traverse une désillusion douloureuse. Le modèle de « Curator » introduit par des protocoles comme Morpho et Euler, destiné à résoudre la fragmentation de la liquidité, a insidieusement ramené le « risque moral » des « personnes » sur la chaîne. L’auteur de cet article souligne que les protocoles de prêt actuels confondent à tort « définition du risque » et « appariement des ordres ». En s’inspirant du modèle de carnet d’ordres de la finance traditionnelle, cet article propose une nouvelle paradigme sans gestionnaire, avec routage automatique par algorithme.

Évolution logique du marché du prêt

En revisitant l’histoire de l’évolution des transactions sur la blockchain, cela peut nous aider à comprendre le marché du prêt.

Les AMM basés sur une fonction constante (comme Uniswap) ont résolu une question fondamentale : comment créer un marché sans teneurs de marché actifs ? La réponse est d’utiliser une fonction invariante pour prédéfinir la « forme » de la liquidité. Les fournisseurs de liquidité acceptent à l’avance une stratégie, et le protocole gère automatiquement l’exécution.

Cela fonctionne très bien dans le domaine des échanges, car la transaction est relativement simple : acheteur et vendeur se rencontrent à un prix donné. Mais le prêt est beaucoup plus complexe. Une seule opération de prêt comporte plusieurs dimensions :

Taux d’intérêt

Type de garantie

Rapport de valeur du prêt (LTV)

Durée (fixe vs flexible)

Mécanisme de liquidation

L’appariement du prêt doit satisfaire simultanément toutes ces contraintes.

Les premiers protocoles de prêt en DeFi ont directement repris une solution semblable aux AMM. Des protocoles comme Compound et Aave préconfigurent une courbe de taux, et les prêteurs déposent dans un pool commun. Cela permet au marché du prêt de fonctionner même sans prêteurs actifs.

Mais cette analogie présente un défaut critique. Dans le cas des échanges DEX, la forme de la courbe de fonction constante influence la qualité d’exécution (slippage, profondeur) ; dans le prêt, la forme de la courbe de taux détermine directement le risque. Quand tous les prêteurs partagent un même pool, ils partagent aussi le risque de toutes les garanties acceptées par ce pool. Ils ne peuvent pas exprimer qu’ils souhaitent n’assumer qu’un certain type de risque.

Dans le domaine des échanges, le carnet d’ordres résout ce problème : il permet aux market makers de définir leur « forme de courbe ». Chaque market maker propose ses cotations à ses prix préférés, et le carnet agrége ces offres en un marché unique, tout en leur laissant le contrôle sur leur propre exposition au risque.

Le prêt peut-il adopter une approche similaire ? Un projet nommé Avon tente d’y répondre.

Le défi de la fragmentation de la liquidité

Pour donner le contrôle aux prêteurs, la première tentative en DeFi a été la segmentation du marché.

Les protocoles Morpho Blue, Euler et autres permettent à quiconque de créer un marché de prêt avec des paramètres spécifiques : garantie désignée, actif emprunté, ratio de liquidation fixe (LTV) et courbe de taux. Les prêteurs déposent dans un marché correspondant à leur profil de risque. Une mauvaise créance dans un marché n’affecte jamais un autre.

C’est parfait pour les prêteurs, ils obtiennent l’isolation du risque souhaitée.

Mais cela crée une fracture pour l’emprunteur.

Prenons l’exemple d’un prêt ETH-USDC, qui peut exister sur une dizaine de marchés différents :

Marché B : 3 millions de liquidités, LTV à 86%, taux de 5,1%

Marché C : 2 millions, LTV à 91%, taux de 6,8%

… et ainsi de suite pour 9 autres marchés à liquidité moindre

Un utilisateur souhaitant emprunter 8 millions de dollars ne peut pas se contenter d’un seul marché. Il doit comparer manuellement les prix, effectuer plusieurs transactions, gérer des positions dispersées, suivre différents seuils de liquidation. La solution optimale théorique serait de diviser le prêt sur plus de quatre marchés.

En pratique, personne ne fait cela. L’emprunteur sélectionne généralement un seul marché. La liquidité dans ces pools fragmentés est peu exploitée.

L’isolation du risque du marché règle le problème pour le prêteur, mais crée un problème pour l’emprunteur.

Les limites du coffre de gestion (Vaults) de gestion

Le modèle de Vaults tente de combler ce fossé.

Son principe : gestion des flux de fonds par un gestionnaire professionnel. Le prêteur dépose dans le coffre, et le gestionnaire répartit les fonds entre différents marchés, optimise le rendement et gère le risque. L’emprunteur voit toujours un marché fragmenté, mais au moins le prêteur n’a pas à ajuster manuellement ses positions.

Cela aide les prêteurs « passifs », mais introduit ce que la DeFi voulait éliminer : la discrétion.

Le gestionnaire décide quels marchés reçoivent des fonds, et peut redistribuer à tout moment. L’exposition au risque du prêteur change selon ses décisions, sans garantie ni contrôle. Comme le dit un utilisateur sur Twitter : « Le gestionnaire joue au PvP avec l’emprunteur, mais l’emprunteur ne sait même pas qu’il est en train de se faire « harvest » (cueillir). »

Cette asymétrie ne se limite pas à la stratégie, elle se retrouve aussi dans la précision de l’interface. L’UI de Morpho affiche parfois « 3 millions de liquidités disponibles », mais en réalité, peu de fonds à faible taux sont disponibles, la majorité étant à taux élevé.

Quand la coordination de la liquidité dépend de décisions humaines, la transparence en pâtit.

Les allocateurs de fonds ajustent la liquidité du marché selon leur calendrier, pas selon la demande immédiate. Le coffre tente de résoudre le problème de fragmentation par « le rééquilibrage », mais celui-ci coûte en frais de Gas, dépend de la volonté du gestionnaire, et est souvent en retard. L’emprunteur reste confronté à des taux sous-optimaux.

Séparer risque et appariement

Les protocoles de prêt confondent deux modules bien distincts.

La définition du risque : différents prêteurs ont des vues divergentes sur la qualité de la garantie, le levier, etc.

L’appariement du prêt : c’est un mécanisme automatique. Il ne nécessite pas de jugement subjectif de la part des utilisateurs, mais une routage efficace.

Le modèle de pools de fonds lie ces deux aspects, et prive le prêteur du contrôle.

Le modèle de pools isolés sépare la définition du risque, mais abandonne l’appariement, que doit faire l’emprunteur manuellement en cherchant le meilleur chemin.

Le modèle Vaults, via le rôle du gestionnaire, réintroduit l’appariement, mais suppose une confiance dans le gestionnaire.

Peut-on automatiser l’appariement sans recourir à la discrétion (intervention humaine) ?

Dans la finance, le carnet d’ordres y parvient : le market maker définit ses cotations, le carnet agrège la profondeur, et l’appariement est déterministe (meilleur prix d’abord). Personne ne décide où vont les ordres, la mécanique décide de tout.

Le CLOB (order book centralisé) appliqué au prêt repose sur ce principe :

Le prêteur définit ses risques via une stratégie isolée.

Les stratégies publient leurs cotations dans un carnet partagé.

L’emprunteur interagit avec une liquidité unifiée.

L’appariement se fait automatiquement, sans gestionnaire.

Le risque reste chez le prêteur, la coordination devient mécanique. Aucune confiance envers un tiers n’est requise.

Une architecture à deux couches

Avon réalise le prêt par un double niveau :

Niveau stratégie

Une « stratégie » est un marché isolé avec paramètres fixes.

Le créateur de stratégie définit : garantie/actif emprunté, LTV de liquidation, courbe de taux, oracle, mécanisme de liquidation.

Une fois déployée, la forme de la courbe de taux ne peut plus changer. Le prêteur sait précisément les règles avant de déposer.

Les fonds ne circulent jamais entre stratégies.

Si vous déposez dans la stratégie A, votre argent y reste jusqu’à retrait. Pas de gestionnaire, pas de rééquilibrage, pas de changement de risque soudain.

Même si des « gestionnaires de stratégie » fixent certains paramètres, ils diffèrent fondamentalement du gestionnaire : le gestionnaire est un décideur de la répartition (il décide où va l’argent), le gestionnaire de stratégie est un gestionnaire de risque (il définit des règles, mais ne déplace pas l’argent), à l’image de l’Aave DAO. La décision de répartition reste toujours entre les mains du prêteur.

Comment le système s’adapte-t-il aux changements du marché ? Par la compétition, pas par modification des paramètres. Si le taux sans risque monte fortement, cela pousse à éliminer l’ancienne stratégie (fuite des fonds) et à en créer une nouvelle (entrée de fonds). La « discrétion » passe de « où va l’argent » (décision du gestionnaire) à « quel stratégie je choisis » (décision du prêteur).

Niveau appariement

Les stratégies ne servent pas directement l’emprunteur, mais publient leurs cotations dans un carnet partagé.

Ce carnet agrège toutes les cotations des stratégies, offrant une vue unifiée. L’emprunteur voit la profondeur totale pour ses garanties.

Lorsqu’il passe une commande, le moteur d’appariement :

Filtre selon la compatibilité (type de garantie, LTV).

Trie par taux.

Commence par le moins cher.

Exécute dans une transaction atomique.

Si une stratégie peut satisfaire la totalité de la demande, elle le fait en entier ; sinon, la commande est automatiquement divisée entre plusieurs stratégies. L’emprunteur ne perçoit qu’une seule transaction.

Important : le carnet ne lit que l’état des stratégies, il ne peut pas le modifier. Il se contente d’orchestrer l’accès, sans pouvoir déplacer des capitaux.

Les bonnes nouvelles du RWA

DeFi a toujours fait face à une contradiction structurelle dans l’adoption institutionnelle : l’exigence de conformité impose la séparation, mais cette séparation tue la liquidité.

Aave Arc a expérimenté un mode « garden wall » : des pools dédiés pour des participants conformes. Résultat : faible liquidité, écarts de taux. Aave Horizon a tenté un mode « semi-open » (les émetteurs RWA doivent KYC, mais le prêt est permissionless), ce qui constitue une avancée, mais les emprunteurs institutionnels ne peuvent toujours pas accéder à la liquidité de l’Aave principal (3,2 milliards de dollars). Certains projets explorent le rollup permissioned. La procédure KYC est effectuée au niveau infrastructure. Cette approche est adaptée à certains cas, mais disperse la liquidité à l’échelle du réseau. Les utilisateurs conformes sur la chaîne A ne peuvent pas accéder à la liquidité sur la chaîne B.

Le modèle de carnet d’ordres propose une troisième voie.

Les stratégies peuvent mettre en œuvre tout contrôle d’accès (KYC, restrictions géographiques, investisseurs qualifiés). Le moteur d’appariement ne fait que matcher.

Si une stratégie conforme et une stratégie permissionless offrent des termes compatibles, elles peuvent financer simultanément un même prêt.

Imaginez un trésor d’entreprise financé par une tokenisation de dette souveraine pour 1 milliard :

30 millions via une stratégie KYC (fonds de pension, LP)

20 millions via une stratégie d’investisseurs qualifiés (family office, LP)

50 millions via une stratégie totalement permissionless (investisseurs retail)

Les fonds ne sont jamais mélangés à la source, la conformité est maintenue, mais la liquidité est unifiée à l’échelle mondiale. Cela rompt le paradoxe « conformité = isolement ».

Mécanisme de la multi-criteria

Le carnet ne fait matcher qu’un seul critère : le prix. L’offre la plus élevée et la demande la plus basse s’accordent.

Les prêts en carnet doivent faire matcher plusieurs critères en même temps :

Taux : doit être inférieur à la limite acceptable par l’emprunteur.

LTV : le ratio de garantie doit respecter la limite de la stratégie.

Compatibilité d’actifs : même devise.

Liquidité : marché suffisamment liquide.

En proposant plus de garanties (LTV plus faible) ou en acceptant un taux plus élevé, l’emprunteur peut accéder à plus de stratégies. Le moteur trouve le chemin le moins cher dans cet espace contraint.

Pour un emprunteur important, une nuance importante : dans Aave, 1 milliard de dollars de liquidité, c’est un seul pool. En revanche, en carnet d’ordres, 1 milliard peut être réparti sur plusieurs centaines de stratégies. Un prêt de 100 millions de dollars épuisera rapidement la totalité du carnet, en commençant par les stratégies les moins chères, puis en passant aux plus coûteuses. Le slippage est évident.

Les systèmes basés sur pools de liquidité ont aussi du slippage, mais sous une autre forme : une utilisation excessive pousse les taux à la hausse. La différence réside dans la transparence. Dans le carnet, le slippage est visible à l’avance ; dans le pool, il n’apparaît qu’après transaction.

Taux variable et ajustement des cotations

Le prêt DeFi utilise des taux variables. Avec l’utilisation, le taux évolue.

Cela pose un défi de synchronisation : si l’utilisation de la stratégie change, mais que les cotations dans le carnet ne sont pas actualisées, l’emprunteur peut conclure à un prix erroné.

Solution : re-cotation continue.

Dès que l’état de la stratégie change, une nouvelle cotation est immédiatement envoyée dans le carnet. Cela nécessite une infrastructure très performante :

Blocage rapide.

Frais de transaction très faibles.

Lecture atomique de l’état.

C’est aussi pour cette raison qu’Avon s’appuie sur MegaETH. Sur le mainnet Ethereum, cette architecture est difficile à cause des coûts Gas.

Les frictions existantes :

Si les taux de marché changent, mais que la courbe fixe de la stratégie ne s’adapte pas, un « Dead Zone » apparaît — l’emprunteur trouve le coût trop élevé et n’emprunte pas, le prêteur ne gagne rien. Dans Aave, la courbe s’ajuste automatiquement ; en mode CLOB, cela nécessite que le prêteur retire et transfère manuellement vers une nouvelle stratégie. C’est le prix à payer pour avoir le contrôle.

Gestion multi-stratégies

Lorsqu’un prêt est réparti sur plusieurs stratégies, l’emprunteur détient en réalité une position multi-stratégies.

Même si l’interface semble une seule opération, sous le capot, c’est indépendant :

Taux indépendant : composant A peut voir son taux augmenter si la stratégie A voit son utilisation monter, alors que le composant B reste inchangé.

Ratio de santé (Health Ratio) indépendant : en cas de chute du prix des actifs, la liquidation se produit d’abord sur le composant avec un LTV plus strict. Pas de liquidation complète instantanée, mais une série de liquidations partielles, comme une « érosion ».

Pour simplifier l’expérience, Avon propose une gestion unifiée des positions (ajouter un collatéral d’un clic, réparti automatiquement selon le poids) et une fonction de refinancement en un clic (via flash loans, pour emprunter et rembourser automatiquement, toujours en optimisant le taux).

Conclusion

Le prêt DeFi a connu plusieurs phases :

Protocoles pools (Pooled) : profondeur pour l’emprunteur, contrôle pour le prêteur perdu.

Marchés isolés (Isolated) : contrôle pour le prêteur, expérience fragmentée pour l’emprunteur.

Vaults (Vaults) : tente de combler, mais introduit un risque de décision humaine.

Prêt en carnet (CLOB) : découple la définition du risque de l’appariement. La définition du risque revient au prêteur, l’appariement par moteur d’ordre.

Ce principe est clair : lorsque l’appariement peut être codé, l’intervention humaine n’est plus nécessaire. Le marché s’autorégule.