Lorsque Tether ne s'accroche plus désespérément au dollar…

Auteur : Prathik Desai

Titre original : Gold, Bills, Thrills

Traduction et adaptation : BitpushNews

Quand je pense aux stablecoins, je les considère souvent simplement comme un pont entre le dollar américain et la blockchain, rien de plus. Ils peuvent constituer des composants d’infrastructure puissants, soutenant silencieusement le fonctionnement des produits on-chain d’une manière souvent négligée.

En tant que modèle économique, les revenus des émetteurs de stablecoins sont directs et indexés sur le taux d’intérêt annoncé par la Réserve fédérale américaine. Plus le taux est élevé, plus les revenus générés pour l’émetteur par les bons du Trésor américain qui soutiennent la circulation de son stablecoin sont importants.

Cependant, ces dernières années, les plus grands émetteurs de stablecoins au monde ont ajusté leur stratégie de réserve pour mieux s’adapter à l’environnement macroéconomique.

Dans cette analyse quantitative, je vais explorer en profondeur pourquoi et comment Tether a partiellement remplacé son vaste moteur générant des intérêts par de l’or et du bitcoin, afin de se préparer au prochain retournement de cycle de taux d’intérêt.

C’est parti.

La machine des bons du Trésor US

Il suffit de jeter un œil aux réserves de bons du Trésor de Tether pour comprendre comment, dans un contexte de taux élevés, il est devenu une machine à profits.

Au cours des dernières années, les détenteurs d’USDT n’ont reçu aucun rendement, tandis que Tether bénéficiait d’un rendement de 5 % sur environ 100 milliards de dollars de bons du Trésor américain.

Même si la moyenne des taux d’intérêt en 2025 reste plus basse, autour de 4,25 %, au 30 septembre 2025, Tether rapporte un bénéfice net supérieur à 10 milliards de dollars pour l’année. À l’inverse, le deuxième émetteur de stablecoin, Circle, a enregistré une perte nette de 202 millions de dollars sur la même période.

Pendant la majeure partie des trois dernières années, le modèle économique de Tether a parfaitement coïncidé avec le contexte macroéconomique. La Fed a maintenu les taux entre 4,5 % et 5,5 %, Tether détenant plus de 100 milliards de dollars de bons du Trésor, chaque point de rendement rapportant environ 1 milliard de dollars de revenus annuels.

Alors que la plupart des entreprises crypto peinaient à combler leurs pertes opérationnelles, Tether a accumulé des milliards de dollars d’excédents rien qu’en allant à la hausse sur la dette publique à court terme.

Mais que se passera-t-il lorsque le cycle des taux changera et que des baisses sont anticipées dans les prochaines années ?

Problématique du cycle des taux

Selon les données CME FedWatch, il y a plus de 75 % de chances qu’au mois de décembre 2026, le taux des fonds fédéraux tombe de la fourchette actuelle de 3,75-4 % à 2,75-3 % voire 3,25-3,50 %. Cela représente déjà une chute importante par rapport au niveau de 5 % dont Tether a profité en 2024.

Une baisse des taux peut réduire les revenus d’intérêts que Tether tire de ses bons du Trésor US détenus.

Une diminution d’un point du taux de liquidité globale de l’économie américaine pourrait réduire les revenus annuels de Tether d’au moins 1,5 milliard de dollars. C’est plus de 10 % de son bénéfice net annualisé pour 2025.

Alors, comment Tether va-t-il protéger sa rentabilité dans ce contexte ? Lorsque le mandat de Jerome Powell prendra fin en 2026, il est probable que le futur président de la Fed, sous l’influence du président Donald Trump, procède à des baisses plus rapides et plus importantes.

C’est là que la stratégie de réserve de Tether se démarque le plus de celle des autres émetteurs de stablecoins.

Stratégie de diversification

Entre septembre 2021 et octobre 2022, Tether a réduit sa dépendance aux billets de trésorerie (des instruments de dette à court terme non garantis émis par de grandes entreprises) de plus de 99 %. De plus de 30 milliards de dollars en septembre 2021, ce montant est tombé à presque zéro.

Tether a remplacé ces actifs par des bons du Trésor américain soutenus par l’État, afin d’offrir plus de transparence aux investisseurs.

Dans le même temps, les réserves en bons du Trésor de Tether sont passées de moins de 25 milliards de dollars à 40 milliards de dollars.

Entre le troisième trimestre 2023 et le troisième trimestre 2025, la composition des actifs de réserve de Tether a évolué, intégrant des catégories d’actifs rarement vues sur les bilans d’autres émetteurs de stablecoins.

Au 30 septembre 2025, Tether a accumulé plus de 100 tonnes d’or, d’une valeur d’environ 13 milliards de dollars. Il détient également plus de 90 000 BTC, pour près de 10 milliards de dollars. Ensemble, ces deux actifs représentent environ 12 à 13 % de ses réserves.

À titre de comparaison, son concurrent Circle ne détient que 74 bitcoins, d’une valeur d’environ 8 millions de dollars.

Pourquoi ce changement maintenant ?

L’augmentation de l’allocation en or et en bitcoin coïncide avec la période où la courbe des taux à terme ne prévoit plus de hausses.

Pour contrer l’inflation galopante, les taux d’intérêt sont passés de moins de 1 % à plus de 5 % entre mai 2022 et août 2023. Durant cette période, maximiser les revenus via les bons du Trésor était économiquement rationnel. Mais une fois les taux à leur sommet en 2023, sans hausse attendue, Tether y a vu le moment de se préparer au prochain retournement de cycle.

Pourquoi choisir l’or et le bitcoin quand les rendements baissent ?

Quand le rendement des bons du Trésor diminue, l’or tend à bien performer. Cela s’explique par les anticipations de hausse de l’inflation et par le coût d’opportunité réduit de détenir de l’or plutôt que des bons du Trésor faiblement rémunérés.

On l’a vu cette année : lorsque la Fed a baissé ses taux de 50 points de base, le prix de l’or a grimpé de plus de 30 % entre août et novembre.

Même lors de la pandémie de COVID-19, après une baisse de 1,5 point du taux directeur pour injecter de la liquidité dans l’économie, le prix de l’or a augmenté de 40 % dans les cinq mois suivants.

Le bitcoin a récemment montré le même comportement macro. Lorsque la politique monétaire se détend et que la liquidité s’accroît, le bitcoin réagit généralement comme un actif à bêta élevé.

Ainsi, alors qu’un environnement de taux élevés permet de maximiser les revenus via les bons du Trésor, une allocation en bitcoin et en or offre un potentiel de hausse dans un contexte de taux bas.

Cela permet à Tether de comptabiliser des gains latents, voire d’en réaliser une partie en vendant une partie de ses réserves d’or ou de bitcoin, en particulier lors des périodes de taux bas où ses revenus sont sous pression.

Mais tout le monde n’approuve pas l’augmentation de l’exposition à l’or et au bitcoin au bilan de Tether.

Problème d’ancrage

Bien que les bons du Trésor représentent toujours 63 % des réserves de Tether, l’accroissement de l’exposition à des actifs plus risqués, tels que le bitcoin et les prêts non garantis, inquiète les agences de notation.

Il y a deux semaines, S&P Global Ratings a rétrogradé la capacité de Tether à maintenir l’ancrage de l’USDT au dollar, passant de la note 4 (limitée) à la note 5 (faible). L’agence a souligné l’augmentation de l’exposition aux obligations d’entreprises, métaux précieux, bitcoin et prêts garantis dans ses réserves.

Selon l’agence, ces actifs représentent désormais près de 24 % du total des réserves. Plus inquiétant encore, bien que les bons du Trésor demeurent majoritaires, l’émetteur d’USDT offre peu de transparence et de divulgation sur la composition de ses actifs risqués.

De plus, il existe des craintes quant à la pérennité de l’ancrage de l’USDT au dollar.

S&P a déclaré dans son rapport : « Le bitcoin représente désormais environ 5,6 % de la circulation de l’USDT, dépassant la marge de collatéralisation excédentaire de 3,9 %, ce qui indique que les réserves ne sont plus en mesure d’absorber entièrement une baisse de sa valeur. Ainsi, une chute du bitcoin, combinée à la baisse d’autres actifs risqués, pourrait réduire le taux de couverture des réserves et entraîner un sous-collatéralisation de l’USDT. »

D’un côté, l’évolution de la stratégie de réserve de Tether semble être une mesure rationnelle pour se préparer à un environnement de taux bas à venir. Lorsque les baisses de taux arriveront — et elles arriveront — ce moteur de profit de 13 milliards de dollars deviendra difficile à maintenir. Le potentiel de hausse de l’or et du bitcoin détenus pourrait compenser une partie de la perte de revenus.

D’un autre côté, ce changement inquiète les agences de notation, à juste titre. La mission première d’un émetteur de stablecoin est d’assurer l’ancrage à la devise de référence (en l’occurrence le dollar). Tout le reste, que ce soit les profits générés, la stratégie de diversification des réserves ou les gains latents, devient secondaire. Si l’ancrage échoue, l’activité s’effondre.

Lorsque les tokens en circulation sont adossés à des actifs volatils, le profil de risque de l’ancrage change. Une dépréciation suffisante du bitcoin — ce que nous avons connu ces deux derniers mois — ne brisera pas nécessairement l’ancrage de l’USDT, mais réduira la marge de sécurité entre les deux.

L’histoire de Tether se jouera au fil de la détente monétaire à venir. La décision sur les taux d’intérêt cette semaine sera le premier test pour jauger la capacité du géant du stablecoin à défendre son ancrage et à dessiner sa trajectoire future.

Attendons de voir.