Débat intense entre haussiers et baissiers : le fossé de rentabilité du leader des stablecoins CRCL est-il suffisamment solide ?

Auteur : Dingdang, Odaily Planète Quotidienne

Titre original : Débat haussier/baissier : Faut-il acheter le leader des stablecoins CRCL ? Pourquoi une forte croissance ne fait-elle pas décoller le cours de l’action ?

Récemment, la communauté chinoise sur X a déclenché un vif débat autour de la question « Circle (NYSE : CRCL) vaut-il le coup d’être acheté ? », l’opinion publique se scindant nettement en deux camps. D’un côté, certains considèrent CRCL comme une valeur de choix bénéficiant d’un fort avantage institutionnel dans la filière des stablecoins ; de l’autre, on remet fréquemment en question la fragilité de son modèle de profit et les risques cycliques potentiels. Ce choc de perspectives reflète les logiques de jugement et d’attentes radicalement différentes que le marché applique aujourd’hui aux projets innovants.

Odaily Planète Quotidienne s’est appuyé sur de nombreux débats publics et analyses rationnelles issus de la communauté pour résumer les arguments centraux et les raisonnements des deux parties, afin d’offrir aux lecteurs une vision plus structurelle des divergences sous-jacentes au débat, au-delà des simples postures émotionnelles.

Bref contexte

Depuis son introduction à la Bourse de New York le 5 juin 2025, Circle (NYSE : CRCL) a connu une courbe de prix typique des « actifs à narration » : parti d’un prix d’émission de 64 dollars, le titre a rapidement grimpé jusqu’à un pic de 298,9 dollars, avant de redescendre progressivement pour revenir autour du prix d’introduction le 20 novembre 2025, touchant un plancher à 64,9 dollars, puis rebondissant récemment à environ 83,9 dollars.

Le 12 novembre 2025, CRCL a publié son premier rapport trimestriel complet (T3) depuis l’IPO : chiffre d’affaires total de 740 millions de dollars, en hausse de 66 % sur un an ; bénéfice net de 214 millions de dollars, BPA de 0,64 dollar, dépassant largement les attentes du marché. Le principal moteur a été l’envolée de l’encours USDC, passé de 35,5 milliards de dollars l’an dernier à 73,7 milliards (+108 %), ainsi que la hausse du rendement des actifs de réserve dans un environnement de taux élevés.

Pourtant, le titre a chuté de 11,4 % le jour suivant la publication, et de 20 % sur la semaine. Les points faibles mis en avant sont : des coûts de distribution élevés (448 millions de dollars, soit 60 % du CA), des frais d’exploitation grignotant la rentabilité, un revenu non récurrent trop important (71 % provenant des variations de juste valeur des investissements), et une pression vendeuse due à la levée du lock-up. Selon les documents de la SEC, la période de lock-up de l’IPO se terminait après le T3, avec, à partir du 14 novembre, une quantité potentiellement énorme d’actions libérables.

Autour de ces faits, Odaily Planète Quotidienne a compilé les points de vue de @0xNing0x, Jiang Zhuoer, @Phyrex_Ni, @BTCdayu, @qinbafrank, etc., pour faciliter l’analyse comparative des lecteurs.

1. Le modèle de profit est-il durable : CRCL est-elle une banque ou une infrastructure financière ?

Jiang Zhuoer estime que le profit de CRCL provient essentiellement de « l’exploitation du spread » : les utilisateurs achètent de l’USDC, Circle place ces fonds dans des actifs sûrs comme les bons du Trésor américain, perçoit des intérêts, puis soustrait les coûts opérationnels et reverse une partie aux partenaires.

Mais, selon lui, la structure de répartition des profits est extrêmement défavorable à CRCL. Selon l’accord, environ 61 % des profits sont reversés à Coinbase, qui détient aussi 22 % de l’encours USDC, dont il conserve 100 % des revenus. Autrement dit, la part du bénéfice que CRCL conserve réellement est très faible.

Plus important encore, dans un cycle de baisse des taux, ce modèle de « spread » devient extrêmement fragile. Si le rendement des bons du Trésor tombe durablement autour de 2 %, alors que les coûts opérationnels frôlent 1 %, après partage des revenus avec les partenaires, CRCL pourrait même devenir déficitaire.

Il considère que la structure de profit actuelle de CRCL n’est pas due à l’efficacité commerciale, mais à une réglementation qui « interdit à l’émetteur de verser directement les intérêts du Trésor aux utilisateurs ». Ce modèle est en fait parasitaire : si la réglementation se desserre, ou si la concurrence propose des récompenses, cashback ou staking pour contourner cette barrière, la marge de profit de CRCL pourrait s’effondrer.

@0xNing0x a quant à lui décomposé le modèle de profit de CRCL de façon plus précise. Le bénéfice net de CRCL dépend étroitement de trois variables : la taille de l’encours USDC, le taux directeur de la Fed et le coût des canaux de distribution.

D’après l’analyse des données historiques, ces trois facteurs n’ont pas la même élasticité sur le profit : l’effet de levier du volume est d’environ 2,1, celui des taux de 1,9, et celui du coût de distribution de 1,3. Cela signifie que la variation de la taille de l’USDC a l’impact le plus fort sur le bénéfice. Selon leurs estimations, chaque augmentation de 10 milliards de dollars de l’encours USDC génère théoriquement 114 millions de dollars de bénéfices supplémentaires, soit un effet de levier d’environ 21 % sur le profit.

Tous deux estiment que CRCL ressemble davantage à une banque déguisée en entreprise tech, mais que le marché la valorise comme une action technologique, voire comme un hybride « tech + banque », ce qui est un évident désalignement, le cours devant tôt ou tard revenir à la réalité.

À l’inverse, BTCdayu et qinbafrank ne partagent pas cette analogie « CRCL = banque ». Selon eux, résumer CRCL à une banque exploitant le spread est une vision très superficielle.

À leurs yeux, CRCL pratique un modèle classique de « perdre de l’argent pour dominer le marché ». Les profits reversés ne sont pas subis mais relèvent d’un choix stratégique pour acquérir l’irréversibilité en termes de taille, d’effet réseau et d’ancrage mental chez l’utilisateur.

Ils comparent le cas à Amazon, Pinduoduo, JD.com : toutes ces sociétés ont perdu de l’argent des années durant, leur modèle d’affaires étant remis en cause, mais ces pertes étaient en fait le coût de l’acquisition du marché, pas un défaut structurel. Juger ces entreprises sur leur profit immédiat aurait conduit à penser qu’elles auraient dû « faire faillite depuis longtemps ».

Selon eux, le marché des stablecoins est typiquement un « winner takes all » et, une fois que l’USDC aura acquis un avantage irréversible en termes de conformité et de taille, les coûts de partage actuels se transformeront plus tard en pouvoir de fixation des prix. Le rapport de force passera de « supplier les autres d’utiliser » à « être sollicité pour être intégré ».

2. Un cycle de baisse des taux peut-il détruire le modèle de profit ?

Jiang Zhuoer et les prudents sont catégoriques : les taux d’intérêt sont la ligne de vie de CRCL.

Le revenu de Circle dépendant fortement du rendement des bons du Trésor, toute tendance baissière des taux comprime systématiquement son chiffre d’affaires. Même si l’encours USDC croît, selon eux, cela ne compensera pas totalement l’effet négatif du cycle des taux.

Ils considèrent CRCL comme un « spread financier » très sensible aux taux macro, et non une entreprise tech à croissance endogène.

BTCdayu et qinbafrank estiment au contraire que le taux n’est pas la variable clé, mais la taille l’est.

Pour eux, la baisse des taux sera progressive, pas brutale. Et l’explosion des stablecoins n’a pas encore eu lieu. Une fois la législation adoptée, davantage d’institutions financières et d’entreprises utiliseront le stablecoin, l’encours USDC pouvant passer, en quelques années, de moins de 100 milliards à 200-300 milliards de dollars, voire plus.

Ils ne s’inquiètent pas de savoir si le taux sera à 3 % ou 2,5 % l’an prochain. Selon eux, tant que le rythme d’expansion de l’encours dépasse la baisse des taux, le revenu global continuera de croître.

Ils considèrent que le marché est trop focalisé sur la variable « taux », visible, mais sous-estime la force plus discrète mais plus puissante de la « migration de taille sous l’effet de la conformité ».

De plus, l’accord de partage avec Coinbase est le fruit d’une négociation commerciale, pas un état de fait éternel. Quand CRCL passera du statut de « demandeur de distribution » à « partenaire indispensable », son pouvoir de négociation s’en trouvera renforcé.

3. Guerre des stablecoins : CRCL risque-t-elle d’être écrasée par les géants ?

Jiang Zhuoer est pessimiste sur la concurrence.

Selon lui, si des géants comme JPMorgan entrent massivement sur le marché, CRCL aura du mal à rivaliser en termes de crédibilité, de réseau de distribution, d’influence réglementaire. Les géants peuvent facilement gagner des parts de marché en subventionnant, baissant leurs prix, voire en vendant à perte.

À ses yeux, CRCL n’a pas la résistance à la censure de l’USDT, ni de caractère irremplaçable. Si les stablecoins des institutions traditionnelles se généralisent, CRCL risque la marginalisation.

@BTCdayu insiste sur le fait que la vraie bataille des stablecoins se joue dans l’esprit des utilisateurs. USDC a bâti un « fossé invisible » grâce à la conformité, aux licences, aux partenariats et à des années d’accumulation. La majorité des fonds continueront probablement d’affluer vers l’USDC, perçu comme le plus sûr et le plus reconnu. Les alliances stratégiques de CRCL avec Coinbase, BlackRock, JPMorgan, et l’obtention prochaine de la première licence bancaire de stablecoin aux États-Unis, renforcent sa position.

BTCdayu et qinbafrank estiment que c’est une erreur d’appréciation de la logique concurrentielle sur les stablecoins.

Pour eux, un stablecoin n’est pas un simple produit financier, mais un « produit typiquement réseau ». Le vrai fossé n’est pas la puissance de capital, mais l’ancrage mental des utilisateurs, le consensus sur la sécurité et le coût de migration.

Ils soulignent que JPMorgan propose déjà des produits semblables à des stablecoins, mais qui ne circulent qu’en interne sous forme de « jetons de dépôt », systèmes fermés qui ressemblent plus à une version entreprise de Q Coin qu’à l’USDC, qui est ouvert.

Selon eux, les stablecoins des grandes banques servent d’abord leur propre écosystème, sans ambition de créer un réseau mondial de compensation ouvert. Les vrais concurrents de l’USDC sont les stablecoins ouverts, conformes et interopérables, pas les actifs fermés des banques.

4. La conformité : fossé défensif ou risque caché ?

Jiang Zhuoer considère que le modèle de profit de CRCL repose sur un avantage réglementaire né du vide juridique. Un changement de règles pourrait transformer cet avantage en fardeau.

BTCdayu et qinbafrank jugent exactement le contraire.

Pour eux, le secteur des stablecoins évoluera inévitablement vers l’intégration institutionnelle. Celui qui atteindra la conformité en premier intégrera l’infrastructure nationale.

Dans leur logique, la conformité est un mécanisme d’élimination, pas d’entrave. L’érosion progressive des zones grises favorisera au contraire des acteurs comme USDC qui ont déjà investi massivement dans la conformité.

5. Court terme : déblocages, pression vendeuse et timing

L’approche de Phyrex_Ni est plus axée sur le trading.

Il s’intéresse moins à la logique long terme qu’à la structure court terme de l’offre et de la demande. Il souligne que CRCL entre dans une phase de déblocage massif, avec la fin du lock-up pour les dirigeants, fondateurs, employés et premiers investisseurs.

Il ne pense pas que toutes ces actions seront vendues d’un coup, mais considère que c’est une phase typique de « hausse soudaine de l’offre », générant une pression baissière supplémentaire.

Sa position est très claire : à ce prix, l’action n’est pas chère, mais il ne souhaite pas assumer les « coûts temporels et d’opportunité » et préfère attendre la levée des incertitudes pour se positionner.

6. Blocages structurels pour les paiements USDC aux États-Unis

Phyrex_Ni soulève un point rarement évoqué mais crucial selon lui : la fiscalité.

Il rappelle que, selon la législation fiscale américaine, l’USDC n’est pas considéré comme du « cash », mais comme un « actif ». Cela signifie que chaque paiement en USDC peut déclencher une obligation de calcul de plus-value.

Cela rend l’USDC structurellement inapte à conquérir le retail américain. Même si la régulation se clarifiait, tant que la fiscalité ne change pas, un usage massif en paiement C2C restera quasi impossible.

Selon lui, cela limitera le plafond des paiements USDC aux États-Unis, le cantonnant aux paiements B2B, au clearing transfrontalier et aux back-offices financiers, sans en faire un véritable « cash numérique » pour le grand public.

7. Potentiel de long terme : actif cyclique ou opportunité structurelle ?

qinbafrank est un haussier typique du long terme.

Sa logique est simple : le marché des stablecoins est immense, loin d’avoir atteint son plafond. Passer de quelques centaines de milliards à plusieurs milliers de milliards de dollars n’a rien d’utopique.

Dans un marché à potentiel x10, les leaders naturels bénéficient d’une prime. CRCL n’est peut-être pas le numéro un absolu, mais il est le plus conforme, celui qui a le plus de chances d’être accepté par les institutions.

Selon lui, la véritable question n’est pas la volatilité court terme, mais l’identification, dans cette filière structurelle, des entreprises capables de participer à la « dernière vague de concentration des profits ».

Conclusion

Plus le prix baisse, plus il est nécessaire d’étudier sérieusement le dossier, plutôt que de le rejeter à la légère. Les baissiers voient aujourd’hui des risques structurels de court terme : coûts de distribution trop élevés, dépendance au chemin des taux, pression vendeuse liée au déblocage, incertitudes fiscales et réglementaires. Les haussiers misent sur les dividendes structurels à plus long terme : migration de la demande mondiale de règlement, institutionnalisation des stablecoins conformes, et transformation du produit en « quasi infrastructure » une fois qu’il s’impose.

Il est indéniable que, pour longtemps encore, Circle aura du mal à battre Tether ; mais il sera tout aussi difficile pour de nouveaux concurrents de répliquer en peu de temps le parcours réglementaire, le réseau de distribution et la confiance institutionnelle déjà accumulés par Circle.