USDe ne sera pas le prochain UST, mais cela implique des risques uniques.

Original | Odaily Star Daily (@OdailyChina)

Auteur | Azuma (@azuma_eth)

Avec la chute rapide du marché du chiffrement hier, les discussions sur les risques liés à Ethena et à sa Stable Coin USDe ont été remises sur le devant de la scène.

Les données de Dune montrent que, depuis son apogée, l’offre de USDe est passée de plus de 3,6 milliards de pièces à environ 3,1 milliards de pièces au moment de la publication de cet article, avec une réduction d’approvisionnement d’environ 95 millions de pièces en une seule journée hier. En ce qui concerne la réduction de la circulation de l’USDe, fondamentalement, l’espace d’arbitrage taux de fundingArbitrage à la baisse se réduit, voire devient négatif par intermittence, les investisseurs choisissent donc de réduire leur position pour se protéger et ajuster leur stratégie d’arbitrage réduire la position.

Dans un sentiment de panique sur le marché, certains utilisateurs craignent également que l’USDe ne puisse pas supporter une pression de rachat à grande échelle, voire que certains utilisateurs commencent à comparer l’USDe et l’UST, craignant que le premier ne connaisse une spirale de la mort similaire au dernier.

À notre avis, bien que l’USDe présente ses propres risques, il n’est pas juste de le comparer à l’UST car les différences dans leurs mécanismes de conception les rendent deux systèmes totalement différents, avec des réponses logiques différentes sous pression. Même dans les environnements les plus extrêmes, l’USDe ne subira un traumatisme systémique irréversible que s’il y a plusieurs conditions extrêmes détectables (ce qui sera expliqué plus en détail ci-dessous).

Ethena: taux de financement Arbitrage protocole

Pour les utilisateurs qui ne sont pas très familiers avec Ethena, vous pouvez lire « Analyse superficielle d’Ethena Labs : le perturbateur Stable Coin dans les yeux d’Arthur Hayes, avec une valeur estimée de 300 millions de dollars » avant de lire cet article.

En bref, Ethena est essentiellement un protocole d’arbitrage de taux de financement, où USDe est un nouveau stablecoin adossé à parts égales de longs au comptant (actuellement uniquement ETH et BTC) et de positions courtes sur contrats à terme.

Le plus grand tag de USDe est “Delta neutre”. Le soi-disant Delta, en finance, est un indicateur utilisé pour mesurer l’impact des variations des prix des actifs sous-jacents sur le changement de la composition du portefeuille. En ce qui concerne la nature du produit USDe, étant donné que l’actif sous-jacent de cette stablecoin est composé à la fois de positions long sur le marché au comptant et de positions courtes sur les contrats à terme, la valeur Delta des détentions au comptant est “1”, la valeur Delta de l’exposition courte sur les contrats à terme est “-1”, et la valeur Delta après la couverture des deux est “0”, ce qui se traduit par une “neutralité Delta”.

Comparé aux projets de jetons stables traditionnels, la plus grande caractéristique de USDe est son espace de rendement plus imaginatif.

• Premièrement, il s’agit d’un revenu stable provenant de Spotlongstake. Ethena prend en charge la mise en jeu de Spot ETH via des protocoles dérivés tels que Lido et Liquiditéstake, permettant ainsi de gagner un rendement annuel de 3% à 5%.
• Deuxièmement, il s’agit d’un revenu instable provenant des taux de financement des positions courtes à terme sur les contrats à terme. Les utilisateurs familiers avec les contrats connaissent bien le concept de taux de financement. Bien que ce soit un facteur instable, pour les positions courtes, le temps où le taux de financement est positif est plus fréquent à long terme, ce qui signifie également que les rendements globaux seront positifs.

La superposition des deux rendements a permis à Ethena d’obtenir un rendement appréciable (le dernier taux de rendement de protocole publié sur le site officiel d’Ethena est de 8,83%, le rendement de sUSDe est de 12,61%), ce qui est généralement durablement supérieur aux produits de rendement de type obligation d’État en sDAI, ce qui en fait actuellement le produit Stable Coin le plus attractif sur le marché.

• Odaily 注：Les données de rendement fournies sur le site officiel d’Ethena sont souvent retardées de plusieurs jours, et les données les plus récentes ne sont pas encore mises à jour.

Différence fondamentale entre USDe et UST

L’histoire de l’UST s’est terminée il y a longtemps et les anciens joueurs ont peut-être oublié son modèle de conception.

Dans le modèle économique de Terra, le système d’arbitrage et le mécanisme de protocole sont utilisés pour réguler la stabilité des prix de l’UST. Les acteurs du marché peuvent créer de l’UST en détruisant une quantité équivalente de LUNA, et inversement, ils peuvent détruire de l’UST pour obtenir une quantité équivalente de LUNA.

Par exemple, si la demande en UST dépasse l’offre (supposons un prix de 1,01 USD), les arbitrageurs ont la possibilité de brûler de la LUNA off-chain et de mint UST, puis de réaliser un profit sur le marché ouvert avec l’écart de prix ; inversement, si l’offre en UST dépasse la demande (supposons un prix de 0,98 USD), les arbitrageurs peuvent acheter 1 UST à moins de 1 USD, puis brûler et minter de la LUNA à 1 USD pour réaliser un bénéfice.

Le modèle de conception de l’UST présente deux problèmes fondamentaux : premièrement, l’UST n’a pas de support de valeur adéquat, et repose entièrement sur l’algorithme ; deuxièmement, dans des conditions extrêmes de chute à la fois de l’UST et de LUNA, son mécanisme intégré d’équilibre perdra sa capacité de régulation, et pourrait même devenir une arme à double tranchant pour le système de rétroaction - les programmes d’arbitrage accéléreront la chute de LUNA, exacerbant ainsi le sentiment de panique.

C’est aussi là que réside la différence fondamentale entre USDe et UST.

• USDe a essentiellement un support complet de “Spot+contrats à terme” Positionsupport, comme l’a mentionné hier le fondateur d’Ethena, Guy Young, le taux de garantie de USDe restant constamment supérieur à 101%, tandis que l’UST a fait une promesse à découvert en s’ancrant à 1 dollar sans garantie adéquate.
• De plus, le fonctionnement de l’UST dépend de LUNA, dont la volatilité aura un impact sur le système lui-même ; tandis que le fonctionnement de l’USDe n’est pas lié à l’ENA, même si ce dernier tombe à zéro, cela ne causera pas l’effondrement du système directement.

Dans ces différences fondamentales, les réponses de USDe et de UST face à des rachats massifs sont également différentes. Lorsque l’équilibre du mécanisme de compensation a échoué, UST a dû chercher de l’aide auprès de fonds externes tels que Jump, tandis que USDe ne doit que garantir la fluidité du rachat des actifs sous-jacents - ce qui implique la Fermer une position des contrats à terme et la vente de Spot (y compris StakeSpot), qui présente également un risque indépendant, comme expliqué dans la section suivante.

Les quatre niveaux de risque de USDe

Concernant les risques potentiels liés à USDe, le professeur de la Columbia Business School et fondateur associé de Zero Knowledge Consulting, Austin Campbell, a déjà publié une analyse approfondie. Nous considérons qu’il s’agit de la meilleure analyse des risques liés à USDe sur le marché actuel.

Austin a analysé les quatre niveaux de risques potentiels de USDe dans le texte.

• Le premier est le risque de sécurité au niveau de la mise en jeu, c’est-à-dire si la sécurité et la durabilité de la mise en jeu peuvent être garanties. Comme mentionné précédemment, Ethena investira ETH Spot dans la mise en jeu pour gagner des revenus de mise en jeu, mais si le protocole de mise en jeu lui-même est attaqué, cela pourrait entraîner des trous dans les actifs de mise en jeu d’Ethena protocole.
• Deuxièmement, il existe un risque de sécurité pour la plateforme d’ouverture de contrats à terme. Tout comme stakeprotocole, à la fois DEX et CEX sont exposés au risque de piratage, ce qui peut entraîner une perte d’actifs mis en jeu.
• Troisièmement, il y a un risque de disponibilité des contrats. Avec l’expansion d’Ethena, la liquidité requise augmente constamment, parfois il peut ne pas y avoir suffisamment de liquidité sur la plateforme pour effectuer une vente à découvert, dans des situations extrêmes, il peut même ne pas y avoir suffisamment de liquidité pour fermer une position, et la plateforme peut même déconnecter (par exemple, lorsque le spot est vendu d’un côté et que les contrats à terme ne peuvent pas être clôturés)… Tout cela peut entraîner une défaillance du mécanisme d’arbitrage d’Ethena, entraînant des pertes pour le protocole.
• Le quatrième risque est le taux de financement, c’est aussi la situation à laquelle l’USDe est actuellement confronté. Bien que la plupart du temps, le taux de financement des positions short soit positif, il existe également la possibilité qu’il devienne négatif, ce qui entraînerait une sortie de stake pondéré par le rendement global négatif, ce qui entraînerait des sorties de protocole.

Depuis la baisse du marché, les taux de financement de BTC et d’ETH sont passés périodiquement en territoire négatif, ce qui a également entraîné des pertes pour le protocole Ethena pendant ces périodes. Au moment de la rédaction, les taux de financement de BTC et d’ETH restent négatifs, ce qui signifie que les pertes du protocole continuent.

Prédiction de l’évolution future

En résumé, il est prévu que le taux de funding continue de rester à un niveau relativement bas (y compris négatif) en raison de la panique sur le marché dans un avenir proche, ce qui signifie également que l’USDe est susceptible de continuer à faire face à des sorties - des sorties qui, dans une certaine mesure, constituent également une autoguérison du protocole.

Mais selon le modèle de conception d’Ethena, les périodes de transaction avec taux négatif sont prévisibles, ce qui signifie que la situation actuelle est un état peu commun mais inévitable dans le fonctionnement normal d’Ethena. Selon les tendances historiques, la durée des périodes avec taux positif tend à être plus longue, ce qui permet de maintenir les attentes de rendement global d’Ethena objectives. Cependant, personne ne sait si les tendances historiques seront toujours efficaces à l’approche du marché baissier.

Nous sommes enclins à penser que, même si la tendance à la baisse se poursuit, tant que le marché ne connaît pas de mouvements extrêmes, Ethena dispose de suffisamment de temps pour gérer les rachats. Le résultat le plus pessimiste serait une réduction significative de la circulation de l’USDe, mais le protocole lui-même continuera à fonctionner.

Relativement parlant, le marché le plus dangereux reste le marché extrême - principalement le troisième risque ci-dessus, car les deux premiers risques sont relativement faibles - c’est-à-dire que le contrat Liquidité de la plateforme de trading elle-même a un problème, ce qui entraînera l’échec de la logique de fonctionnement d’Ethena, ce qui causera des dommages irréversibles au protocole. **