La stratégie de détention de crypto-monnaies par les entreprises est confrontée à l'épreuve ultime : 2028 pourrait devenir la ligne de vie ou de mort pour MicroStrategy

Bien que MicroStrategy ait réussi à conserver sa place dans l’indice Nasdaq 100, sa stratégie agressive de levier sur Bitcoin suscite de profondes inquiétudes sur le marché. La dernière analyse indique que l’entreprise sera confrontée en 2028 à un压力 de rachat d’environ 6,4 milliards de dollars de dettes convertibles, ce qui pourrait constituer un test crucial pour sa survie. En cas d’échec du refinancement, la vente potentielle de 71 000 bitcoins (estimée à 90 000 dollars l’unité) pour rembourser la dette pourrait suffire à perturber la liquidité de l’ensemble du marché du Bitcoin. Par ailleurs, l’indice MSCI réexaminera en janvier prochain son éligibilité à l’inclusion, remettant en question en profondeur son modèle commercial.

Le modèle commercial de MicroStrategy mis en doute : l’aura de l’indice ne masque pas les risques profonds

Malgré une forte volatilité du marché, MicroStrategy a conservé sa place lors de la révision périodique du Nasdaq 100 la semaine dernière, mais cela ne signifie pas que son modèle commercial bénéficie d’une reconnaissance totale. En réalité, cette société, célèbre pour son modèle de « dette d’entreprise en Bitcoin », fait face à un examen de plus en plus rigoureux de la part du système financier traditionnel. Le fournisseur mondial d’indices MSCI prévoit de revoir en janvier prochain l’éligibilité de ses composants, et certains observateurs du marché soulignent que sa stratégie de « buy and hold » sur Bitcoin ressemble davantage à un fonds d’investissement fermé qu’à une entreprise technologique disposant d’un flux de trésorerie continu.

Ce doute n’est pas infondé. Depuis 2020, année où MicroStrategy a lancé ce modèle, des dizaines d’autres ont imité cette approche, mais la question centrale demeure : comment assurer la pérennité à long terme d’une société qui consacre presque toutes ses financements à l’achat d’un actif volatil ne générant pas de flux de trésorerie ? Surtout dans une période où le prix du Bitcoin connaît de fortes fluctuations, entraînant une baisse de 47 % du cours de MicroStrategy au cours des trois derniers mois — cette stratégie de levier peut-elle supporter l’imminence d’obligations de dette massives ? C’est la question que se posent les investisseurs.

L’inquiétude du marché ne cesse de croître. Bien que MicroStrategy occupe une position dominante dans le monde de la cryptomonnaie grâce à ses importantes réserves de Bitcoin (atteignant un niveau susceptible d’influencer le marché « whale »), le système d’évaluation traditionnel privilégie la stabilité du modèle commercial et la capacité de rembourser la dette. À l’approche de 2028, cette contradiction entre modèle commercial et règles du marché financier deviendra de plus en plus manifeste.

L’épreuve de 2028 : un mur de dette de 6,4 milliards de dollars en ligne de mire

Tiger Research, un institut de recherche en blockchain, identifie dans son dernier rapport approfondi 2028 comme le point critique de risque structurel pour MicroStrategy. Le rapport révèle une transformation clé dans sa stratégie de financement : avant 2023, MicroStrategy dépendait principalement de ses réserves de trésorerie et de petites émissions de dettes convertibles, maintenant son portefeuille Bitcoin à un peu plus de 100 000 unités. À partir de 2024, l’entreprise a considérablement accru son levier financier, en combinant actions privilégiées, plans d’émission à prix de marché (ATM) et émission massive de dettes convertibles pour lever des fonds.

Ce changement radical crée un « cycle de rétroaction » : la hausse du prix du Bitcoin augmente la valeur de ses actifs en garantie, ce qui lui permet d’emprunter davantage pour acheter encore plus de Bitcoin. Cependant, la faiblesse fatale de ce cycle réside dans le fait que la majorité des dettes convertibles émises sont assorties d’un droit de rachat (Call Option) concentré en 2028. À cette date, les détenteurs de ces obligations pourront exiger leur remboursement anticipé, et MicroStrategy n’aura pas le choix, ce qui générera une pression de remboursement concentrée pouvant atteindre environ 6,4 milliards de dollars. En l’absence de flux de trésorerie opérationnels suffisants, cela constitue indéniablement un « mur de dette » escarpé.

Tiger Research Vue d’ensemble des risques clés

• Point critique : 2028 (règlement des dettes convertibles à échéance)
• Montant de la pression de remboursement : environ 6,4 milliards de dollars
• Volume potentiel de vente : environ 71 000 bitcoins (hypothèse à 90 000 dollars l’unité)
• Impact sur le marché : équivalent à 20 % à 30 % du volume moyen quotidien de transactions à l’époque
• Seuil de faillite statique : Bitcoin à 23 000 dollars (données de 2025)
• Évolution du seuil de faillite : de 12 000 dollars en 2023 à 18 000 dollars en 2024

La faiblesse fatale du manque de flux de trésorerie : la capacité de remboursement entièrement dépendante du marché

Le rapport de Tiger Research souligne de manière incisive la vulnérabilité fondamentale de MicroStrategy : l’entreprise a investi presque tout son capital levé dans l’achat de Bitcoin, plutôt que dans des actifs opérationnels générant un flux de trésorerie continu. Le rapport indique : « Si ces fonds étaient investis dans des actifs productifs, l’entreprise disposerait d’une source de remboursement naturelle. » Mais en concentrant ses investissements sur Bitcoin, il ne reste presque plus de liquidités disponibles pour le rachat. Cela signifie que la capacité de remboursement de l’entreprise dépend entièrement de la performance du marché du Bitcoin et de sa capacité à se refinancer.

Cette stratégie « à tout prix » peut amplifier les gains lors d’un marché haussier, mais devient extrêmement risquée en période de contraction de liquidités ou de marché baissier. Le rapport avertit que si le refinancement en 2028 est bloqué, MicroStrategy sera contraint de vendre environ 71 000 bitcoins (à 90 000 dollars l’unité) pour rembourser ses dettes. Une telle vente massive concentrée pourrait représenter 20 % à 30 % du volume quotidien moyen de transactions Bitcoin à cette époque, risquant de déclencher une réaction en chaîne, entraînant une chute en spirale du marché, voire aggravant la situation financière de l’entreprise.

Il est également important de noter que le rapport indique que, comparé à MicroStrategy, les nouvelles sociétés de trésorerie numérique qui ont imité son modèle en fin de marché haussier présentent un risque plus élevé. Elles manquent des mécanismes de sécurité en plusieurs couches et de l’expérience acquise par MicroStrategy après l’hiver 2022, ce qui réduit leur capacité à faire face aux risques.

Impact sur le marché et enseignements pour l’industrie

Le cas de MicroStrategy constitue un avertissement précieux pour l’ensemble du secteur crypto, en particulier dans le domaine de l’allocation d’actifs d’entreprise. Il montre que même en détenant les actifs cryptographiques les plus fondamentaux, un levier excessif et une absence de construction d’un flux de trésorerie peuvent entraîner des chocs dévastateurs à un moment donné. Pour les investisseurs, cela souligne qu’il ne faut pas se limiter à la quantité de Bitcoin détenue ou à la « foi » dans la cryptomonnaie, mais qu’il faut aussi examiner rigoureusement la structure du bilan, la répartition des échéances de la dette et les risques potentiels de liquidité.

Pour le marché, la pression de vente potentielle de MicroStrategy en 2028 doit être anticipée comme un risque à long terme. Elle rappelle que, bien que Bitcoin soit de plus en plus accepté comme actif d’entreprise, sa forte volatilité et la rigidité des structures de dette traditionnelles créent une tension naturelle. À l’avenir, des modèles plus prudents de détention de Bitcoin pourraient explorer des stratégies de staking, de prêt ou d’investissement dans des projets Web3 générant des flux de trésorerie, afin de construire des bilans plus sains.

Actuellement, le seuil de faillite statique de MicroStrategy est fixé à un prix Bitcoin de 23 000 dollars, offrant une marge de sécurité d’environ 73 % par rapport au prix actuel. Cependant, le rapport insiste sur le fait que ce seuil ne cesse d’augmenter à mesure que la dette croît plus rapidement que la accumulation de Bitcoin. En fin de compte, le jugement du marché en 2028 déterminera si cette « expérience Bitcoin d’entreprise » sera un modèle d’innovation financière ou la fin d’un jeu de levier.