Bulle de 380 milliards sur Ethereum ? Les grands investisseurs en capital-risque débattent vivement : les valorisations des L1 présentent un risque de surévaluation

Le fondateur d’Inversion, Santiago Santos, et le managing partner de Dragonfly, Haseeb Qureshi, se sont livrés à un débat houleux sur l’évaluation des blockchains L1. Santiago affirme que les L1 sont surévalués, soulignant que la capitalisation boursière d’Ethereum, à 380 milliards de dollars, reste très inférieure à celle d’Amazon lors de la bulle Internet des années 1990. Haseeb rétorque qu’Ethereum n’est pas une entreprise, mais une infrastructure de niveau national.

La bulle d’évaluation à 380 fois le PS : la critique rationnelle de Santiago

(Source : CounterParty TV)

Santiago Santos entre directement dans le vif du sujet : « Au cours de la dernière décennie, plus de 10 milliards de dollars ont été investis dans l’infrastructure, mais la structure actuelle du secteur montre clairement que la demande est bien inférieure à l’offre. » À ses yeux, la logique d’évaluation des L1 aujourd’hui n’est pas différente de celle d’une entreprise technologique. Avec une capitalisation de 380 milliards de dollars et des revenus annuels d’environ 1 milliard, Ethereum affiche un ratio cours/chiffre d’affaires (PS) supérieur à 380.

Il souligne qu’à l’époque la plus folle de la bulle Internet, Amazon n’avait atteint qu’un PS de 26 au sommet. Ce contraste est frappant : la valorisation d’Amazon à l’époque s’est révélée exagérée, le cours de l’action ayant chuté de plus de 90 % après 2000, et il a fallu des années pour retrouver les sommets. Santiago suggère qu’Ethereum pourrait subir le même sort.

« Dans le mythe classique de la Silicon Valley, toutes les entreprises savent qu’il ne faut jamais révéler leurs revenus, car une fois le chiffre connu, le marché vous ramène à la réalité. C’est exactement ce qui se passe sur le marché crypto aujourd’hui. » Cette remarque vise le décalage entre valorisation et fondamentaux des projets crypto : de nombreux L1 affichent des valorisations de plusieurs dizaines, voire centaines de milliards de dollars, mais des revenus dérisoires – des évaluations basées plus sur des anticipations et la spéculation que sur la performance réelle.

Santiago reconnaît que la majeure partie des revenus actuels on-chain proviennent d’activités spéculatives temporaires, qui ne constituent pas une utilisation pérenne. Si la liquidité se resserre, si le contexte macroéconomique s’affaiblit, si volumes d’échanges et liquidations chutent, les revenus des L1 s’effondreront aussi. Ce point touche le nerf de l’évaluation des L1 : les revenus actuels proviennent surtout du trading DeFi, du mint de NFT et de la spéculation sur les meme coins, activités très dépendantes d’un marché haussier et d’une abondance de liquidités.

Les trois piliers de la thèse de Santiago sur la bulle d’évaluation des L1

PS gravement déséquilibré : un multiple de 380 fois le chiffre d’affaires, bien supérieur à tout ce que l’on observe dans la tech traditionnelle.

Revenus non durables : la majorité des revenus provient de la spéculation, sans véritable application commerciale.

L’offre dépasse largement la demande : des dizaines de milliards investis dans l’infrastructure alors que la demande réelle d’utilisation reste faible.

Santiago pense qu’Ethereum aura le même sort que Cisco, qui n’est jamais revenu à son plus haut historique (ATH). Cette comparaison est controversée. Cisco, au sommet de la bulle Internet en 2000, valait 550 milliards de dollars, la plus grande capitalisation mondiale. Après l’éclatement de la bulle, l’action a perdu plus de 80 % et, 25 ans plus tard, n’a pas retrouvé son sommet. Santiago laisse entendre qu’Ethereum pourrait connaître la même incapacité à justifier sa valorisation actuelle par sa croissance future.

La thèse de Haseeb : une infrastructure de niveau national, pas une entreprise

Face aux arguments de Santiago, Haseeb Qureshi explique que la logique de celui-ci repose sur l’idée erronée que les L1 sont des startups technologiques. Pour lui, Ethereum n’est pas une entreprise, mais plutôt une région géographique (comme un continent ou un pays) : « Il possède des règles stables, un environnement financier mature, une accumulation de capitaux conséquente et attire constamment des entreprises et des capitaux externes. »

Cette analogie déplace l’évaluation du L1 du terrain de l’analyse financière d’entreprise à celui de l’évaluation économique d’un pays. La valeur d’un pays ne se mesure pas simplement par ses recettes fiscales (revenus du L1) divisées par le PIB, mais par ses ressources, ses institutions, son capital humain et son potentiel de développement à long terme. Sous cet angle, Ethereum possède la plus grande communauté de développeurs, la plus grande liquidité, l’écosystème DeFi le plus mature et la reconnaissance institutionnelle la plus large — autant d’« atouts immatériels » qu’un simple multiple PS ne peut saisir.

Haseeb précise que les « recettes fiscales » d’une ville ou d’un pays sont volontairement faibles à leurs débuts pour favoriser la croissance économique. Cela rejoint la stratégie d’Ethereum qui maintient de faibles frais de Gas et délègue les coûts aux L2 : « Mais quand une ville en a besoin, elle peut augmenter ses taxes et lever les fonds nécessaires, quand elle le souhaite. »

Il cite Tron comme exemple : « Grâce à un réseau USDT solide, Tron a maintenu un usage stable même après une forte hausse des frais de transaction. » Pour lui, cela prouve que lorsqu’une blockchain a un véritable avantage compétitif, elle peut aisément augmenter ses frais ou sa fiscalité. Par conséquent, mesurer la valeur d’une blockchain uniquement par ses revenus actuels, c’est ignorer toute la courbe d’adoption exponentielle de la technologie.

Le cœur de l’argument, c’est la « valeur de l’option ». Ethereum choisit de maintenir de faibles frais pour soutenir l’écosystème, mais peut à tout moment décider de les augmenter pour générer plus de revenus. Cette flexibilité a de la valeur : ce n’est pas parce qu’Ethereum ne maximise pas ses revenus aujourd’hui qu’il ne peut pas être rentable. Par analogie, Amazon a longtemps accepté de perdre de l’argent pour gagner des parts de marché, et le marché lui a accordé de fortes valorisations parce qu’il croyait qu’une fois le cap de la rentabilité atteint, la génération de cash serait massive.

Le cœur du débat sur la captation de valeur : couche application vs couche infrastructure

Au fil de la discussion, Santiago souligne que si le L1 est une « ville », alors les applications comme les wallets sont les « entreprises » ; et si le L1 ne capture pas la valeur, celle-ci ira inévitablement à la couche application : « Les utilisateurs tradent via les L2, swappent sur des wallets ou des DEX, arbitrent et se font liquider sur les exchanges – la vraie captation de valeur se produit à la couche application, et la plupart des L1 n’ont donc que peu d’intérêt comme investissements. »

Cet argument touche au cœur du dilemme d’Ethereum. Les solutions de scaling L2 comme Arbitrum et Optimism détournent effectivement une grande partie des transactions et des frais, réduisant les revenus directs du réseau principal. Si Ethereum maintient des frais bas et délègue l’activité aux L2, la capacité du token ETH à capter la valeur est remise en question. D’un point de vue investissement, il serait plus logique de parier sur les applications qui offrent des services concrets et capturent la valeur, plutôt que sur une infrastructure à faibles revenus.

Haseeb, reprenant son argument précédent, répond que le L1 n’a pas encore enclenché l’interrupteur de la captation de valeur, et que cela ne signifie pas qu’on n’a plus besoin de nouveaux L1 : « Une ville ne peut pas centraliser toute l’activité financière. Il y a cinq ans, tout le monde se demandait pourquoi avoir une deuxième blockchain, qui serait le prochain Ethereum killer ? La réponse : il y aura de nombreuses chaînes, chacune répondant à des besoins différents, interagissant entre elles et créant un univers interconnecté. »

Cette vision multi-chaînes remet en cause l’idée du « winner takes all ». Si le futur est composé de multiples L1 interconnectées, chaque L1 aura une part de marché plus faible, donc probablement une valorisation inférieure à aujourd’hui, la valeur totale étant répartie sur plusieurs chaînes. Haseeb rétorque que cette coexistence multi-chaînes va élargir l’économie crypto ; même si la part de marché de chaque L1 baisse, la valeur absolue peut continuer à croître.

Deux lectures de l’absence de nouvel ATH pour ETH : prise de conscience vs mutation

Une question de Threadguy lance la deuxième salve du débat : « Pourquoi Ethereum n’a-t-il pas atteint un nouvel ATH ce cycle ? » C’est l’un des grands mystères du marché actuel. Bitcoin a dépassé les 126 000 dollars, Solana a battu son record, mais Ethereum a plafonné à 4 100 dollars, soit 15 % sous son sommet historique de 4 800 dollars en 2021.

Santiago explique que l’absence d’ATH d’ETH s’explique par le « réveil » du marché. Selon lui, les L2 ont siphonné trop de revenus, le PS d’ETH est trop élevé, l’activité est surtout spéculative et manque de demande réelle — le prix actuel reflète simplement une valorisation initialement trop élevée. Cette lecture impute la faiblesse d’ETH à l’éclatement de la bulle d’évaluation, le marché commençant enfin à évaluer Ethereum de façon rationnelle.

Haseeb estime au contraire qu’il s’agit d’une transformation de la gouvernance et d’un repositionnement : « Les détenteurs d’ETH sont ceux qui dictent le prix, et ils poussent les développeurs à ‘recentrer l’attention sur le L1’. » Il souligne qu’Ethereum s’oriente vers des stratégies de « rapatriement de la valeur vers le L1 », via la scalabilité, le pricing des blobs, l’ajustement des sequencers, etc. Cela marque la transition d’Ethereum d’une utopie vers un « pays mature », et la volatilité du prix n’est qu’une étape du processus.

Ces deux lectures incarnent des logiques d’investissement diamétralement opposées. Si l’on suit Santiago, il faudrait réduire son exposition à Ethereum au profit d’applications qui captent davantage de valeur, ou d’autres L1. Selon Haseeb, la faiblesse actuelle du prix n’est qu’une phase d’ajustement stratégique, et la résolution du problème de captation de valeur relancera la hausse d’Ethereum.

Le débat entre Santiago et Haseeb n’a pas de vainqueur, mais illustre bien le choc des visions entre rationalisme et optimisme de croissance. L’avenir de l’industrie crypto reste incertain, mais le marché ne fera que gagner en maturité.