Le grand short Burry : pourquoi je suis baissier sur tout.

Comme le dit si bien le proverbe, la fin des investisseurs est d'être une célébrité sur Internet : “douter de Wang Cen, comprendre Wang Cen, devenir Wang Cen”.

Je ne m'attendais pas à ce que le grand baissier Michael Burry emprunte également ce chemin et se lance dans le paiement pour le savoir.

Une blague : comment Michael Burry, le grand baissier, a réalisé un retour de 1,5 fois en trois mois en “shortant” Nvidia :

1. Acheter des options de vente sur Nvidia pour 8 millions.

2. Annonce anticipée de la 13F et promotion massive de sa position vendeuse sur Internet, suscitant des discussions animées sur le marché;

3. Pendant les périodes de forte volatilité du marché, commencez à écrire des articles pour un abonnement payant, au prix de 379 dollars/an ;

4. 80 000 abonnés en un instant, acceptant un revenu d'abonnement de 3,2 millions de dollars par mois / 30 millions de dollars par an.

Pour justifier des frais d'abonnement de 30 millions de dollars, Burry a récemment publié deux articles, et son point de vue central peut se résumer en une phrase : Cette fois, il n'y a rien de différent, c'est juste une bulle.

Il veut prouver qu'en l'an 2000, ceux qui ont alimenté la bulle étaient aussi les entreprises “phénomènes” qui avaient généré d'énormes profits cette année-là.

Face à la vente à découvert de Burry (qui a toujours souligné que “NVIDIA est comme Cisco”), NVIDIA a également riposté.

Le week-end dernier, l'équipe IR de Nvidia a envoyé un mémo interne de sept pages aux analystes de Wall Street, répondant directement à une douzaine de questions (y compris l'amortissement des GPU et le financement de la dette circulaire).

NVIDIA a répondu que, concernant les affirmations selon lesquelles “la situation actuelle est similaire à celle de l'histoire, impliquant des fraudes comptables liées au financement des fournisseurs et aux entités à but spécial (SPV) (Enron, WorldCom, Lucent)”, la situation de NVIDIA est radicalement différente des affaires de fraude comptable du passé, car l'activité fondamentale de NVIDIA est économiquement solide, nos rapports sont complets et transparents, et nous attachons une grande importance à notre réputation d'intégrité. Contrairement à Enron, NVIDIA ne recourt pas aux entités à but spécial pour dissimuler des dettes et gonfler des revenus.

Concernant le problème de l'amortissement des GPU, certaines entreprises utilisent une méthode d'amortissement sur six ans, mais Burry estime que la durée de vie réelle des puces est inférieure à six ans. Les clients d'NVIDIA augmentent artificiellement leurs bénéfices en répartissant le coût d'amortissement sur une période de temps plus longue.

NVIDIA a déclaré dans un mémo : « En fonction de la durée de vie réelle et des modes d'utilisation, les clients de NVIDIA établissent un cycle d'amortissement des GPU de 4 à 6 ans. Des GPU plus anciens comme l'A100 (lancé en 2020) conservent encore un taux d'utilisation élevé et peuvent générer des profits considérables, leur valeur économique dépassant largement les 2 à 3 ans revendiqués par certains commentateurs. »

Que pensez-vous de l'opinion de Burry sur le shorting ? Ensuite, je vais traduire son premier article publié le 24 novembre : « Les caractéristiques principales d'une bulle : la cupidité du côté de l'offre (The Cardinal Sign of a Bubble: Supply-Side Gluttony), Le guide hérétique des étoiles de l'IA (Première partie) » :

01. La caractéristique principale de la bulle : la cupidité du côté de l'offre

Folie (Folly)

Les actes insensés peuvent apporter la richesse. La destruction créative et les actes fous sont précisément la raison pour laquelle les États-Unis ont pu devenir le centre de l'innovation mondiale. Ici, les entreprises sont autorisées à périr par l'innovation.

Et de nombreuses entreprises surgiront comme des champignons après la pluie, répétant les mêmes erreurs. Parfois, une nouvelle entreprise n'est que la transformation d'une ancienne ; parfois, le leader du secteur actuel avait en fait un “double” presque identique dans les années précédentes, mais le produit de ce double est arrivé trop tôt.

Nos lois sur les faillites, les contrats, ainsi que sur la propriété et la jurisprudence ont résisté à l'épreuve du temps, protégeant ainsi cet élan d'innovation tout en laissant les autres pays loin derrière.

C'est honorifique. Cela n'a rien à voir avec réfléchir de manière réservée et mature. Si les enfants de la Silicon Valley faisaient cela, la stupidité ne se produirait jamais, ce serait alors une tragédie.

Ainsi, les actions imprudentes iront inévitablement trop loin. Le résultat est que les entreprises ferment en masse. Les investisseurs perdent définitivement leur capital et les employés perdent leur emploi.

Aujourd'hui, nous ne sommes pas encore arrivés à ce stade. Mais pour comprendre cette “gloire de la folie” d'aujourd'hui et les mesures à prendre, il est nécessaire de décomposer le sujet en différentes parties pour une analyse approfondie. Ce n'est pas quelque chose qu'un seul article ou un seul post peut couvrir.

Nous commencerons par un bref retour sur la dernière folie de cette ampleur - à savoir la soi-disant “bulle Internet sans profit (dot.com)” des années 1990. Beaucoup de gens se souviennent mal de cela, ou ne savent tout simplement pas ce que c'était.

Notre président de la Réserve fédérale est l'un d'entre eux, il est devenu une victime de la narration fausse la plus répandue aujourd'hui.

« Ces entreprises (aujourd'hui) … ont en fait un modèle commercial et des bénéfices, donc ce n'est vraiment pas la même chose. »

—— Jerome Powell, 29 octobre 2025

Je ne suis pas d'accord.

Le slogan de cette période de frénésie était “Le trafic Internet double tous les 100 jours”.

C'était toujours une bulle d'infrastructure de transmission de données, et non une bulle « .com » sur le contenu Internet.

Bien sûr, cette marionnette en chaussette (la mascotte de Pets.com) est vraiment amusante.

Pets.com est l'un des exemples d'échec les plus stupéfiants de l'histoire de la Silicon Valley. Mais avant son effondrement retentissant, ils ont fait sensation avec une série de publicités de marionnettes en chaussettes extrêmement séduisantes. Ces publicités figurent parmi les meilleures publicités du Super Bowl de tous les temps selon notre classement.

Ainsi, peut-être qu'il y a effectivement de petites bulles dans la grande bulle. Il y avait beaucoup de cas similaires dans les années 1920.

Cependant, plutôt que de dire qu'elle est propulsée par des entreprises Internet non rentables, il est plus juste de dire que le puissant NASDAQ, qui a connu une forte progression en 1999 et a franchi le cap du nouveau siècle, est entraîné par des actions de grande capitalisation à forte rentabilité. Cela inclut les “quatre cavaliers” de cette époque : Microsoft, Intel, Dell et Cisco.

Le Nasdaq est un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière, donc la plus grande capitalisation contribue à la majeure partie de la performance, tout comme aujourd'hui. Une entreprise très rentable - Qualcomm a augmenté de 2619 % en 1999, atteignant une capitalisation boursière de 56 milliards de dollars à la fin de l'année.

Ce n'est pas un cas isolé. Applied Materials a augmenté de 198 %. Amgen a augmenté de 147 %. Cisco a augmenté de 125 %. Microsoft a augmenté de 68 %. Oracle a augmenté de 309 %.

Sun Microsystems a atteint une capitalisation boursière de 135 milliards de dollars à la fin de 1999, avec une hausse de 244 %, mais cela était basé sur un bénéfice net d'environ 1 milliard de dollars. Les actions de Lam Research ont augmenté de plus de 500 % en 1999, ce n'est pas une entreprise éphémère. Comcast a augmenté de 66 %. Qwest Communication a également connu un essor similaire.

Toutes ces entreprises sont fiables et réelles.

Les entreprises non rentables auxquelles les taureaux d'aujourd'hui pourraient penser - comme VA Linux, Webvan, Ask Jeeves - ne sont entrées en bourse qu'au quatrième trimestre 1999. D'autres grands perdants très prisés - Pets.com et webMethods - ont même raté les années 90, n'entrant en bourse qu'au premier trimestre 2000. Aucune d'entre elles n'a été un facteur majeur de la hausse historique du Nasdaq.

Ainsi, en ce qui concerne l'histoire populaire de la bulle Internet comme étant la “bulle des entreprises sans profit”, en ce qui concerne le sommet et l'effondrement du NASDAQ, il est malheureux que la plupart des informations soient des fausses nouvelles. La grande majorité des fonds a d'abord suivi la tendance à la hausse des actions blue chip rentables, puis a ensuite chuté.

Même Gemini et d'autres grands modèles de langage se sont trompés à ce sujet. En fait, j'ai essayé de les éduquer, ils finissent par admettre qu'ils avaient tort, mais dans les questions suivantes, ils se trompent à nouveau. Cela touche à un problème des LLM et de l'IA générative (GenAI), sur lequel je vais écrire un autre article en détail.

Dire que certaines entreprises ne sont pas rentables n'est pas le point central. Ce qui est le plus important, c'est que, tout comme aujourd'hui, le marché des capitaux a autrefois soutenu avec enthousiasme ceux qui étaient des fervents défenseurs de la construction de la transmission de données.

• AT&T dépense 20 milliards de dollars par an pour construire des centres de données, des transports longue distance et d'autres actifs.
• MCI a dépensé 15 milliards de dollars.
• Sprint a brûlé des centaines de milliards de dollars dans son activité sans fil PCS, alors que cette activité nécessitait en réalité un smartphone qui n'avait pas encore été inventé.
• BellSouth et SBC (maintenant fusionnés avec Verizon) ont également dépensé des centaines de milliards de dollars pour améliorer leur zone de service afin d'offrir un Internet haut débit.
• Global Crossing a dépensé 20 milliards de dollars pour poser des câbles sous-marins.
• Le niveau 3 a coûté 20 milliards de dollars.
• Les opérateurs de services d'échange locaux concurrentiels (CLECS, comme Adelphia, Covad, XO Communications, etc.) ont dépensé 30 milliards de dollars.
• La société Williams (oui, celle de gaz naturel) a dépensé des milliards de dollars pour aligner son département de transmission de données avec ses pipelines de gaz naturel.
• 360 Networks et des consortiums de câbles sous-marins comme Flag et TAT-14, chacun ayant coûté des milliards de dollars.

Plus de fibres optiques nécessitent plus de routeurs, plus de routeurs signifient plus de fibres optiques, c'est un cycle de rétroaction positif infini. Tout cela est destiné à cette tâche qui semble impossible : transmettre des données à une vitesse de plus en plus rapide à chaque foyer dans le monde, ces tâches semblent être sans fin.

“Les tâches semblent être sans fin.” Cela vous semble-t-il familier ?

Je détaille cela pour m'assurer que les lecteurs comprennent - ce n'est pas seulement un phénomène de “bulle Internet (dot.com)” et ce n'est pas non plus un problème de soutien insuffisant du marché des capitaux ou de manque de liquidités.

Non, c'est un problème de surproduction catastrophique et de demande sérieusement insuffisante. En particulier aux États-Unis, la vitesse de diffusion de la connexion haut débit est très lente.

Ce n'est pas quelque chose de “cette fois-ci c'est différent”, même si beaucoup de gens essaient de le faire paraître différent.

Tout d'abord, nous devrions prêter attention aux autres importantes frénésies depuis 2000. Il convient de noter la bulle immobilière des années 2000 et la révolution du pétrole de schiste des années 2010. J'ai beaucoup à dire sur la frénésie immobilière, mais c'est un sujet pour une autre fois, car il n'est pas très pertinent ici.

Ci-dessous, j'ai créé un tableau qui divise l'investissement net total du S&P 500 (dépenses en capital moins amortissement) par le produit intérieur brut nominal (PIB), et j'ai superposé les pics du marché boursier associés.

Je vous suggère d'agrandir le graphique et de l'étudier attentivement, puis de continuer à lire.

Investissement net ( dépenses en capital S&P 500 moins amortissement ) / PIB nominal, 1991-2025

Les points marqués sur le graphique sont : le sommet du NASDAQ en mars 2000 ; le sommet du S&P 500 en novembre 2007 ; le sommet de l'indice énergétique S&P en juillet 2014 ; et un nouveau sommet pour le NASDAQ 100 au quatrième trimestre 2025.

Ce graphique contient beaucoup d'informations.

L'investissement en capital net est la dépense en capital total moins l'amortissement, je divise l'investissement net par le PIB nominal afin de faire des comparaisons équivalentes entre différentes périodes historiques. Les données sont représentées sous forme d'histogramme ; les barres bleues représentent le niveau d'investissement en capital net pour ce trimestre. La plage de données va de 1991 à 2025.

Une ligne verticale colorée, de haut en bas, marque le sommet spéculatif des actions généralement associé à un engouement d'investissement. La ligne orange à droite est le récent plus haut de l'indice Nasdaq 100.

La clé est que le modèle que vous voyez est : le pic du marché boursier se produit généralement à mi-chemin de l'engouement pour l'investissement, dans certains cas, comme en 2000, il se produit même avant que les dépenses en capital n'atteignent leur pic.

C'est la présentation visuelle du sommet de la frénésie - les investisseurs et les spéculateurs acclament frénétiquement les énormes plans de dépenses pluriannuels des PDG, récompensant chaque dollar dépensé par une valorisation de 2, 3 dollars voire plus. Les incitations en actions (Stock-based compensation) choquantes garantissent que cette mesure incitative s'enracine profondément, même longtemps après que le marché ait atteint son sommet. L'espoir demeure toujours, surtout en période de bulle.

Aujourd'hui, l'incitation par actions est plus choquante qu'il y a 25 ans. Nous en parlerons plus en détail un autre jour.

Au cours de l'année écoulée, Meta, Google, Oracle et d'autres entreprises hyperscalaires ont découvert que des plans de dépenses massifs sont la clé pour faire grimper les prix des actions. Même Alibaba a rejoint ce jeu, annonçant un plan de dépenses massif pour les centres de données AI, relançant enfin son prix boursier après près de quatre ans de stagnation.

Le livre édité par Edward Chancellor, Capital Account: A Fund Manager Reports on a Turbulent Decade, 1993-2002, documente en détail les communications internes et autres de Marathon Asset Management pendant la période de bulle des années 90.

Marathon appelle le problème d'investissement excessif en capital que j'ai décrit ci-dessus, un produit de la “théorie des cycles de capital (Capital Cycle Theory)”.

Je n'ai découvert ce livre que récemment, mais je trouve que le CCT est un cadre solide pour analyser la frénésie des investissements en capital motivée par l'enthousiasme. De plus, ce livre est également une excellente source de première main pour comprendre l'histoire réelle de la prospérité et de la récession des années 90.

Ce livre a un prix de détail supérieur à 1000 dollars, mais vous pourriez trouver une version PDF gratuite en ligne. Voici une page de mon livre.

Cette citation fait référence au contenu du livre concernant la surcapacité dans le secteur des télécommunications et l'effondrement des prix, mentionnant qu'en 2002, le taux d'utilisation de la fibre optique était inférieur à 5 %.

Ce que je souligne, c'est un fait incroyable : d'ici 2002, lors de cette construction frénétique d'infrastructures de données pendant la bulle, moins de 5 % étaient réellement allumés (utilisés). Cela représente à quel point les dirigeants et les investisseurs ont mal jugé l'avenir immédiat. Les PDG avaient trop confiance dans le marché boursier.

Je n'ai jamais été dans cette position, mais cela semble être une partie particulièrement inévitable de la nature humaine au cours de l'histoire.

Je peux vous dire par expérience comment le pic du marché du 10 mars 2000 s'est produit. En d'autres termes, il n'y avait aucune raison évidente à son apparition.

Les principales dépenses en capital pour la fibre optique sont toujours en planification et en exécution. La demande pour les équipements réseau reste très élevée. Les revenus de Cisco en 2000 devraient augmenter de 55 %. La fibre optique nécessite des routeurs. Les routeurs permettent à la fibre optique de fonctionner. Mais les actions sont en baisse.

L'indice Nasdaq n'est jamais revenu à ce niveau pendant plus de 16 ans.

Cependant, le sommet est vraiment discret.

Avec l'avancement de l'année 2000, la pénurie de composants et les restrictions de capacité sont devenues la norme. La demande semble forte, mais ce n'est qu'une vente de sociétés technologiques à d'autres sociétés technologiques, tout cela au nom de l'expansion du transfert de données.

“Nous n'avons vu aucun signe indiquant que la transformation radicale des entreprises Internet… ralentit - en fait, nous pensons qu'elle s'accélère à l'échelle mondiale.”

—— PDG de Cisco : publication des résultats du quatrième trimestre en août 2000

“… En raison des restrictions de capacité dans l'ensemble de l'industrie et d'une demande sans précédent pour nos produits de communication, nous avons connu une pénurie de composants.”

—— CEO d'Agilent : novembre 2000

« En raison de l'élan que nous avons connu au cours des neuf premiers mois et de la forte demande de commandes, nous continuons à prévoir que le taux de croissance de l'an 2000 sera d'environ 40 % par rapport à 1999. »

—— Nortel : communiqué de presse d'octobre 2000

“Cisco a la chance d'être au cœur d'une révolution économique qui non seulement redéfinit l'économie, mais aussi transforme tous les aspects de la société.”

—— CEO de Cisco : communiqué de presse du 24 septembre 2000

“Nous n'avons vu aucun signe de ralentissement. Nous avons fourni des indications précises à Wall Street, et nous pouvons exécuter selon le plan.”

—— Chief Strategy Officer de Cisco : 3 novembre 2000

Plus tard, la faillite d'Enron en été 2001 a choqué beaucoup de gens. Cisco a connu une croissance de 17% de ses revenus en 2001, mais a commencé à enregistrer des pertes.

Le Nasdaq a chuté de 62 % par rapport à son sommet à la fin de 2001 - tandis que Cisco a chuté de 78 %. Les investisseurs qui ont attendu des signaux de ralentissement pour vendre ont subi de lourdes pertes.

Les haussiers du marché boursier AI affirment presque à l'unisson que les dépenses massives continueront aujourd'hui et dans un avenir prévisible, entraînant une hausse continue des marchés boursiers dans les mois et même les années à venir. J'ai entendu dire que nous sommes actuellement en 1997.

Mais l'histoire raconte une histoire différente. La bulle immobilière et la révolution du pétrole de schiste ont des dynamiques similaires et ne font pas exception.

Les cinq géants technologiques cotés en bourse dans la frénésie de l'IA aujourd'hui - Microsoft, Google, Meta, Amazon et Oracle, ainsi que quelques startups en pleine croissance, promettent d'investir près de 30000 milliards de dollars dans l'infrastructure de l'IA au cours des trois prochaines années. Les investisseurs sont également ravis de cela.

OpenAI, le propriétaire privé de la plateforme d'IA générative ChatGPT, largement utilisée, a promis des dépenses incroyables de 1,4 trillion de dollars au cours des 8 prochaines années. Ses revenus représentent moins de 2 % de ce chiffre, tandis que ses pertes dépassent également 2 % de ce chiffre. Son PDG Sam Altman a été interrogé à ce sujet :

“L'attrait des introductions en bourse réside très rarement dans le fait que ces personnes écrivent des posts absurdes comme 'OpenAI va bientôt faire faillite'. J'aimerais leur dire qu'ils peuvent tout à fait vendre à découvert des actions, et j'aimerais voir qu'ils en subissent des pertes.”

Un PDG d'une start-up déficitaire s'est déjà entraîné à crier contre les vendeurs à découvert. Cela en dit long, vraiment. Il a le soutien des marchés de capitaux, avec une valorisation atteignant 5000 milliards de dollars et n'est même pas encore coté en bourse.

500 milliards de dollars dépassent la valeur totale de toutes les entreprises de télécommunications et Internet sans bénéfice cotées en bourse des années 90. En fait, 500 milliards de dollars est exactement la capitalisation boursière atteinte par Cisco en mars 2000.

Quoi qu'il en soit, les cinq grandes entreprises technologiques cotées “Chevaliers” d'aujourd'hui sont intéressantes à bien des égards.

Il s'avère que ces grandes entreprises dépensant sans compter prolongent en même temps la durée de dépréciation effective de ces actifs tout en augmentant leurs plans de dépenses pour les mêmes puces/serveurs. Le financement des fournisseurs (vendor-financing) à l'ancienne est de retour, mais sous une nouvelle forme.

Encore une fois, une entreprise “Cisco” se trouve au centre de tout cela, fournissant des “pelles” à tout le monde, accompagnée d'une vision grandiose. Son nom est Nvidia.

“Il y a beaucoup de discussions sur la bulle AI. De notre point de vue, nous voyons quelque chose de complètement différent. Rappelons que NVIDIA est différent de tout autre accélérateur. Nous excellons à chaque étape de l'IA, de la pré-formation, de la post-formation à l'inférence. Grâce à nos 20 ans d'investissement dans les bibliothèques accélérées CUDA-X, nous excellons également dans la simulation scientifique et d'ingénierie, l'infographie, le traitement des données structurées jusqu'à l'apprentissage automatique classique. Choisir NVIDIA est dû à notre architecture unique qui réalise ces 3 transformations. Ainsi, pour toute forme et modalité d'IA à travers tous les secteurs, à chaque étape de l'IA, à travers tous les besoins de calcul diversifiés dans le cloud, ainsi que de cloud à entreprise et à robot, c'est une architecture.”

——CEO d'NVIDIA Jen-Hsun Huang, le 19 novembre 2025

Dans cet article, j'ai clarifié certains aspects historiques pertinents, établissant ainsi une base pour le contenu à venir. J'espère que cela vous sera utile.

J'ai présenté la théorie des cycles de capital (Capital Cycle Theory) et j'ai prouvé par des graphiques que les sommets du marché boursier apparaissent souvent au milieu d'une frénésie d'investissement, selon un schéma clair.

L'enquête se poursuivra dans la deuxième partie, où nous examinerons de près les questions comptables impliquant les plus grands acteurs ici - ce qui est commun à toute “gloire des actes insensés”.

Je terminerai par une citation peu connue d'une personnalité célèbre. Cela a toujours été l'une de mes préférées.

“Si tu vas partout percer des ballons, tu ne seras pas la personne la plus populaire de la pièce.”

Charlie Munger, R.I.P.

02, un post approfondi dans la section des commentaires

Bien sûr, les spectateurs qui ont dépensé 379 dollars ne sont pas des gens ordinaires, ils cachent des talents. J'ai trouvé un commentaire qui m'a semblé assez inspirant, je vais le traduire en même temps :

L'économie des infrastructures d'IA : amortissement (y compris le modèle d'amortissement Excel)

Chaque grande prospérité économique repose sur des infrastructures physiques. Les récentes observations de Buri m'ont amené à étudier plus en profondeur les différences et similitudes entre l'amortissement des infrastructures d'intelligence artificielle et celui des précédentes époques de grandes constructions en capital. Cet article comparera les époques ferroviaire, bulle Internet et intelligence artificielle sous l'angle de l'amortissement.

L'ère ferroviaire

La période de prospérité ferroviaire des XIXe et XXe siècles se caractérise par d'importants investissements en génie civil en amont, ainsi qu'une durée de vie économique très longue. Les voies, ponts et tunnels construits grâce à un financement par actions et par dettes à long terme peuvent avoir une durée de vie de plusieurs décennies (similaire à la construction de la capacité des énergies renouvelables d'aujourd'hui). La durée de vie économique de ces actifs se situe entre 25 et 100 ans, en d'autres termes, leur taux d'amortissement effectif est d'environ 1 % à 4 % par an. Les chemins de fer ont les caractéristiques d'un service public monopolistique : des dépenses en capital élevées au départ, un faible amortissement annuel et une demande prévisible, ce qui entraîne des flux de trésorerie à long terme. Investir massivement maintenant permet de bénéficier pendant des décennies.

L'ère de la bulle Internet

Comparé à l'époque ferroviaire, les actifs de l'époque des télécommunications sont plus complexes, car la durée de vie économique de certains actifs est plus longue que celle d'autres (par exemple, la durée de vie des fibres optiques et des conduits est de 30 à 40 ans, tandis que celle des équipements réseau est de 3 à 5 ans). Dans l'ensemble du réseau de télécommunications, cela équivaut à un taux d'amortissement d'environ 5 à 10 % par an. Même après la récession économique de 2000, les fibres optiques et les conduits ont été utiles pendant de nombreuses années par la suite, certains étant encore en service aujourd'hui. Dans ce cas, le problème de l'obsolescence des dépenses en capital existe effectivement, mais il reste sous contrôle.

L'ère de l'intelligence artificielle

La composition des dépenses en capital pour l'intelligence artificielle est radicalement différente des cycles d'infrastructure passés. Aujourd'hui, une grande partie des investissements se dirige vers des actifs ayant une durée de vie économique plus courte, en particulier les clusters de GPU et les réseaux à forte intensité de bande passante. Le modèle Excel ci-joint vous permet d'ajuster ces hypothèses, mais la situation de base a clairement montré cette dynamique.

Supposons que la durée de vie économique d'un GPU de pointe soit de trois ans, environ 78 % de la capacité économique des centres de données d'intelligence artificielle sera épuisée au cours des trois premières années (notez qu'il s'agit de la durée de vie économique, et non de la durée de vie d'utilisation). En réalité, en investissant 100 dollars dans le calcul d'intelligence artificielle de pointe, il ne reste que 22 dollars de capacité économique compétitive à la troisième année. La perte de valeur restante ne provient pas de la dégradation des performances physiques, mais de l'obsolescence technologique.

Cela a créé une obligation de réinvestissement différente de tout autre période de prospérité des infrastructures par le passé (comme suit), la valeur générée par chaque génération de matériel doit être suffisamment importante pour compenser les cycles de dépréciation rapides et récurrents.

Politique d'amortissement

Au cours des cinq dernières années, la politique d'amortissement des serveurs GPU n'a pas été uniforme. Microsoft a limité la durée d'amortissement des serveurs et des équipements réseau à 4 ans avant l'exercice fiscal 2023, mais suppose maintenant que leur durée de vie économique est de 6 ans. Alphabet a également adopté la même approche. Meta a prolongé la durée de vie de ses serveurs à 5,5 ans en janvier 2025, ce qui devrait réduire les frais d'amortissement de 2,9 milliards de dollars.

AWS a toujours éliminé certaines actifs à l'avance, réduisant leur durée de vie de 6 ans à 5 ans. Si la durée de vie économique d'un actif est de 2 à 3 ans, tandis que sa durée de vie comptable est de 5 à 6 ans, cela entraîne : a) une surestimation des bénéfices précoces en raison d'une dépréciation plus faible ; b) une accélération de la dépréciation ultérieure, augmentant la pression sur les dépenses en capital, ce qui tire sur les flux de trésorerie. L'effet d'une prolongation de la politique de dépréciation réside dans la réduction des charges de dépréciation annuelles, l'augmentation des bénéfices à court terme et l'atténuation de l'impact des dépenses massives en intelligence artificielle.

Ces actifs peuvent-ils vraiment jouer un rôle à long terme ?

Oui - mais cela ne s'applique pas au développement de l'intelligence artificielle de pointe. Les anciens GPU restent utiles pour l'inférence de petits modèles et pour faire face aux pics de demande. Cependant, lorsque leur prix unitaire perd sa compétitivité par rapport à leur consommation d'énergie et aux coûts d'infrastructure, leur valeur économique diminue considérablement. En fait, l'infrastructure de l'IA évolue vers deux niveaux économiques : dépenses en capital pour l'entraînement (nécessitant les dernières puces et architectures) et dépenses en capital pour l'inférence (pouvant utiliser des puces plus anciennes, mais ayant une durée de vie plus longue, bien qu'étant plus sensibles à l'optimisation des modèles). Cette structure duale signifie que le renouvellement rapide du matériel et l'évolution constante des besoins en modèles entraînent des risques d'amortissement.

Quelle est la signification pour les investisseurs ?

A) Parce que les opérateurs de centres de données à très grande échelle pourraient se retrouver dans une concurrence féroce, ils doivent continuellement augmenter leurs dépenses en capital pour rester compétitifs. Cela peut entraîner une augmentation structurelle continue de la charge des dépenses en capital, et il est donc nécessaire de refléter cela clairement dans les hypothèses de modélisation et d'évaluation des opérateurs de centres de données à très grande échelle.

B) Les bénéfices comptables chutent de manière spectaculaire à court terme, ce qui exige des investisseurs d'évaluer si les dépenses en capital déjà engagées peuvent générer des retours économiques suffisants. Cela nécessite une compréhension approfondie de la manière dont l'intelligence artificielle s'intégrera dans les produits existants ou dans de nouveaux produits.

C) L'économie de l'industrie pourrait avoir subi des changements fondamentaux (c'est-à-dire que les dépenses d'investissement restent à un niveau élevé).

Conclusion

Lors de la prévision des flux de trésorerie disponibles, les investisseurs doivent prêter attention au taux de réinvestissement implicite ainsi qu'à la rationalité des hypothèses de retour sur les dépenses en capital liées à l'intelligence artificielle.

La question centrale n'est plus seulement “Quelle est l'ampleur des opportunités offertes par l'intelligence artificielle ?”, mais “Cette entreprise peut-elle continuer à effectuer les réinvestissements nécessaires pour maintenir son avance ?”

Les entreprises qui disposent de bilans solides, d'options d'intégration de produits et de capacités de tarification, capables de transformer un cycle d'actifs de trois ans en valeur économique durable, deviendront les gagnants finaux. En revanche, les perdants découvriront trop tard que, dans le domaine de l'intelligence artificielle, l'amortissement n'est pas une note de bas de page comptable, mais une caractéristique essentielle du modèle commercial.