Uniswap, Lido, Aave?! L'inquiétude de la centralisation de DeFi par l'acquisition de tokens

Lorsque les administrateurs d'Uniswap ont présenté la proposition “UNIfication” le 10/11, ce document ressemblait davantage à un plan de restructuration d'entreprise qu'à une mise à jour de protocole.

Ce plan activera des frais de protocole qui sont actuellement « en sommeil », les transférant à un nouveau mécanisme de trésorerie on-chain, et utilisant les bénéfices générés pour racheter et brûler UNI. Ce modèle est similaire au programme de rachat d'actions dans la finance traditionnelle.

Un jour plus tard, Lido a introduit un mécanisme similaire. Leur DAO a proposé un système de rachat automatique, dans lequel les revenus de staking excédentaires sont utilisés pour racheter des tokens de gouvernance LDO lorsque le prix de l'ETH dépasse 3 000 USD et que le revenu annuel dépasse 40 millions USD.

Cette approche est contre-cyclique, plus robuste dans un marché haussier et prudente lorsque les conditions du marché se contractent.

Ces initiatives marquent une étape importante dans le DeFi.

Après de nombreuses années dominées par les tokens meme et les campagnes de liquidité basées sur les récompenses, les grands protocoles DeFi se repositionnent autour des éléments fondamentaux importants du marché : les revenus, les frais et l'efficacité du capital.

Cependant, ce changement oblige le secteur à faire face à des questions difficiles sur le contrôle, la durabilité et si la décentralisation cède la place à la logique d'entreprise.

Nouvelle logique financière de DeFi

La majeure partie de la croissance DeFi en 2024 repose sur des dynamiques culturelles, des programmes de récompenses et l'exploitation de la liquidité. La réactivation des frais et l'application d'un mécanisme de rachat de tokens montrent un effort pour lier la valeur des tokens plus directement à l'efficacité commerciale.

Dans le cas d'Uniswap, le plan de rachat de 100 millions d'UNI redéfinit le token d'un actif purement de gouvernance à quelque chose de proche d'un droit de demande sur la structure économique du protocole, bien qu'il manque toujours des droits légaux ou des flux de trésorerie similaires aux actions.

L'échelle de ces programmes est significative. Selon les estimations du chercheur BREAD de MegaETH Labs, Uniswap pourrait générer environ 38 millions USD de capacité de rachat chaque mois, sur la base de l'hypothèse des frais actuels. Ce chiffre dépasse le taux de rachat de Pump.fun et ne se classe qu'après l'estimation de 95 millions USD de Hyperliquid.

Pendant ce temps, le mécanisme de Lido peut soutenir environ 10 millions USD de rachats par an, avec LDO acheté en combinaison avec wstETH et placé dans des pools de liquidité pour augmenter la profondeur des transactions.

*Hyperliquid par rapport à Uniswap par rapport à la reprise de token de Pump.fun (Source : Bread)*Des initiatives similaires sont également en plein essor ailleurs : Jupiter consacre 50 % des revenus d'exploitation au rachat de JUP, dYdX alloue 25 % des frais de réseau au rachat et à l'encouragement des validateurs, Aave prévoit de s'engager jusqu'à 50 millions USD par an pour le rachat à partir de la trésorerie.

Les données de Keyrock montrent que les paiements liés aux revenus pour les tokenholders ont augmenté de plus de 5 fois depuis 2024. Rien qu'en juillet, les protocoles ont dépensé ou distribué environ 800 millions USD pour des rachats et des récompenses.

En conséquence, environ 64 % des revenus des grands protocoles retournent actuellement aux détenteurs de tokens, inversant complètement les cycles précédents qui privilégiaient la réinvestissement plutôt que la distribution. Cette tendance reflète la confiance croissante que la rareté et les revenus récurrents deviennent centraux dans la valeur du DeFi.

Les revenus des détenteurs du protocole DeFi (Source : Keyrock)## Organisation de l'économie des tokens

La vague de rachat de tokens reflète la convergence de plus en plus forte entre DeFi et la finance traditionnelle.

Les protocoles DeFi utilisent des indicateurs familiers tels que le ratio prix sur revenus, le seuil de rendement, le ratio de distribution nette, pour communiquer la valeur aux investisseurs de manière similaire aux entreprises en croissance.

Cette convergence crée un langage d'analyse commun pour les fonds, mais en même temps, elle soulève des attentes en matière de discipline et de transparence que le DeFi n'a jamais été conçu pour satisfaire.

Il est à noter que l'analyse de Keyrock montre que de nombreux programmes dépendent principalement de la trésorerie existante plutôt que d'un flux de trésorerie durable et régulier. Cette approche peut soutenir les prix à court terme, mais soulève des questions sur la durabilité à long terme, en particulier lorsque les revenus des frais sont cycliques et sont souvent accompagnés d'une augmentation des prix des tokens.

*Le développement de l'achat de tokens DeFi (Source : Keyrock)*Des experts comme Marc Ajoon (Blockworks) avertissent également que les achats arbitraires ont souvent un impact limité sur le marché et peuvent entraîner des pertes non réalisées pour le protocole lorsque le prix des tokens diminue.

Selon lui, le système de données automatisé sera plus efficace : déployer des fonds lorsque la valorisation est basse, réinvestir lorsque l'indice de croissance diminue, et garantir que le rachat reflète la véritable efficacité opérationnelle plutôt que la pression spéculative.

Jeff Dorman, CIO d'Arca, souligne : l'acquisition réduit le nombre de tokens en circulation mais les tokens existent dans le réseau, où l'offre ne peut pas être compensée par une restructuration ou une M&A traditionnelle. La destruction de tokens peut promouvoir une distribution complète, mais garder les tokens donne toujours la possibilité d'une émission future si nécessaire.

Nouveaux risques

Bien que la logique financière de l'acquisition de tokens soit claire, l'impact sur la gouvernance n'est pas simple.

La proposition UNIfication de Uniswap transférera le contrôle opérationnel de la communauté vers Uniswap Labs – une entité privée. Cette concentration amène les analystes à avertir des risques de recréer des structures hiérarchiques que la gouvernance décentralisée cherche à éviter.

Le chercheur DeFi Ignas a déclaré : « La vision OG de la décentralisation rencontre des difficultés. » Il a souligné que le pouvoir centralisé, même s'il est économiquement rationnel, réduit la transparence et la participation des utilisateurs.

Cependant, les partisans soutiennent que cette concentration peut être plus fonctionnelle qu'idéologique. Eddy Lazzarin, CTO chez A16z, décrit UNIfication comme un modèle « fermé », où les revenus de l'infrastructure décentralisée vont directement aux détenteurs de tokens. Le DAO conserve le droit d'émettre de nouveaux tokens pour le développement futur, équilibrant flexibilité et discipline financière.

Lorsque les protocoles de gestion de trésorerie gèrent des centaines de millions de dollars, leurs décisions stratégiques affectent l'ensemble de l'écosystème de liquidité. Ainsi, à mesure que l'économie DeFi mûrit, le débat sur la gouvernance se déplace de la philosophie vers l'impact sur le bilan.

Le défi de la maturité de DeFi

La vague de rachat de tokens montre que la DeFi se dirige vers une industrie plus structurée, basée sur des indices et des données. La transparence des flux de trésorerie, la responsabilité en matière d'efficacité et l'engagement envers les investisseurs remplacent les expérimentations libres qui étaient caractéristiques de ce secteur.

Cependant, la maturité s'accompagne de nouveaux risques : la gouvernance peut pencher vers un contrôle centralisé, les régulateurs peuvent considérer les rachats comme des dividendes, et les équipes de développement peuvent déplacer leur attention de l'innovation vers la technique financière.

La durabilité de cette conversion dépend de son déploiement. Un modèle d'automatisation on-chain peut garantir la transparence et maintenir la décentralisation. Les programmes de rachat discrétionnaires, bien que rapides, peuvent facilement nuire à la réputation et à la transparence légale.

Les systèmes hybrides, liés à des acquisitions avec des indices de réseau mesurables, peuvent être une solution intermédiaire, bien qu'il n'y ait pas encore beaucoup de cas prouvant leur durabilité.

Il est clair que DeFi n'imite plus seulement la finance traditionnelle. Le secteur adopte des disciplines d'entreprise telles que la gestion de la trésorerie, l'allocation de capital et la prudence financière tout en maintenant une base open source.

Racheter des tokens est la manifestation la plus claire de cette convergence, lorsqu'il combine le comportement du marché avec la logique économique, transformant les protocoles en organisations autofinancées, reposant sur les revenus, responsables envers la communauté et mesurées par l'efficacité de l'exécution, plutôt que par des idéaux ou des idéologies.

Vương Tiễn