Web3 avocat déchiffre : quelle est la RWA que tout le monde comprend ?

Source : chiffrement salade

Récemment, les discussions autour des projets RWA sont très animées dans les grandes communautés Web3. Sur internet, des observateurs du secteur avancent souvent que "les RWA vont reconstruire le nouvel écosystème financier de Hong Kong", estimant qu'en s'appuyant sur le cadre réglementaire existant de la Région Administrative Spéciale de Hong Kong, ce secteur connaîtra un développement révolutionnaire. Lors de ses échanges et discussions avec de nombreux collègues, Chiffrement Salade a constaté que tout le monde débat sans fin sur la question de la "conformité", et que les perceptions de "qu'est-ce que la conformité" varient considérablement, ce qui entraîne toujours des positions divergentes. Ce phénomène est en réalité basé sur des divergences dans la compréhension du concept RWA.

Ainsi, il est nécessaire que le chiffrement des salades aborde la question de la définition du concept RWA du point de vue d'une équipe d'avocats spécialisée et clarifie les lignes rouges de conformité en matière de RWA.

I. Comment définir le concept de RWA ?

(I) Contexte et avantages du projet RWA

Actuellement, les RWA deviennent le point focal des discussions sur le marché et commencent à former une nouvelle vague de développement. Ce phénomène est principalement basé sur deux grands contextes :

La première raison est que les avantages des jetons eux-mêmes peuvent compenser les lacunes du financement traditionnel.

Les projets sur les marchés financiers traditionnels font face à des obstacles d'entrée élevés, des cycles de financement longs, une vitesse de financement lente et des mécanismes de sortie complexes, etc. Cependant, le financement par jetons peut précisément éviter ces défauts. Comparé aux IPO traditionnels, les RWA présentent plusieurs avantages significatifs :

1. Vitesse de financement rapide : En raison de la circulation des jetons basée sur la technologie blockchain, qui se fait généralement à travers des intermédiaires de transaction décentralisés, cela permet d'éviter les obstacles tels que les restrictions d'entrée des capitaux étrangers, les contraintes réglementaires sectorielles et les exigences de période de blocage que les projets financiers traditionnels pourraient rencontrer. Cela permet également de réduire le processus d'examen qui prend normalement des mois, voire des années, et améliore considérablement la vitesse de financement.

2. Diversification des actifs : Les types d'actifs des IPO traditionnels sont uniques et ne prennent en charge que l'émission d'actions, ce qui impose des exigences strictes en matière de stabilité des revenus, de rentabilité et de structure de capital de l'émetteur. En revanche, pour les RWA, les types d'actifs appropriés sont plus variés, englobant divers actifs non standard, élargissant non seulement la gamme des actifs pouvant être financés, mais déplaçant également l'accent de l'évaluation de crédit vers la qualité des actifs sous-jacents, réduisant ainsi considérablement le seuil de qualification des émetteurs.

3. Coût de financement relativement bas : Les IPO traditionnelles nécessitent la participation à long terme de plusieurs intermédiaires tels que des banques d'investissement, des auditeurs et des cabinets d'avocats, et les frais pour l'ensemble du processus de cotation peuvent atteindre des millions, voire des dizaines de millions. Cependant, RWA émet des jetons via des échanges décentralisés, ce qui permet d'économiser une partie importante des frais d'intermédiation, tout en utilisant des contrats intelligents pour réduire également les coûts de main-d'œuvre.

En résumé, les RWA se sont retrouvés au cœur des projets de financement grâce à leurs avantages uniques, tandis que le monde Web3 et le secteur des cryptomonnaies ont particulièrement besoin de fonds et de projets du monde réel traditionnel. Cela a conduit à ce jour, que ce soit pour réaliser une transformation commerciale substantielle ou simplement pour profiter de la "vague" et de l'"engouement", les projets leaders des secteurs des entreprises cotées en bourse ainsi que les projets de start-up "bizarres" au niveau de la base explorent activement les possibilités d'application des RWA.

Deuxièmement, la "conformité" de Hong Kong a ajouté de l'enthousiasme.

En fait, le développement des RWA à l'étranger dure déjà depuis un certain temps. Cette vague d'engouement est due au fait qu'une série d'innovations réglementaires ont été adoptées à Hong Kong, avec la mise en œuvre de plusieurs projets phares, fournissant pour la première fois aux investisseurs nationaux un canal de participation conforme aux "RWA". Les RWA "conformes" accessibles aux Chinois ont été réalisés. Cette avancée révolutionnaire a non seulement attiré des actifs numériques natifs, mais a également incité des projets et des fonds du secteur traditionnel à commencer à s'intéresser à la valeur d'investissement des RWA, poussant finalement l'engouement du marché à atteindre de nouveaux sommets.

Cependant, les utilisateurs qui souhaitent essayer les RWA comprennent-ils vraiment ce qu'est un RWA ? Les projets RWA sont variés, les actifs sous-jacents et les architectures opérationnelles sont diversifiés, les gens peuvent-ils faire la distinction entre eux ? Par conséquent, nous pensons qu'il est nécessaire à travers cet article de définir clairement ce qu'est un RWA conforme.

Tout le monde pense généralement que RWA est un projet de financement qui consiste à tokeniser des actifs du monde réel sous-jacents à l'aide de la technologie blockchain. Cependant, lorsque nous examinons de plus près les actifs sous-jacents de chaque projet et retraçons le processus de fonctionnement du projet, nous constatons que la logique sous-jacente de ces projets est en réalité différente. Nous avons mené des recherches systématiques sur cette question et avons résumé notre compréhension du concept RWA comme suit :

Nous pensons que les RWA sont en réalité un concept général, sans véritable "réponse standard". Le processus de tokenisation des actifs via la technologie blockchain peut tous être qualifié de RWA.

(II) Éléments et caractéristiques des projets RWA

Un véritable projet RWA doit posséder les caractéristiques suivantes :

1. Basé sur des actifs réels

La réalité des actifs sous-jacents et la capacité de l'équipe du projet à établir un mécanisme de vérification des actifs hors chaîne transparent et acceptable par des tiers sont des critères clés pour déterminer si le token du projet pourra réaliser une évaluation de valeur effective dans la réalité. Par exemple, PAXG, ce projet émet des tokens ancrés en temps réel à l'or, chaque token étant adossé à 1 once d'or physique, et les réserves d'or étant gérées par une plateforme tierce, avec des audits trimestriels des réserves réalisés par une société d'audit indépendante, permettant même de racheter une quantité correspondante d'or physique avec le token. Ce mécanisme de vérification des actifs hautement transparent et réglementé permet au projet de gagner la confiance des investisseurs et lui confère une base pour être évalué efficacement dans le système financier réel.

2. Actifs tokenisés sur la chaîne

La tokenisation des actifs fait référence au processus de conversion des actifs du monde réel en jetons numériques pouvant être émis, échangés et gérés sur la blockchain grâce aux contrats intelligents et à la technologie blockchain. La circulation de valeur et le processus de gestion des actifs des RWA sont automatisés par l'exécution de contrats intelligents. Contrairement aux systèmes financiers traditionnels qui dépendent d'institutions intermédiaires pour le commerce et le règlement, les projets RWA peuvent réaliser une exécution de la logique commerciale transparente, efficace et programmable sur la blockchain grâce aux contrats intelligents, ce qui améliore considérablement l'efficacité de la gestion des actifs et réduit le risque opérationnel.

La tokenisation des actifs confère aux RWA des caractéristiques clés de divisibilité, de négociabilité et de grande liquidité. Après la tokenisation des actifs, ceux-ci peuvent être divisés en petits jetons, ce qui réduit le seuil d'investissement, modifie la manière dont les actifs sont détenus et circulés, permettant ainsi aux investisseurs particuliers de participer à un marché d'investissement qui était auparavant réservé à des seuils élevés.

3. Les actifs numériques ont une valeur de propriété

Les jetons émis par les projets RWA doivent être considérés comme des actifs numériques ayant des propriétés de biens. Les porteurs de projet doivent clairement distinguer la différence entre les actifs de données et les actifs numériques : les actifs de données sont un ensemble de données possédées par l'entreprise, capables de créer de la valeur. En revanche, les actifs numériques représentent la valeur elle-même, sans nécessiter de revalorisation par les données. Prenons un exemple pour illustrer cela : lorsque vous concevez une œuvre d'art, que vous la téléchargez sur la blockchain et que vous générez un NFT, ce NFT est alors un actif numérique, car il peut être certifié et échangé. Cependant, les nombreux retours d'utilisateurs que vous recevez sur cette œuvre, les données de consultations, le nombre de clics, etc., relèvent des actifs de données. Vous pouvez analyser ces actifs de données pour évaluer les préférences des utilisateurs, améliorer votre travail et ajuster son prix.

4. L'émission et la circulation des tokens RWA respectent la réglementation légale et sont soumises à la supervision administrative

L'émission et la circulation des jetons RWA doivent être effectuées dans le cadre juridique existant, sinon cela pourrait non seulement entraîner l'échec du projet, mais aussi engendrer des risques juridiques. Tout d'abord, les actifs du monde réel doivent être réels et légaux, avec une propriété claire et sans litige, afin de servir de base à l'émission de jetons. Deuxièmement, les jetons RWA possèdent généralement des droits de revenu ou des droits sur des actifs, et peuvent facilement être considérés comme des titres par les régulateurs dans divers pays, il est donc nécessaire d'effectuer un traitement conforme selon les réglementations locales sur les valeurs mobilières avant l'émission. L'entité émettrice doit également être une institution qualifiée, comme celle détenant une licence de gestion d'actifs ou de fiducie, et avoir complété les procédures KYC et de lutte contre le blanchiment d'argent. Une fois dans la phase de circulation, la plateforme de négociation des jetons RWA doit également être soumise à une régulation, généralement requise pour être une bourse conforme ou un marché secondaire disposant d'une licence financière, il n'est pas permis de négocier librement sur des plateformes décentralisées. De plus, une divulgation continue des informations est nécessaire pour garantir que les investisseurs puissent obtenir des informations réelles sur l'actif auquel les jetons sont liés. Ce n'est que dans un tel cadre réglementaire que les jetons RWA peuvent être émis et circulés de manière légale et sécurisée.

De plus, la gestion de la conformité des RWA présente des caractéristiques typiques de juridictions croisées, il est donc nécessaire de construire un cadre de conformité systématique couvrant les normes juridiques du lieu d'emplacement des actifs, les voies de circulation des fonds et les diverses autorités de régulation. Dans le cycle de vie complet de la mise en chaîne des actifs, des échanges inter-chaînes, de la circulation transfrontalière et inter-plateformes des jetons, les RWA doivent établir un mécanisme de conformité englobant plusieurs étapes telles que la certification des actifs, l'émission de jetons, la circulation des fonds, la distribution des revenus, l'identification des utilisateurs et l'audit de conformité. Cela implique non seulement des conseils juridiques et une conception de la conformité, mais peut également nécessiter l'introduction de solutions de fiducie, de garde, d'audit et de technologie de régulation tierces.

(3) Types et réglementation des projets RWA

Nous avons constaté qu'il existe deux types parallèles dans les projets RWA conformes aux exigences :

1. RWA au sens strict : actifs physiques sur la chaîne

Nous pensons que le terme RWA au sens strict fait référence aux projets de tokenisation sur la blockchain d'actifs réels vérifiables et authentiques. C'est également la compréhension générale que nous avons du RWA, dont le marché d'application est le plus vaste, par exemple les projets de tokens adossés à des actifs réels hors ligne tels que l'immobilier et l'or.

2. STO (Offre de jetons de sécurité) : Actifs financiers en chaîne

En dehors des projets RWA au sens strict, nous constatons qu'il existe actuellement de nombreux projets RWA sur le marché qui sont des STO.

(1) Définition de l'STO

Selon les différents actifs sous-jacents, la logique de fonctionnement et les fonctionnalités des jetons, les jetons existants sur le marché peuvent être grossièrement divisés en deux grandes catégories : les jetons utilitaires (Utility Token) et les jetons de sécurité (Security Token). L'STO fait référence à la financiarisation d'actifs réels, qui sont émis sous forme de jetons de sécurité sur la blockchain, représentant des parts ou des certificats tokenisés.

(2) Définition des jetons de sécurité

Les jetons de type titre, par rapport aux jetons fonctionnels, sont tout simplement des produits financiers en chaîne régis par la réglementation sur les valeurs mobilières, semblables à des actions électroniques, propulsés par la technologie blockchain.

(3) Régulation des tokens de type sécurité

Dans le cadre réglementaire actuel des pays amis des actifs cryptographiques tels que les États-Unis et Singapour, une fois qu'un jeton est reconnu comme un jeton de type sécurité, il sera soumis à la réglementation des organismes financiers traditionnels (comme l'Autorité des marchés financiers), et la conception des jetons, les modèles de transaction, etc., doivent respecter les réglementations locales sur les valeurs mobilières.

Du point de vue économique, l'objectif principal des produits financiers est de coordonner la relation d'offre et de demande entre les financeurs et les investisseurs ; d'un point de vue de la réglementation juridique, certains pays mettent davantage l'accent sur la protection des intérêts des investisseurs, tandis que d'autres privilégient la fluidité et l'innovation des comportements de financement. Cette différence de position réglementaire se reflète dans les règles spécifiques, les exigences de conformité et le niveau d'exécution au sein des systèmes juridiques de chaque pays. Par conséquent, lors de la conception et de l'émission de produits RWA, il est essentiel non seulement de prendre en compte l'authenticité et la légalité des actifs sous-jacents, mais aussi de procéder à un examen complet et à une conception conforme des éléments clés tels que la structure du produit, le mode d'émission, le chemin de circulation, la plateforme de négociation, les seuils d'admission des investisseurs et le coût des fonds.

Il convient de noter que si l'attrait principal d'un projet RWA provient de son effet de levier élevé et de ses attentes de rendements élevés, et qu'il utilise "des retours de cent ou de mille fois" comme argument principal, alors peu importe son emballage extérieur, son essence est très susceptible d'être classée comme un produit de sécurité par les régulateurs. Une fois catégorisé comme un titre, ce projet sera confronté à un système réglementaire beaucoup plus strict et complexe, et son parcours de développement, ses coûts opérationnels et même ses risques juridiques augmenteront considérablement.

Ainsi, lors de l'exploration de la conformité légale des RWA, nous devons comprendre en profondeur la signification de "réglementation des valeurs mobilières" et la logique de régulation qui la sous-tend. La définition et les priorités de régulation des valeurs mobilières varient d'un pays à l'autre et d'une région à l'autre. Les États-Unis, Singapour et la région de Hong Kong ont tous défini des critères pour identifier les tokens de type valeurs mobilières. Il n'est pas difficile de constater que la méthode de définition consiste en réalité à déterminer si les tokens répondent aux critères de reconnaissance des "valeurs mobilières" selon la réglementation locale. Une fois que les conditions des valeurs mobilières sont remplies, ils sont classés parmi les tokens de type valeurs mobilières. Ainsi, nous avons rassemblé les articles pertinents des principaux pays (régions) comme suit :

A. Chine continentale

Dans le cadre réglementaire de la Chine continentale, la "Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine" définit les valeurs mobilières comme des actions, des obligations d'entreprise, des certificats de dépôt et d'autres titres de valeur pouvant être émis et négociés tels que reconnus par le Conseil d'État, et inclut également la négociation des obligations d'État et des parts de fonds d'investissement dans le champ d'application de la "Loi sur les valeurs mobilières".

(L'image ci-dessus est tirée de la Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine)

B. Singapour

Bien que le "Guide sur l'émission de jetons numériques" et la "Loi sur les actions et les contrats à terme" de Singapour n'incluent pas directement le concept de "jetons de sécurité", ils énumèrent en détail les différentes situations dans lesquelles un jeton peut être considéré comme un "produit du marché des capitaux" :

(L'image ci-dessus est tirée du « Guide de l'émission de jetons numériques » )

C. Hong Kong, Chine

La Commission des valeurs mobilières de Hong Kong, en vertu de l'« Ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme », a des dispositions spécifiques concernant les listes positives et négatives des valeurs mobilières.

(L'image ci-dessus est extraite du "Règlement sur les valeurs mobilières et les contrats à terme" )

Le règlement définit les "titres" comme incluant des produits structurés tels que "actions, parts de capital, billets, obligations", sans limiter leur existence à des supports traditionnels. La SFC a clairement indiqué dans la circulaire "Aux intermédiaires effectuant des activités liées aux titres tokenisés" que la nature de ses objets de régulation est essentiellement des titres traditionnels emballés sous forme de token.

D. États-Unis

La Commission des valeurs mobilières des États-Unis (SEC) stipule que tout produit qui passe le test Howey est considéré comme un titre. Tout produit reconnu comme un titre doit être soumis à la réglementation de la SEC. Le test Howey est une norme juridique établie par la Cour suprême des États-Unis dans l'affaire SEC contre W.J. Howey Company en 1946, utilisée pour déterminer si une transaction ou un plan constitue un « contrat d'investissement », et donc soumis à la réglementation des valeurs mobilières aux États-Unis.

Le test Howey énumère quatre conditions selon lesquelles un produit financier est considéré comme un « titre ». Le document publié par la SEC américaine, intitulé « Cadre d'analyse des « contrats d'investissement » pour les actifs numériques » (Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets), précise l'application du test Howey aux actifs numériques. Nous allons procéder à une analyse détaillée à ce sujet :

• Investissement d'argent (The Investment of Money)

Il s'agit d'un investissement par lequel les investisseurs injectent de l'argent ou des actifs dans un projet en échange de certains droits ou d'un retour sur investissement attendu. Dans le domaine des actifs numériques, que ce soit en utilisant de la monnaie fiduciaire ou des chiffrement pour acheter des jetons, tant qu'il existe un échange de valeur, cela peut généralement être reconnu comme satisfaisant ce critère. Par conséquent, la plupart des émissions de jetons répondent fondamentalement à cette condition.

• Commun Entreprise

« L'entreprise commune » désigne une relation étroite entre les investisseurs et l'émetteur, généralement exprimée par le fait que les revenus des investisseurs sont directement liés aux performances opérationnelles du projet. Dans les projets de tokens, si le retour des détenteurs de tokens dépend du développement commercial de l'émetteur ou des résultats opérationnels de la plateforme, cela correspond aux caractéristiques d'une « entreprise commune », une condition qui est également relativement facile à établir dans la réalité.

• Attente raisonnable de profits dérivés des efforts d'autrui

Ceci est la clé pour déterminer si un jeton sera classé comme un jeton de type sécurité. Cette condition signifie que si l'objectif de l'investisseur en achetant le produit est d'attendre une appréciation future du produit ou d'obtenir d'autres retours économiques, et que ces bénéfices ne proviennent pas de son propre usage ou de ses activités commerciales, mais dépendent du développement global du projet réalisé par d'autres, alors ce type de produit pourrait être considéré comme une "sécurité".

Dans le cadre des projets RWA, si l'objectif des investisseurs en achetant des jetons est d'obtenir une appréciation future ou un retour économique, et non des revenus provenant d'un usage personnel ou d'activités commerciales, alors ces jetons pourraient avoir une "attente de profit", déclenchant ainsi la détermination de leur nature de valeur mobilière. En particulier, lorsque les revenus des jetons dépendent fortement de l'exploitation professionnelle de l'émetteur ou de l'équipe du projet, par exemple la conception de la liquidité, l'expansion de l'écosystème, la construction de la communauté ou la collaboration avec d'autres plateformes, cette caractéristique de "dépendance aux efforts d'autrui" renforce encore la possibilité de leur titrisation.

Les jetons RWA qui ont une valeur durable au sens véritable du terme devraient être directement ancrés aux revenus réels générés par les actifs sous-jacents, plutôt que de dépendre de la spéculation sur le marché, d'un emballage narratif ou d'une prime de plateforme pour stimuler leur croissance en valeur. Si la volatilité de la valeur du jeton provient principalement de la "recréation" par l'équipe ou la plateforme derrière lui, et non des variations de revenus des actifs eux-mêmes, alors il ne possède pas les caractéristiques d'un "RWA au sens étroit" et est plus susceptible d'être considéré comme un jeton de type sécurité.

La SEC américaine a introduit le test Howey dans la réglementation des jetons de chiffrement, ce qui signifie qu'elle ne s'appuie plus sur la forme des jetons pour déterminer son attitude réglementaire, mais se tourne vers un examen substantiel : se concentrant sur les fonctions réelles des jetons, les modalités d'émission et les attentes des investisseurs. Ce changement marque une tendance vers une position juridique plus stricte et mature des autorités réglementaires américaines à l'égard des actifs de chiffrement.

Deuxièmement, quelle est la logique juridique de la stratification "conforme" des projets RWA ?

Après avoir discuté autant des concepts et définitions de RWA, revenons à la question centrale posée au début de l'article, qui est également un point focal d'intérêt général dans l'industrie :

Depuis le développement des RWA, quels types de RWA peuvent être considérés comme de véritables RWA "conformes" ? Comment pouvons-nous, en pratique, satisfaire à la conformité des projets RWA ?

Tout d'abord, nous pensons que la conformité, c'est-à-dire être réglementé par les autorités locales et se conformer aux dispositions du cadre réglementaire. Selon notre compréhension, la conformité des RWA est un système hiérarchisé.

Premier niveau : conformité en bac à sable

Il s'agit ici du projet de sandbox Ensemble conçu par l'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA), qui représente actuellement la définition la plus étroite et la plus réglementaire du terme « conformité ». La sandbox Ensemble encourage les institutions financières et les entreprises technologiques à explorer les innovations technologiques et les modèles d'application de la tokenisation à travers des projets tels que RWA dans un environnement contrôlé, afin de soutenir son projet de dollar hongkongais numérique.

La Banque centrale de Hong Kong (HKMA) montre une grande importance accordée à la souveraineté de l'avenir du système monétaire en promouvant le dollar de Hong Kong numérique de la banque centrale (e-HKD) et en explorant la réglementation des stablecoins. La lutte entre les monnaies numériques de banque centrale et les stablecoins est essentiellement une redéfinition et une lutte pour la "souveraineté monétaire". Le sandbox offre dans une certaine mesure aux porteurs de projets un espace de politique et de flexibilité, ce qui favorise l'exploration pratique de l'intégration des actifs réels sur la blockchain.

En parallèle, l'Autorité monétaire de Hong Kong s'efforce également de guider le développement des actifs tokenisés, en essayant d'étendre leur application dans des scénarios réels tels que les paiements, le règlement et le financement, tout en respectant un cadre réglementaire. Plusieurs institutions technologiques et financières, y compris Ant Group, sont membres organisateurs de la communauté sandbox et participent à la construction de l'écosystème des actifs numériques. Les projets entrant dans le sandbox réglementaire signifient, dans une certaine mesure, qu'ils possèdent une conformité et une reconnaissance politique élevées.

Mais d'après la situation actuelle, ces projets restent encore en état de fonctionnement fermé et n'ont pas encore atteint la phase de circulation sur le marché secondaire au sens large, ce qui indique qu'il existe encore des défis réels en termes de liquidité des actifs et de connexion au marché. Sans un mécanisme d'approvisionnement en fonds stable et un marché secondaire efficace, l'ensemble du système de jetons RWA a du mal à former un véritable cercle économique.

Deuxième couche : conformité de la réglementation administrative à Hong Kong

La région administrative spéciale de Hong Kong, en tant que centre financier international, a poursuivi ces dernières années une exploration institutionnelle continue dans le domaine des actifs virtuels. En tant que première région de Chine à promouvoir clairement les actifs virtuels, en particulier le développement des titres tokenisés, Hong Kong est devenue la cible de nombreux projets du continent, grâce à son environnement réglementaire ouvert, conforme et clair.

En examinant les circulaires et les pratiques politiques publiées par la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong, il n'est pas difficile de constater que le cœur de la réglementation sur les RWA à Hong Kong consiste en réalité à les intégrer dans le cadre des STO, pour ensuite les gérer de manière conforme. De plus, la Commission des valeurs mobilières a établi un système de licences relativement complet pour les fournisseurs de services d'actifs virtuels (VASP) et les plateformes de trading d'actifs virtuels (VATP), et elle se prépare à publier un deuxième énoncé politique sur les actifs virtuels, afin de préciser davantage l'attitude réglementaire et les principes de base concernant la combinaison des actifs virtuels et des actifs réels. Dans cette structure institutionnelle, les projets de tokenisation impliquant des actifs réels, en particulier les RWA, ont été intégrés dans une catégorie de réglementation conforme de niveau supérieur.

D'après les projets RWA qui ont déjà été lancés à Hong Kong et qui ont une certaine influence sur le marché, la plupart des projets présentent une caractéristique de valeurs mobilières claire. Cela signifie que les jetons qu'ils émettent impliquent la propriété d'actifs réels, des droits de revenu ou d'autres droits transférables, pouvant constituer des "valeurs mobilières" au sens défini par le "Securities and Futures Ordinance". Par conséquent, ces types de projets doivent être émis et circulés par le biais de jetons de sécurité (STO) pour obtenir une autorisation réglementaire et participer au marché de manière conforme.

En résumé, la position réglementaire de Hong Kong sur les RWA est désormais assez claire : tous les actifs réels ayant des caractéristiques de titres qui sont cartographiés sur la chaîne doivent être inclus dans le système de réglementation des STO. Par conséquent, nous pensons que le chemin de développement des RWA actuellement promu par Hong Kong est essentiellement une application et une pratique concrètes de la tokenisation de type titre (STO).

Troisième couche : cadre réglementaire clair pour les zones de chiffrement amicales

Dans certaines régions où l'attitude envers les actifs virtuels est ouverte et où les mécanismes de régulation sont relativement matures, comme aux États-Unis, à Singapour et dans certains pays européens, des voies de conformité systématiques ont déjà été établies pour l'émission, la négociation et la garde des actifs chiffrés et de leurs actifs réels correspondants. Les projets RWA dans de telles régions, s'ils peuvent obtenir les licences appropriées conformément à la loi et respecter les exigences de divulgation d'informations et de conformité des actifs, peuvent être considérés comme des RWA conformes opérant sous un système de régulation clair.

Quatrième couche : "Conformité universelle"

Ceci est en opposition à "non conforme", dans le sens le plus large de la conformité, se référant spécifiquement aux projets RWA dans une juridiction offshore particulière, où le gouvernement maintient temporairement un état de "laisser faire" sur le marché des actifs virtuels, n'ayant pas été clairement désigné comme non conforme ou illégal, et dont le modèle commercial a un certain espace de conformité dans le cadre juridique en vigueur sur place. Bien que cette portée et ce concept de conformité soient relativement flous, le degré n'atteint pas encore une confirmation légale complète, mais tant que la réglementation légale n'est pas claire, cela relève d'un état d'activité où "tout ce qui n'est pas interdit est autorisé".

Dans la réalité, nous pouvons observer que la grande majorité des projets RWA ont en fait du mal à se conformer aux deux premières catégories. La plupart des projets choisissent d'essayer les trois premières voies - à savoir s'appuyer sur les politiques laxistes de certaines juridictions judiciaires "amicales" en matière de chiffrement, dans le but de contourner les frontières de la régulation souveraine et de réaliser une "conformité" formelle à coût réduit.

Ainsi, les projets RWA semblent « tomber comme des raviolis » en surface, mais le moment où ils pourront réellement générer une valeur financière substantielle n'est pas encore arrivé. Un tournant fondamental dépendra de la capacité de Hong Kong à explorer clairement le mécanisme du marché secondaire des RWA - en particulier comment ouvrir les canaux de circulation transfrontalière des capitaux. Si les transactions RWA restent limitées à un marché fermé destiné aux petits investisseurs locaux de Hong Kong, la liquidité des actifs et l'échelle des fonds seront extrêmement limitées. Pour réaliser une percée, il est impératif de permettre aux investisseurs mondiaux d'injecter des fonds dans des actifs chinois pertinents par le biais de mécanismes conformes, afin de « racheter la Chine » de manière indirecte sous forme de RWA.

Le rôle joué par Hong Kong ici peut être comparé à la signification de Nasdaq pour les actions technologiques mondiales à l'époque. Une fois que le mécanisme de régulation sera mature et que la structure du marché sera claire, les Chinois cherchant à "sortir" pour trouver du financement et les étrangers voulant "acheter à bas prix" des actifs chinois commenceront par Hong Kong. Cela ne sera pas seulement un avantage politique régional, mais également un nouveau point de départ pour la reconstruction des infrastructures financières et de la logique des marchés de capitaux.

En résumé, nous pensons que la conformité des projets RWA doit être effectuée dans le cadre actuel, tous les projets doivent maintenir une sensibilité aux politiques, et dès qu'il y a un ajustement légal, il est impératif de procéder à des ajustements urgents. Dans le contexte où la réglementation n'est pas encore totalement clarifiée et où l'écosystème RWA est encore en phase d'exploration, nous recommandons fortement à tous les porteurs de projet de s'engager activement dans des travaux de "auto-conformité". Bien que cela signifie qu'il faille investir plus de ressources dès le début du projet et assumer des coûts de temps et de conformité plus élevés, à long terme, cela réduira considérablement les risques systémiques en matière de législation, d'exploitation et même de relations avec les investisseurs.

Parmi tous les risques potentiels, le risque de collecte de fonds est sans aucun doute le plus meurtrier pour les RWA. Une fois qu'un projet est jugé comme une collecte de fonds illégale, peu importe si les actifs sont réels ou si la technologie est avancée, il fera face à de graves conséquences juridiques, constituant une menace directe pour la survie du projet lui-même et un lourd coup pour les actifs et la réputation de l'entreprise. Dans le processus de développement des RWA, il y aura nécessairement des différences dans la définition de la conformité selon les différentes régions et environnements réglementaires. Pour les développeurs et les institutions, il est essentiel de formuler des stratégies de conformité détaillées par phases, en tenant compte du type d'activité, des attributs des actifs et des politiques réglementaires des marchés cibles. Ce n'est qu'en s'assurant que les risques sont maîtrisables que l'on pourra progresser de manière stable dans la mise en œuvre des projets RWA.

Trois, conseils juridiques sur le projet RWA****

En résumé, en tant qu'équipe d'avocats, nous avons systématiquement examiné les éléments clés auxquels il faut prêter attention dans le processus de mise en œuvre des projets RWA, du point de vue de la conformité.

1. Choisir une juridiction favorable aux politiques

Dans le contexte actuel de la réglementation mondiale, la promotion de la conformité des projets RWA devrait prioriser les juridictions avec des politiques claires, un système de régulation mature et une attitude ouverte envers les actifs virtuels, ce qui peut réduire efficacement l'incertitude liée à la conformité.

2. Les actifs sous-jacents doivent avoir une capacité de remboursement réelle

Peu importe la complexité de l'architecture technique, l'essence des projets RWA reste de cartographier les droits des actifs réels sur la chaîne. Par conséquent, la véracité des actifs sous-jacents, la raisonnabilité de l'évaluation et l'exécutabilité du mécanisme de paiement sont des éléments clés qui déterminent la crédibilité du projet et son acceptation sur le marché.

3. Obtenir l'approbation des investisseurs

Le cœur de RWA réside dans le mapping des actifs et la confirmation des droits. Par conséquent, l'acceptation par l'acheteur final ou l'utilisateur des actifs hors chaîne des droits représentés par le token sur la chaîne est la clé du succès ou de l'échec du projet. Cela concerne non seulement la volonté personnelle des investisseurs, mais aussi la nature juridique des tokens et la clarté des droits.

Les promoteurs des projets RWA doivent, tout en faisant avancer le processus de conformité, également faire face à un autre problème central : les investisseurs doivent être informés. Dans la réalité, de nombreux projets enveloppent les risques dans des structures complexes, ne divulguent pas clairement l'état des actifs sous-jacents ou la logique du modèle de jetons, ce qui amène les investisseurs à participer sans une compréhension suffisante. En cas de fluctuations ou d'événements à risque, cela entraîne non seulement une crise de confiance sur le marché, mais pourrait également susciter l'attention des régulateurs, rendant souvent les choses plus difficiles à gérer.

Il est donc crucial d'établir un mécanisme clair de sélection et d'éducation des investisseurs. Les projets RWA ne doivent pas être ouverts à tous les groupes, mais devraient consciemment introduire des investisseurs matures ayant une certaine capacité de tolérance au risque et une compréhension financière. À un stade précoce du projet, il est particulièrement nécessaire de fixer certains seuils, tels qu'un mécanisme de certification des investisseurs professionnels, des restrictions de montant de participation, des séances d'information sur la divulgation des risques, etc., afin de s'assurer que les entrants sont "informés et consentants", comprenant réellement la logique des actifs, les limites de conformité et les risques de liquidité du marché derrière le projet.

4. Assurez-vous que les opérateurs institutionnels dans la chaîne respectent la réglementation

Dans le processus complet de RWA, il est souvent question de plusieurs étapes telles que la levée de fonds, la garde, l'évaluation, le traitement fiscal et la conformité transfrontalière. Chaque étape correspond à des organismes de réglementation et à des exigences de conformité dans la réalité, et les promoteurs de projets doivent effectuer des déclarations de conformité et des liaisons avec la réglementation dans le cadre légal pertinent, afin de réduire les risques juridiques. Par exemple, en ce qui concerne la levée de fonds, il convient de prêter une attention particulière pour savoir si cela déclenche des obligations de conformité en matière d'émission de titres, de lutte contre le blanchiment d'argent, etc.

5. Prévenir les risques de conformité postérieurs

La conformité n'est pas un acte unique, une fois le projet RWA mis en œuvre, il doit encore faire face à l'évolution dynamique de l'environnement réglementaire. Prévenir d'éventuelles enquêtes administratives ou responsabilités de conformité dans une perspective post-événement est une garantie importante pour le développement durable du projet. Il est conseillé aux porteurs de projet de constituer une équipe de conformité spécialisée et de maintenir un mécanisme de communication avec les autorités de régulation.

6. Gestion de la réputation de la marque

Dans l'industrie des actifs virtuels, où la diffusion de l'information est hautement sensible, le projet RWA doit également accorder une attention particulière à la gestion de l'opinion publique et aux stratégies de communication sur le marché. Construire une image de projet transparente, fiable et professionnelle contribue à renforcer la confiance du public et des régulateurs, créant ainsi un bon environnement externe pour le développement à long terme.

Quatre, Conclusion

Dans le contexte actuel de fusion continue entre les actifs virtuels et l'économie réelle, les intentions des différents projets RWA varient, tout comme leurs mécanismes, avec à la fois des innovations technologiques et des expérimentations financières. Les capacités, la spécialisation et les parcours pratiques des différents projets sont extrêmement variés, ce qui mérite que nous les étudions et les observions un par un.

Au cours de nos recherches approfondies et de notre participation aux projets, nous avons également pris conscience que, pour les acteurs du marché, le plus grand défi ne réside souvent pas dans la dimension technique, mais dans l'incertitude des institutions, en particulier les facteurs d'instabilité dans les pratiques administratives et judiciaires. Par conséquent, ce dont nous avons encore plus besoin, c'est d'explorer les "normes pratiques" - même si nous n'avons pas de pouvoir législatif et réglementaire, promouvoir la formation de normes et de conformité dans l'industrie par la pratique reste précieux. Tant qu'il y a plus de participants, que les chemins deviennent matures et que les autorités de régulation développent une expérience de gestion suffisante, les institutions s'amélioreront progressivement. Dans le cadre de l'État de droit, favoriser un consensus cognitif par la pratique et faire évoluer les institutions par ce consensus est en réalité une forme d'évolution institutionnelle vertueuse "de bas en haut" pour la société.

Mais nous devons également garder un œil sur la conformité. Respecter les cadres judiciaires et réglementaires existants est le prérequis fondamental de toute innovation. Peu importe comment l'industrie évolue ou comment la technologie progresse, la loi reste la logique de base garantissant l'ordre du marché et les intérêts du public.

Déclaration spéciale : ne représente que l'opinion personnelle de l'auteur de cet article et ne constitue pas un conseil juridique ou une opinion juridique sur des questions spécifiques.