El comportamiento del oro a principios de este año ha sido realmente algo fuera de lo común. Después de alcanzar un máximo de 5,589 dólares en enero, en menos de dos meses cayó a alrededor de 4,100 dólares, registrando la mayor caída mensual en 43 años. A simple vista, las razones parecen claras: aumento en los conflictos entre EE. UU. e Irán, bloqueo del estrecho de Ormuz, aumento en los precios del petróleo, expectativas inflacionarias en alza, la Reserva Federal anunció el fin del ciclo de recortes de tasas, y el índice del dólar rompió los 100. Pero la historia real es mucho más compleja.

Últimamente me he preguntado, ¿por qué la velocidad de esta caída ha sido tan anormalmente rápida? La clave está en que CME cambió su sistema de margen el 13 de enero. Pasó de un monto fijo a calcularse en porcentaje del valor del contrato, elevando el margen de oro del 8% al 9%, y el de plata del 15% al 18%. Aunque parece un cambio menor, en un mercado en rápida subida, el sistema porcentual significa que cuanto más alto sube el precio, mayor es el margen requerido, lo que crea un mecanismo de apalancamiento auto-reforzado. El 31 de enero, más de 67 millones de onzas de contratos de papel de plata fueron forzados a liquidarse en minutos, una volatilidad diaria rara en casi 50 años.

La liquidación concentrada de operaciones apalancadas fue el motor principal de esta caída. En 12 meses, el oro subió de 2,600 a más de 5,000 dólares, acumulando una gran cantidad de fondos apalancados en posiciones largas. Cuando la escalada del conflicto elevó los precios del petróleo en lugar de los del oro, estas posiciones largas congestionadas fueron las primeras en ser vendidas. La ruptura técnica de la media móvil de 50 días provocó una avalancha de liquidaciones, activando órdenes de stop-loss en cadena.

Este guion en realidad no es nuevo. Se ha repetido al menos tres veces en los últimos 46 años. En 1980, Paul Volcker llevó la tasa de fondos federales al 20%, y el oro cayó de 711 a 304 dólares, una caída del 57.2%, en 456 días de negociación. En 2011, la salida de la QE combinada con el fortalecimiento del dólar hizo que el precio del oro cayera de 1,999 a 1,049 dólares, una caída del 44.6%, en más de 4 años. La corrección de 2020 fue más suave, impulsada por el avance en la vacunación y el rebote en los rendimientos de los bonos estadounidenses, que hizo que el oro retrocediera un 18.6%, pero en siete meses volvió a subir. En esta ocasión, la corrección de 2026 ya ha caído aproximadamente un 27%, superando a 2020 y acercándose a 2011. Pero en velocidad, es la más rápida de las cuatro: en solo 5 días de negociación, se completó una caída del 21%.

El desempeño de la plata ha sido pasado por alto por muchos. En abril de 2025, la relación oro-plata superó 100:1, y la plata quedó muy rezagada. Luego, la plata comenzó a dispararse, con un aumento anual del 147%, y la relación oro-plata se comprimió a 46:1, el nivel más bajo desde 2013. Pero el 31 de enero, todo se dio vuelta: la plata cayó un 13.7% en un solo día, con una caída acumulada que alcanzó el 41.1%, mucho más que el 26.6% del oro en ese mismo período. La plata, que había subido en 9 meses, retrocedió en menos de 2 meses la mayor parte de esas ganancias.

La doble naturaleza de la plata determina esta asimetría. Por un lado, la capacidad de producción de paneles solares creció un 18% interanual, y la demanda industrial de plata sigue en expansión estructural. Por otro lado, el apalancamiento en el mercado de plata es mucho mayor que en el oro, y el aumento del margen del 15% al 18% activó una liquidación masiva. Aunque los fundamentos industriales no han cambiado, el apalancamiento financiero se desplomó primero.

Los cambios en la estructura de fondos también son muy relevantes. Desde 2022 hasta 2023, los ETF de oro globales han tenido salidas netas continuas, pero las compras de los bancos centrales superaron las 1,000 toneladas. En 2024, los fondos ETF volvieron a entrar, aunque en volúmenes pequeños, y los bancos centrales continuaron comprando a altos niveles. Pero en 2025, la situación cambió dramáticamente: los ETF de oro globales tuvieron una entrada neta de 801 toneladas, un récord histórico, y el tamaño de los activos gestionados se duplicó a 559 mil millones de dólares. Sin embargo, el dinero de los inversores minoristas empezó a salir. El 4 de marzo, el fondo de oro SPDR tuvo una salida neta de 2,91 mil millones de dólares en un solo día, la mayor desde 2016, y en 7 días perdió 25 toneladas de oro.

Al mismo tiempo, los bancos centrales globales compraron 863 toneladas de oro en 2025, un 21% menos que el año anterior, pero aún muy por encima del promedio de 2010-2021. El Banco Central de Polonia, con 102 toneladas, fue el mayor comprador mundial por segundo año consecutivo, seguido por Kazajistán y Brasil.

La pregunta ahora es, para los bancos centrales de los países importadores de petróleo, ¿la prioridad puede ser responder al impacto del precio del petróleo en lugar de seguir acumulando oro? El informe del mercado petrolero de la IEA publicado en marzo señala que el bloqueo del estrecho de Ormuz redujo la oferta mundial de petróleo en unos 8 millones de barriles por día, casi el 8% de la demanda global. Sumado a factores como aranceles, las expectativas inflacionarias se han elevado, y los países miembros han comenzado a liberar las reservas estratégicas, en la mayor operación de este tipo en la historia, con 400 millones de barriles. En las tres ocasiones anteriores en que se alcanzaron picos, los bancos centrales no fueron compradores netos de oro. En 2025 compraron 863 toneladas, pero aún no se sabe qué pasará en 2026. JPMorgan mantiene su objetivo de precio del oro a fin de 2026 en 6,300 dólares, pero el rumbo real dependerá de la situación geopolítica y de los próximos movimientos de las políticas de los bancos centrales.