CoinShares 2026 informe: los mineros de Bitcoin enfrentan el momento más difícil

Autor: James Butterfill | Compilado por: Wu Shuo Blockchain

TL;DR: Puntos clave del informe de minería de Bitcoin para el 1T de 2026

• Presión extrema sobre la rentabilidad: El 4T de 2025 se convirtió en el trimestre más difícil desde el halving (reducción a la mitad), debido a la corrección del precio de la moneda y a la combinación de alta potencia de cómputo. En un momento, el precio del hashrate (Hashprice) cayó por debajo de 30 USD/PH/día, marcando el mínimo de cinco años; aproximadamente el 15–20% de las antiguas máquinas mineras en toda la red entraron en pérdidas.

• Aceleración de la transición hacia IA: Las empresas mineras cotizadas han anunciado acumuladamente más de 70 mil millones de dólares en contratos de IA/HPC. El mercado de capitales otorga una prima muy alta a la narrativa de IA (múltiplo de valuación de hasta 12.3x); la industria se está acelerando en su diferenciación entre “proveedores de infraestructura” y “empresas de minería puras”.

• Retroceso temporal del hashrate: Por una combinación de presión sobre las ganancias, racionamiento de electricidad en invierno y verificaciones regulatorias, el hashrate total de la red en el 4T se replegó desde el máximo en aproximadamente 10%; sin embargo, según modelos predictivos, la industria aún muestra resiliencia: el hashrate total de la red rebotará hacia fines de 2026 y alcanzará 1.8 ZH/s.

• Reconfiguración de costos y deuda: La construcción de IA ha disparado el costo integral de BTC por unidad en el balance de ciertas empresas mineras híbridas (como CIFR, WULF) y las ha dejado con enormes deudas; en cambio, mineros con bajo apalancamiento como CLSK y HIVE han mostrado una disciplina financiera muy fuerte y una ventaja en el costo de minería “pura”.

• Conclusión central: La industria de la minería está atravesando una reestructuración estructural profunda. Si el precio de BTC no logra rebotar en 2026 hasta más de 100,000 USD, los mineros de alto costo acelerarán el “capitulación de mineros” (salida/ rendición de mineros); y los operadores con costos de energía extremadamente bajos o que logren incursionar con éxito en IA dominarán el futuro mercado de capitales.

1. Resumen ejecutivo

El cuarto trimestre de 2025 fue el trimestre más difícil que han enfrentado los mineros de Bitcoin desde el halving de abril de 2024. Un fuerte retroceso del precio de Bitcoin (de alrededor de 124,500 USD, el máximo histórico de principios de octubre, a aproximadamente 86,000 USD a finales de diciembre; caída de alrededor del 31%), combinado con un hashrate total de la red cercano al nivel más alto de la historia, comprimió el precio del hashrate (Hashprice) hasta el punto más bajo en cinco años.

En el 4T de 2025, el costo de efectivo en efectivo ponderado para extraer un solo Bitcoin por parte de las empresas mineras cotizadas aumentó hasta aproximadamente 79,995 USD por BTC.

Este trimestre destacó tres temas centrales:

Presión sobre la capacidad de generar ganancias: El precio del hashrate (Hash price) cayó hasta aproximadamente 36–38 USD/PH/s/día, lo cual está cerca o incluso en el punto de equilibrio para muchos mineros. Las tres reducciones consecutivas de la dificultad de minería (esta es la primera vez con disminuciones consecutivas desde julio de 2022) marcan la “capitulación de mineros (miner capitulation)”. Al entrar en el primer trimestre, el precio del hashrate volvió a caer de manera aún más pronunciada hasta 29 USD/PH/s/día, lo que significa que los mineros deben soportar más dolor.

Aceleración de la transición hacia IA/HPC: La divergencia entre las empresas de minería puras y las compañías de infraestructura que se orientan hacia IA se intensifica. Actualmente, todo el sector de mineros cotizados ha anunciado acumuladamente contratos de IA/HPC (high performance computing) con un valor superior a 70 mil millones de dólares. WULF, CORZ, CIFR y HUT están evolucionando en esencia hacia operadores de centros de datos que combinan servicios con minería de Bitcoin.

Reconfiguración de la estructura de capital: Varias empresas mineras han asumido enormes deudas para financiar la construcción de infraestructura de IA. IREN actualmente soporta 3.7 mil millones de dólares en notas convertibles (convertible notes); la deuda total de WULF alcanza 5.7 mil millones de dólares; CIFR emitió notas con garantía preferente (senior secured notes) por 1.7 mil millones de dólares. La tasa de apalancamiento total de la industria ha cambiado de raíz su perfil de riesgo.

2. La disputa por espacio en racks entre IA y la minería de Bitcoin

La IA está compitiendo de forma sostenida por espacio en racks en muchos centros de datos; a largo plazo, esto podría impulsar la minería de Bitcoin hacia fuentes de electricidad más intermitentes y más baratas.

La migración de los mineros de Bitcoin hacia los campos de IA y computación de alto rendimiento (HPC) se acelera rápidamente. Según anuncios recientes de las compañías, de cara a fin de este año, los mineros cotizados podrían tener hasta el 70% de sus ingresos provenientes de IA, mientras que actualmente esta proporción está alrededor del 30%. Lo que antes era una medida de diversificación marginal, cada vez se convierte más en el negocio central.

Durante 2025 y comienzos de 2026, los mineros de Bitcoin firmaron múltiples acuerdos de co-location (alojamiento de GPU) y de servicios en la nube con hiperescaladores; el valor total supera 70 mil millones de dólares. Aunque la mayoría de los acuerdos planean la construcción de nuevos centros de datos, aun así es muy probable que ocurra canibalización de negocios a partir de instalaciones mineras existentes y cierres. Por lo tanto, a medida que la capacidad acordada incremente gradualmente su puesta en marcha, a lo largo de 2026 la proporción de la minería de Bitcoin en los ingresos de estos operadores disminuirá de manera significativa.

Este cambio se debe en gran medida a consideraciones económicas. El precio del hashrate sigue cerca de sus mínimos cíclicos, lo que comprime el espacio de rentabilidad de la minería; mientras tanto, la infraestructura de IA ofrece retornos más altos y más estables a nivel estructural. En ese contexto, reasignar electricidad y capital a computación de alto rendimiento (HPC) parece muy razonable, especialmente para operadores con energía escalable y capacidad existente de centros de datos.

Dicho esto, la transición no es uniforme. Algunas empresas mineras, como IREN y Bitfarms, se reposicionan activamente como proveedores de HPC, en la práctica usando la minería como un puente hacia la infraestructura de IA. En cambio, otras empresas mineras, como CleanSpark, continúan priorizando el negocio de minería en el corto plazo, monetizando la capacidad que desarrollaron recientemente y expandiendo gradualmente su presencia en el ámbito de IA.

El tercer grupo sigue comprometido con la minería de Bitcoin, pero su forma de operación está evolucionando. Estos operadores ya no buscan instalaciones a ultra gran escala; se enfocan en energía con el menor costo y, por lo general, intermitente, como energía renovable atrapada (stranded renewables) o gas asociado (flare gas). Por ejemplo, Marathon ha desplegado en los bordes de las redes energéticas pequeños sitios localizados en contenedores, de aproximadamente 10 MW. Este tipo de configuración es ideal para operaciones mineras que pueden tolerar interrupciones eléctricas, pero es incompatible con cargas de trabajo de IA que requieren funcionamiento casi continuo e ininterrumpido.

El balance de carga probablemente seguirá siendo un nicho persistente en el sector de la minería. Al proporcionar flexibilidad de demanda a redes eléctricas como ERCOT, los mineros pueden obtener precios de electricidad más favorables. La importancia de este rol podría aumentar con el tiempo, aunque, con el paso de los años, podría resultar aún más atractivo para operadores más pequeños y especializados.

Una cuestión clave aún no resuelta es la persistencia de esta transformación impulsada por IA. Aunque la situación económica actual favorece de manera extrema a la IA, el negocio minero sigue siendo altamente sensible al precio de Bitcoin. Si la rentabilidad de la minería se recupera de manera sustancial, algunos operadores podrían reevaluar la asignación de capital entre estas dos áreas. En ese sentido, la tendencia actual podría no ser una transformación permanente, sino más bien el resultado de un efecto de retorno relativo.

A largo plazo, esto podría significar que el grupo de empresas de minería puras se encogerá, mientras que las compañías híbridas de infraestructura —que combinan minería y el área de IA— se volverán más comunes. Al mismo tiempo, podrían surgir nuevos participantes para desarrollar los nichos que quedan vacantes por empresas veteranas, especialmente en mercados donde la energía esté limitada o donde exista una alta flexibilidad.

La diferencia de costos entre la infraestructura de minería de Bitcoin (aprox. 700 mil a 1.0 millón de USD por megavatio) y la infraestructura de IA (aprox. 8.0 millones a 15.0 millones de USD por megavatio) es enorme, y la oportunidad de conversión actualmente está siendo monetizada a gran escala:

CORZ: Un HPC de aproximadamente 350 MW ya está energizado, y alrededor de 200 MW están facturados. El contrato con CoreWeave se amplía a 10.2 mil millones de dólares en 12 años. El objetivo es lograr la puesta en marcha completa de los 590 MW a inicios de 2027.

WULF: En el sitio Lake Mariner ya hay en línea 39 MW de capacidad de IT clave. Los ingresos totales contratados de HPC ascienden a 12.8 mil millones de dólares. Otras instalaciones avanzan según lo planeado antes del 4T de 2026. La plataforma se expandirá a cinco ubicaciones, con una capacidad total aproximada de 2.9 GW.

CIFR: Está colaborando con Fortress Credit Advisors para desarrollar el sitio de Barber Lake de 300 MW. Ya se alcanzaron acuerdos de Fluidstack por valor de miles de millones de dólares (respaldados por Google). Aún no se han generado ingresos.

IREN: La escala se ha expandido a más de 10,900 GPUs NVIDIA. Fase de ampliación Childress Horizon 1–4 (hasta 200 MW de GPUs refrigeradas por líquido). Los ingresos de servicios de nube de IA en el 4T alcanzaron 17.3 millones de dólares.

HUT: En el parque River Bend en Luisiana, firmó un acuerdo de arrendamiento de 245 MW por 15 años por valor de 7 mil millones de dólares con Fluidstack; el primer centro de datos está planeado para entrar en funcionamiento a inicios de 2027.

El fracaso del acuerdo de fusión de CORZ con CoreWeave (votación de los accionistas para rechazarlo el 30 de octubre de 2025) destaca la tensión entre el valor de la infraestructura y el valor del patrimonio. Debido a una capitalización inapropiada de activos comprometidos para su desmantelamiento durante la conversión a HPC, CORZ posteriormente reexpresó sus datos financieros; esto también indica la complejidad de su tratamiento contable.

La contribución de ingresos aún está en una etapa temprana pero va en crecimiento: los centros de datos de IA/HPC hospedados por CORZ representaron el 39% de sus ingresos del 4T; el negocio de HPC de WULF representa el 27%; el negocio de nube de IA de IREN aporta el 9%; el negocio de HPC de HIVE aporta el 5%. Aunque el negocio de minería aún domina, es evidente que la contribución de ingresos de IA seguirá creciendo de forma integral.

3. Hasrate total de la red

A finales de agosto de 2025, la red de Bitcoin alcanzó un hito importante: el hashrate superó por primera vez 1 ZH/s. A principios de octubre, el hashrate total de la red llegó a un máximo de aproximadamente 1,160 EH/s.

Sin embargo, en el cuarto trimestre se produjo una reversión significativa. El hashrate total de la red cayó aproximadamente 10% desde el máximo de octubre, hasta alrededor de 1,045 EH/s a finales de diciembre (y luego, a principios de febrero, bajó adicionalmente hasta 850 EH/s antes de recuperarse). Esto se acompañó de tres recortes consecutivos en la dificultad de la minería, la primera vez con recortes consecutivos desde julio de 2022. Los principales impulsores fueron los siguientes:

La corrección del precio de BTC hizo que las máquinas mineras antiguas de la era S19 quedaran por debajo del punto de equilibrio (el precio de electricidad de equilibrio de S19 XP cayó de aproximadamente 0.12 USD/kWh en diciembre de 2024 a aproximadamente 0.077 USD/kWh en diciembre de 2025).

El aumento del costo de energía en invierno y las medidas de limitación de electricidad de ERCOT (Electric Reliability Council of Texas; curtailment) provocaron un aumento drástico de las horas de minería que no resultaban económicas entre noviembre y diciembre.

Las acciones regulatorias reiniciadas en la región de Xinjiang, China (las acciones de inspección de diciembre de 2025 limitaron la operación minera, aunque estas capacidades no se trasladaron de forma permanente).

A pesar del descenso a corto plazo, a lo largo de 2025 la red de Bitcoin aún agregó alrededor de 300 EH/s de hashrate. Al momento de redactar este texto, el hashrate total de la red se mantiene aproximadamente en los niveles de finales de 2025, alrededor de 1,020 EH/s.

Aunque la reciente retracción del hashrate pueda parecer preocupante, al observarla en coordenadas logarítmicas (log scale) se aprecia que su gravedad dista mucho de la prohibición de minería en China durante 2021. Esto se debe más a una combinación de factores cíclicos y factores meteorológicos, y no necesariamente anticipa una crisis más severa para la industria. La fuerte recuperación del hashrate después de eso también resalta que muchos mineros aún consideran la minería como una actividad comercial económicamente viable.

De acuerdo con nuestro modelo de predicción segmentada (piecewise prediction model) descrito previamente en detalle, actualmente estimamos que el hashrate total de la red alcanzará 1.8 Zetahash (ZH/s) a fines de 2026 y 2 Zetahash (ZH/s) a finales de marzo de 2027; este momento se retrasa un mes respecto a la predicción anterior.

Transferencia geográfica del hashrate: Los tres países principales (Estados Unidos, China y Rusia) controlan aproximadamente el 68% del hashrate mundial. El market share de Estados Unidos aumentó alrededor de 2 puntos porcentuales en comparación con el trimestre anterior (QoQ). Impulsados por mineros como HIVE (proyecto de 300 MW en Paraguay) y BTDR (proyecto de 40 MW en Etiopía), los mercados emergentes como Paraguay, Etiopía y Omán lograron entrar con éxito en el top 10 global.

4. Dinámica del precio del hashrate

El precio del hashrate (Hash price; un indicador que determina los ingresos del minero por unidad de hashrate) alcanzó un pico de aproximadamente 63 USD/PH/s/día en julio de 2025 y luego siguió cayendo durante todo el cuarto trimestre. Para noviembre ya había bajado a aproximadamente 35–37 USD/PH/s/día, estableciendo entonces un mínimo de cinco años. A finales de diciembre y principios de enero hubo un rebote temporal hasta aproximadamente 38–40 USD, pero fue un repunte pasajero: el precio del hashrate colapsó aún más al entrar en el primer trimestre de 2026, y para principios de marzo cayó a aproximadamente 28–30 USD/PH/s/día, marcando un mínimo histórico desde el halving.

Esta caída fue causada por una superposición de múltiples factores: dificultad récord de la minería (después del ajuste del 6.31% el 29 de octubre, alcanzó un pico de 155.97T), un precio de Bitcoin débil (cayó aproximadamente 31% desde el máximo histórico de octubre) y unos ingresos por comisiones de transacción extremadamente bajos (por lo general por debajo del 1% de la recompensa total del bloque; las comisiones promedio por bloque fueron aproximadamente 0.018 BTC).

Esto creó el entorno de ganancias más estricto desde el halving de abril de 2024. Con un precio promedio industrial de la electricidad de 0.05 USD/kWh (S19 XP 0.077 USD/kWh), los mineros con generaciones en operación (como las máquinas de la clase S19j Pro con eficiencia energética de ~29.5 J/TH) ya operaban muy por debajo del punto de equilibrio hacia finales de año, y la situación empeoró aún más después de 2026.

Predicción más reciente: El deterioro del entorno del precio del hashrate superó nuestras expectativas previas. A finales de febrero tocó temporalmente alrededor de 28 USD/PH/s/día; al momento de redactar este informe, se recuperó hasta alrededor de 30–35 USD. En el nivel actual, los mineros que operan máquinas de generación media necesitan un precio de electricidad inferior a 0.05 USD/kWh para mantener rentabilidad en efectivo; mientras que la generación más reciente de máquinas (con eficiencia energética por debajo de 15 J/TH) aún puede mantener un margen de beneficio considerable con un precio típico de electricidad industrial. Para que el precio del hashrate continúe recuperándose por encima de 40 USD, se requiere que el precio de Bitcoin rebote a 100,000 USD antes de fin de año, y que su aumento de precio supere el crecimiento continuo del hashrate total de la red.

A menos que el precio de Bitcoin muestre una recuperación sustancial, esperamos que en la primera mitad de 2026 los operadores de alto costo enfrenten aún más la “capitulación de mineros”. Las condiciones económicas actuales de la minería no son suficientes para estimular ciclos masivos de actualización de hardware. El precio del hashrate debe caer aún más primero, forzando a que se apaguen suficientes capacidades y operadores antiguos, reduciendo así el hashrate total de la red y la dificultad de la minería; esto es lo que permitiría proporcionar un punto de entrada para nuevos mineros de Bitcoin, o una motivación suficiente para la actualización de nodos existentes. Sin embargo, a pesar de la compresión implacable de los márgenes de ganancia, el hashrate total de la red aún muestra una resiliencia sorprendente. Esto podría estar respaldado por múltiples factores: incluyendo actividad de minería impulsada por objetivos estratégicos más que solo por beneficios puramente económicos; operadores capaces de acceder a electricidad extremadamente barata o atrapada; y que los fabricantes de ASIC integren inventario no vendido en sus propias instalaciones para mantener el compromiso de pedidos en foundries de semiconductores como TSMC y Samsung.

El sufrimiento en la industria minera desencadenó una venta masiva por parte de los mineros y su capitulación. Las tenencias de BTC en el “tesoro” (billetera de la empresa) de las empresas mineras cotizadas han disminuido acumuladamente en más de 15,000 BTC respecto a su máximo. Core Scientific, solo en enero, vendió aproximadamente 1,900 BTC (alrededor de 175 millones de dólares) y planea liquidar casi todas las tenencias restantes en el primer trimestre de 2026; Bitdeer puso a cero su tesoro en febrero; Riot vendió 1,818 BTC (aprox. 162 millones de dólares) en diciembre de 2025.

Creemos que asumir que el precio de Bitcoin vuelva al umbral de 100,000 USD no es irrealista; si se alcanza ese precio, el precio del hashrate volvería a 37 USD/PH/s/día. Si el precio se mantiene por debajo de 80,000 USD durante el resto de este año, y asumiendo que la dificultad de la minería continúe aumentando, predecimos que el precio del hashrate seguirá bajando. Pero en ese escenario, el camino real podría ser diferente: a medida que los mineros apaguen máquinas que no son rentables, el hashrate total de la red podría seguir disminuyendo, por lo que el precio del hashrate probablemente tendería a estabilizarse. Si observamos que el precio comienza a probar el máximo histórico de 126,000 USD, el precio del hashrate podría dispararse hasta 59 USD/PH/s/día.

La magnitud de la caída del precio del hashrate ya superó con creces el rango que habíamos pronosticado. Aunque pensamos que se trata de un fenómeno temporal provocado por la caída reciente del precio de la moneda, esperamos que se recupere gradualmente hasta el rango de 30 a 40 USD/PH/día.

Con el precio del hashrate actual, operar múltiples modelos de mineros ya es poco rentable. Con un precio de hashrate de 30 USD/PH/s/día, cualquier minero con rendimiento inferior al S19 XP y con un precio de electricidad de 0.06 USD/kWh (6 centavos por kWh) o más está operando con pérdidas — — estimamos que estos equipos representan aproximadamente entre el 15% y el 20% del conjunto de mineros activos globales.

5. Análisis de costos de la minería

1. Resumen

La tabla a continuación muestra el desglose de costos por BTC de una sola unidad de las empresas mineras incluidas en el estudio para el 4T de 2025. Todos los datos están expresados en costo en USD para extraer un solo BTC e incluyen, conforme al método de reparto de ingresos descrito en el apéndice (revenue-share methodology), los costos asignados a negocios de auto-minería (self-mining).

Observaciones clave:

La construcción de IA/HPC está distorsionando la métrica de costo por BTC de los operadores híbridos. La deuda, los gastos de ventas, generales y administrativos (SG&A) y la depreciación y amortización (D&A) derivados de la construcción de infraestructura de IA se están asignando a una base de producción de BTC que se está reduciendo constantemente, lo cual eleva la cifra aparente de costo por BTC (headline cost-per-BTC). Para empresas como WULF, CORZ y CIFR, sus costos integrales (all-in cost) reflejan cada vez más la situación económica de la transición hacia operadores de centros de datos, en lugar de solo el panorama económico de la minería de Bitcoin.

En comparación con el 2T de 2025, los costos de electricidad de toda la industria han aumentado de forma sustancial. Esto refleja que el incremento de la dificultad de minería a nivel de toda la red diluye la producción de BTC por unidad, el alza de los costos energéticos de invierno y la caída del precio de BTC.

La depreciación y amortización (D&A) es la mayor partida de costo no monetario y existe una gran diferencia entre compañías debido a sus políticas de depreciación. Los 136,000 USD/BTC de MARA y los 88,000 USD/BTC de CIFR son valores atípicos (MARA posee un enorme parque de mineros; CIFR aplica supuestos de depreciación de vida útil de 3 años).

El pago basado en acciones (SBC, costos de incentivos de capital) sigue siendo un factor importante de diferenciación. Los 48,500 USD/BTC de HUT (principalmente recompensas únicas pagadas al CEO/CSO) y los 35,500 USD/BTC de CORZ son valores atípicos. BTDR (3,900 USD/BTC) y CLSK (6,700 USD/BTC) muestran la disciplina financiera más estricta.

Los costos por intereses tienen un impacto significativo actualmente en varias empresas mineras. WULF (145,000 USD/BTC), CIFR (56,000 USD/BTC) y BTDR (16,000 USD/BTC) cargan con grandes deudas. En contraste, HIVE (320 USD/BTC) y CLSK (830 USD/BTC) tienen niveles de apalancamiento extremadamente bajos, con ventajas estructurales claras.

2. Detalle por empresa

MARA (MARA Holdings)

Producción de BTC: 2,011

Costo integral: 153,040 USD/BTC

Costo de efectivo (antes de impuestos): 103,605 USD/BTC

En el 4T, MARA produjo 2,011 BTC; con base en la producción, sigue siendo el mayor minero cotizado. A finales de diciembre, su hashrate energizado (energised hashrate) alcanzó 53.2 EH/s (crecimiento de 15% en el trimestre). Sin embargo, debido al aumento de la dificultad de la red, la producción diaria promedio cayó a aproximadamente 21.9 BTC, por debajo de trimestres anteriores.

Sus costos de electricidad fueron 64,703 USD/BTC, ubicándose en un nivel medio entre sus pares; esto refleja su distribución geográfica diversa y la alta dependencia de servicios de hosting de terceros (de un costo total de electricidad de 130.1 millones de USD, el hosting de terceros representa 79.4 millones de USD). Su depreciación y amortización (D&A) fue de 136,166 USD/BTC, la más alta entre sus pares; esto refleja el gran tamaño de su parque de mineros (la D&A para el año fiscal completo fue 772.8 millones de USD).

El costo integral aparente estuvo severamente distorsionado por un beneficio por impuestos sobre la renta de 183.4 millones de USD, que proviene de ajustes a valor razonable sobre participaciones de BTC conforme a la norma contable ASU 2023–08. Excluyendo este beneficio no operativo, el costo integral se disparó a 240,407 USD. En el 4T, MARA mantuvo su estrategia de “mantener BTC (HODL)” y no vendió BTC, mientras que dejó 7,377 BTC en un esquema de préstamos a terceros. No obstante, la empresa ya comenzó a suavizar esta postura en el 3T de 2025, permitiendo vender el BTC recién minado para financiar operaciones. En el 10-K presentado el 2 de marzo de 2026, MARA amplió aún más esta política, autorizando la venta de todo el inventario de 53,822 BTC de reservas en su balance. Este cambio se debió en parte a que su línea de crédito de bitcoin con garantía (bitcoin collateral credit facility) por 350 millones de USD se enfrenta a presión: a medida que a inicios de 2026 BTC cayó hacia 68,000 USD, el loan-to-value (LTV) del préstamo subió a aproximadamente 87%. Esto marca una desviación sustancial de su estrategia integral de HODL adoptada en julio de 2024.

Además, la empresa anunció una asociación con Starwood Capital en centros de datos de IA y HPC, y en febrero de 2026 adquirió el 64% de Exaion por 174.5 millones de USD; esto indica que está acelerando su diversificación hacia áreas más allá de la minería pura.

IREN (IREN Limited)

Producción de BTC: 1,664

Costo integral: 140,441 USD/BTC

Costo de efectivo: 58,462 USD/BTC

Gracias a los acuerdos de electricidad preferenciales para la instalación de Childress en Texas y a los ingresos por demand response (respuesta a la demanda) de 1.8 millones de USD en el 4T, IREN logró el menor costo de electricidad por BTC, de solo 34,325 USD. Su capacidad instalada de hashrate es de 46 EH/s, con una eficiencia energética del parque de ~15 W/T.

Sus costos por incentivos de capital (SBC) fueron 31,717 USD/BTC, el segundo más alto entre sus pares (SBC de 58.2 millones de USD en el 4T, un aumento interanual de 7.3x), impulsado principalmente por opciones con precio de ejercicio de 75 USD y por la adquisición de una gran cantidad de unidades de acciones restringidas (RSU). Los impuestos sobre la nómina relacionados con SBC aumentaron en 6.8 millones de USD el costo efectivo real. La depreciación y amortización (D&A) creció casi al doble año contra año, alcanzando 99.2 millones de USD, reflejando la expansión del proyecto Childress.

IREN carga con notas convertibles divididas en cinco series (2029–2033) con un total de 3.7 mil millones de USD; a valor nominal, es el mayor peso de deuda entre sus pares, aunque debido a su tasa cupón relativamente baja (2.75%–3.50%), su gasto por intereses está aún bajo control. Los cargos por inducimiento a la conversión de deuda por 111.8 millones de USD (no monetarios) y el beneficio por impuesto diferido sobre la renta de 182.5 millones de USD se excluyen del análisis de costos. Sus ingresos de servicios de nube de IA alcanzaron 17.3 millones de USD (9% de los ingresos totales), mientras que el proyecto de ampliación de GPU Horizon fase 1–4 (hasta 200 MW) está en construcción.

CLSK (CleanSpark)

Producción de BTC: 1,821

Costo integral: 118,932 USD/BTC

Costo de efectivo (antes de impuestos): 71,188 USD/BTC

CleanSpark ha demostrado una disciplina operativa sobresaliente. Sus gastos de ventas y administración (SG&A) fueron 17,848 USD/BTC y los costos por incentivos de capital (SBC) fueron 6,662 USD/BTC, ubicándose en el nivel más bajo entre sus pares. Una proporción de asignación del 100% (minería pura, sin ingresos de hosting/HPC) simplifica el análisis de costos.

Los costos de electricidad fueron 52,463 USD/BTC, por encima de los 44,679 USD en el 2T, reflejando el aumento de la dificultad de minería. Con una capacidad instalada de cerca de 50 EH/s, la eficiencia energética de su parque (~16 W/T) se mantiene como líder de la industria. La depreciación y amortización (D&A) fue de 58,381 USD/BTC, prácticamente al mismo nivel que sus pares. El gasto por intereses fue extremadamente bajo (830 USD/BTC), reflejando su balance con bajo apalancamiento.

El nuevo CEO, Matt Schultz (asumió en agosto de 2025 en reemplazo de Zach Bradford), dijo que si las condiciones del mercado lo permiten, el tamaño del hashrate podría aumentar a cerca de 60 EH/s. La compañía está explorando la diversificación de proveedores de equipos para reducir su dependencia de Bitmain. Aún no se han anunciado planes claros de IA/HPC, pero la administración sugiere que podría monetizar activos de centros de datos ubicados cerca de zonas metropolitanas (instalaciones en Georgia). Nota: el año fiscal de CLSK termina el 30 de septiembre, lo que significa que estos datos corresponden al primer trimestre fiscal de 2026.

RIOT (Riot Platforms)

Producción de BTC: 1,324

Costo integral: 170,366 USD/BTC

Costo de efectivo (antes de impuestos): 102,538 USD/BTC

Riot produjo 1,324 BTC, con hashrate promedio desplegado de 31.5 EH/s. Los créditos de demand response de ERCOT de 9.9 millones de USD en el 4T (total anual de 56.7 millones de USD) beneficiaron significativamente sus costos de electricidad de 49,196 USD/BTC, compensando efectivamente el costo total de electricidad.

Los gastos de ventas y administración (SG&A) fueron de 31,534 USD/BTC, el más alto entre sus pares, reflejando los gastos de gestión corporativa y los costos de desarrollo del proyecto Corsicana de 1 GW. Los costos por incentivos de capital (SBC) alcanzaron 21,586 USD/BTC, en un nivel alto. La depreciación y amortización (D&A) fue de 66,900 USD/BTC, reflejando la inversión continua en mineros. Al 31 de diciembre, la compañía tenía 17,722 BTC (valor superior a 1.5 mil millones de USD, calculado a precios del cierre del periodo).

El enfoque estratégico de Riot se centra en el proyecto Corsicana, en el cual 600 MW se han designado para cargas de trabajo de IA. Aunque es una oportunidad importante a largo plazo, los ingresos del 4T aún estuvieron impulsados en su gran mayoría por el negocio de minería. La capacidad de un punto de 1 GW hace que Riot sea uno de los mayores operadores de instalaciones de un solo sitio en Norteamérica.

CORZ (Core Scientific)

Producción de BTC: 421

Costo integral: 168,693 USD/BTC

Costo de efectivo: 110,282 USD/BTC

El 4T fue un hito para CORZ en su transición a IA/HPC. Los ingresos por hosting alcanzaron 31.3 millones de USD (39% de los ingresos totales), por encima de los 8.5 millones de USD del 4T de 2024. Debido a que su capacidad se transfirió intencionalmente al área de HPC, los ingresos de minería self-mining (propia) cayeron interanualmente de 79.9 millones de USD a 42.2 millones de USD.

Una menor producción de BTC (421 BTC) elevó todos los indicadores por BTC. Los gastos de ventas y administración (SG&A) fueron de 47,510 USD/BTC y los costos por incentivos de capital (SBC) de 35,506 USD/BTC, ambos en los niveles más altos entre sus pares; esto refleja los gastos corporativos de administración y los costos derivados del fallido acuerdo de fusión con CoreWeave. Con una eficiencia energética del parque de aproximadamente 24.7 W/T, se quedó atrás frente a sus pares (15–18 W/T), lo que elevó el costo de electricidad hasta 66,720 USD/BTC.

Aunque el fallido acuerdo de fusión CoreWeave (30 de octubre de 2025) generó incertidumbre, el trabajo de ejecución continúa: aproximadamente 350 MW ya están energizados y cerca de 200 MW están siendo facturados. La meta es lograr la puesta en marcha completa de 590 MW a inicios de 2027 (monto de contratos de 10.2 mil millones de USD en 12 años). Debido a una capitalización inapropiada de activos comprometidos para su desmantelamiento durante la conversión a HPC, CORZ reexpresó significativamente sus datos financieros de 2024–2025 (restatement). Esto llevó a que los auditores fueran reemplazados por KPMG y que los controles internos fueran calificados como fallidos. La depreciación y amortización (D&A) fue de 17,701 USD/BTC, el más bajo entre sus pares; esto refleja en parte la depreciación por deterioro de activos tras la reexpresión.

WULF (TeraWulf)

Producción de BTC: 262

Costo integral: 471,841 USD/BTC

Costo de efectivo: 384,517 USD/BTC

Punto importante: Las cifras de costo por BTC de WULF no son comparables con las de pares que realizan minería pura.

La empresa se ha transformado fundamentalmente en un negocio de infraestructura de IA/HPC, manteniendo solo un negocio de minería en continua contracción. Los 262 BTC minados en este trimestre se generaron junto con ingresos por arrendamiento de HPC de 9.7 millones de USD.

En el 4T, los ingresos por minería disminuyeron 40% en términos intertrimestrales (QoQ) hasta 26.1 millones de USD. Los ingresos por arrendamiento de HPC aumentaron 35% intertrimestral hasta 9.7 millones de USD (27% de los ingresos totales del 4T). Los ingresos totales del año fiscal 2025 fueron 168.5 millones de USD, de los cuales la unidad de HPC aportó 16.9 millones de USD.

El extremadamente alto costo integral refleja lo siguiente: los intereses son de 144,974 USD/BTC (deuda total de 5.7 mil millones de USD: incluye 2.5 mil millones de USD en notas convertibles y 3.2 mil millones de USD en senior secured notes bajo WULF Compute); los gastos de ventas y administración (SG&A) son 167,221 USD/BTC (principalmente expansión de la plantilla y compensaciones por hitos); la depreciación y amortización (D&A) es 77,217 USD/BTC (nueva infraestructura de HPC). A finales de 2025, las reservas de efectivo de la compañía alcanzaron 370 millones de USD (antes 27.4 millones de USD), reflejando la formación de capital a gran escala. Ya tiene 522 MW de capacidad contratada, con contratos de clientes de largo plazo por valor de 12.8 mil millones de USD.

CIFR (Cipher Digital)

Producción de BTC: 591

Costo integral: 231,980 USD/BTC

Costo de efectivo: 103,516 USD/BTC

El costo integral de CIFR ocupa el segundo lugar más alto (excluyendo WULF), impulsado principalmente por D&A de hasta 87,768 USD/BTC (basado en el supuesto de vida útil de 3 años adoptado en 2024) y por un gasto por intereses de 56,445 USD/BTC.

El aumento de los intereses es la característica decisiva del 4T de CIFR: en noviembre de 2025 emitió senior secured notes por 1.733 mil millones de USD con una tasa de 7.125%, lo cual hizo que el gasto por intereses en el 4T se disparara a 33.4 millones de USD, mientras que en los primeros nueve meses el total de intereses fue de solo 3.2 millones de USD. Los costos de electricidad fueron 41,047 USD/BTC, muy competitivos (el acuerdo de compra de energía del sitio Odessa es de aproximadamente 0.028 USD/kWh). Los costos por incentivos de capital (SBC) alcanzaron 40,695 USD/BTC, en un nivel alto, y se clasifican dentro de “compensación y beneficios” en lugar de SG&A (esta forma de presentación no es habitual).

Los importantes cargos por deterioro de activos ocurridos en el 4T (deterioro de mineros Odessa por 45.3 millones de USD, deterioro de Black Pearl por 96.1 millones de USD y pérdidas por disposición de activos por 29.4 millones de USD) se excluyen del análisis de costos. La compañía cambió su nombre a Cipher Digital Inc. el 20 de febrero de 2026. En HPC, el sitio Barber Lake de 300 MW (en colaboración con Fortress) y el acuerdo de Fluidstack (respaldado por Google) sientan las bases para la diversificación de CIFR, aunque por el momento aún no ha generado ingresos.

HUT (Hut 8 Corp.)

Producción de BTC: 719

Costo integral: 160,402 USD/BTC

Costo de efectivo: 50,332 USD/BTC

El costo integral aparente de Hut 8 parece competitivo, pero hay que interpretarlo con cautela debido a múltiples partidas únicas.

Sus costos por incentivos de capital (SBC) ascienden a 48,527 USD/BTC, el más alto entre sus pares, principalmente impulsados por recompensas de capital otorgadas al CEO y al CSO en noviembre de 2025 (2.3 millones de unidades de acciones restringidas (RSU) y unidades de acciones por desempeño (PSU)). En el 4T, los SBC fueron 39.7 millones de USD, mientras que la suma de los primeros nueve meses fue de solo 18.1 millones de USD — — una proporción de 2.2 veces. Si se normalizan los SBC, el costo integral se reduciría considerablemente.

Debido a un reembolso de impuesto de venta unificado de Canadá (HST) por 17.8 millones de USD en diciembre de 2025, sus gastos generales y administrativos (G&A, excluyendo SBC) de 7,413 USD/BTC se ven artificialmente bajos. El G&A normalizado debería estar cerca de aproximadamente 30,000 USD/BTC. La depreciación y amortización (D&A) de 48,621 USD/BTC son datos a nivel de estados consolidados; la D&A real relacionada con la minería es menor (debido a que aproximadamente el 74% de las plantas y equipos (PP&E) están relacionados con minería). El gasto por intereses de 6,840 USD/BTC refleja su deuda total de aproximadamente 411 millones de USD (incluye deuda TZRC con tasa de interés 15.25%, deuda de Coinbase con tasa de interés 9% y bonos convertibles de Coatue con tasa de interés 8%).

Gracias a los mineros de Bitmain en el sitio Vega (hashrate de 14.86 EH/s), su producción de BTC aumentó de 578 BTC del tercer trimestre a 719 BTC. Actualmente, la compañía posee 15,679 BTC (valor aproximado de 1.37 mil millones de USD). Su compleja estructura de negocio (incluye 4 segmentos, subsidiaria ABTC y compensaciones entre empresas) hace que atribuir costos de manera clara sea extremadamente desafiante. El beneficio por impuesto sobre la renta de 78.2 millones de USD del 4T (reversión de impuesto diferido) se excluyó del cálculo.

BTDR (Bitdeer Technologies Group)

Producción de BTC: 1,673

Costo integral: 118,188 USD/BTC

Costo de efectivo: 87,144 USD/BTC

El costo integral de Bitdeer es extremadamente competitivo entre sus pares, aunque esto refleja en parte prácticas de informes según IFRS y también ingresos multi-segmento (ingresos por venta de mineros SEALMINER por 23.4 millones de USD, e ingresos HPC/IA por 2.3 millones de USD). El costo promedio de electricidad subió de 43 USD/megavatio-hora en el 3T a 46 USD/megavatio-hora.

El problema más llamativo es el cambio en la política de depreciación en el 4T: la gerencia redujo la vida útil de los mineros, lo que hizo que la depreciación y amortización (D&A) dentro del costo de ingresos por minería self-mining (CoR) se duplicara intertrimestralmente (de 31.2 millones de USD a 63.9 millones de USD), aunque su hashrate creció aproximadamente 60%. El margen bruto de la minería self-mining cayó de 27.7% del 3T a 3.6%. Esto es resultado puramente del tratamiento contable, no un deterioro operativo.

Según la forma de presentación bajo IFRS, D&A y SBC se agrupan dentro del costo de ingresos (CoR). Esto complica la comparación con pares que siguen US GAAP. El gasto por intereses de 16,306 USD/BTC refleja aproximadamente 1 mil millones de USD en notas convertibles y préstamos a partes relacionadas. La estrategia propietaria de chips ASIC de BTDR (eficiencia energética de 16.5 W/T para SEALMINER A2 y eficiencia energética de 9.7 W/T para A3, que está por pasar a producción en masa) es una ventaja competitiva significativa; en comparación con comprar mineros de Bitmain, esto reduce de manera considerable la inversión de capital por unidad de hashrate (capex/TH).

HIVE (HIVE Digital Technologies)

Producción de BTC: 884

Costo integral: 144,321 USD/BTC

Costo de efectivo: 75,274 USD/BTC

HIVE minó 884 BTC en el 4T (es decir, su tercer trimestre fiscal finalizado el 31 de diciembre), impulsado por la expansión del negocio en Paraguay, y logró un crecimiento notable en la producción. La eficiencia energética del parque mejoró de 21 W/T a 18.5 W/T.

El costo de electricidad de 65,368 USD/BTC es el más alto entre sus pares (excluyendo WULF). Esto fue impulsado por un cambio contable prospectivo: HIVE capitalizó el IVA de Paraguay no reembolsable de 41.3 millones de USD (VAT) dentro de propiedades, planta y equipo (PP&E), y al mismo tiempo llevó a gasto con opex 5.5 millones de USD de IVA de electricidad. Este tratamiento contable hace que, frente a sus pares, tanto su D&A como su costo de electricidad se eleven.

Sus gastos de ventas y administración (SG&A) de 9,054 USD/BTC se ubican entre los más bajos. Los costos por incentivos de capital (SBC) de 7,501 USD/BTC son moderados (correspondientes a RSU pagadas en octubre de 2025 por 7.30 CAD). El gasto por intereses es solo 320 USD/BTC, el más bajo entre sus pares — — la deuda total de HIVE es de apenas 13.8 millones de USD, con una ventaja estructural clara. En el trimestre, la instalación de Valenzuela de 100 MW ya entró en operación; actualmente HIVE en Paraguay tiene un total de 300 MW de acuerdos de compra de energía con ANDE.

La compañía enfrenta aproximadamente 79.2 millones de USD en pasivos contingentes de IVA (derivados de la evaluación de la Agencia Tributaria de Suecia a su subsidiaria Bikupa, que actualmente se encuentra en fase de apelación ante los tribunales). Además, la empresa usa depósitos de equipo, con 2,079 BTC incluidos con opciones de recompra; es una forma de gestión de capital poco habitual.

BITF (Bitfarms)

Se actualizará después de que Bitfarms publique su reporte financiero del 4T.

6. Desempeño de las acciones de las mineras y valuación

En el 4T, la prima de valuación de IA/HPC siguió expandiéndose. Actualmente, los mineros que ya tienen contratos de HPC tienen un múltiplo de valor empresarial sobre ventas de los próximos doce meses (EV/NTM sales) de 12.3x, mientras que las empresas de minería puras tienen ese múltiplo en solo 5.9x. La caída del precio de BTC en el 4T (una reversión del 31% respecto a los máximos históricos) generó un doble golpe: no solo reduce los ingresos por minería, sino que también hace que el valor de las tenencias de BTC en los tesoros de las empresas se reduzca de manera significativa.

El descuento de valuación que apareció en CORZ después del fallo de la fusión (posiblemente por cierres de posiciones por parte de fondos de cobertura) contrasta con la prima de valuación que disfrutan WULF, CIFR y HUT. Actualmente, las posiciones cortas (Short interest) del sector en su conjunto están en niveles altos; al momento de redactar este informe, el short interest de MARA equivale a aproximadamente 30% de sus acciones en circulación.

La industria se ha dividido fundamentalmente entre “compañías de infraestructura” (como WULF, CORZ, CIFR, HUT) y “compañías de minería” (como MARA, CLSK, RIOT, HIVE). Si estos múltiplos sobrevaluados orientados a IA son razonables, depende en última instancia de la capacidad de ejecución de las empresas: no todos los acuerdos anunciados podrán convertirse en infraestructura operativa, y la necesidad de capital detrás de ellos sigue siendo extremadamente grande.

7. Perspectivas para el 1T de 2026 y el futuro

1. La recuperación del precio del hashrate depende del precio de BTC: En un escenario donde el precio de BTC sea de alrededor de 70,000 USD y el precio del hashrate de alrededor de 30 USD/PH/día, muchas flotas de mineros de generación media ya están en o por debajo del punto de equilibrio. Si el precio se mantiene por debajo de 70,000 USD, podría desencadenar una “capitulación de mineros” de mayor escala; pero esto, a su vez, beneficia a los sobrevivientes al reducir la dificultad de la minería y el hashrate total de la red.

2. Despliegue de hardware de nueva generación: Se espera que la serie Bitmain S23 y SEALMINER A3 (eficiencia energética ambas por debajo de 10 J/TH) logren despliegues a escala durante la primera mitad de 2026; esto ampliará aún más la brecha de eficiencia y acelerará el ciclo de actualización de las flotas de mineros.

3. Punto de inflexión en los ingresos de IA/HPC: CORZ tiene como objetivo entregar completamente el proyecto CoreWeave de 590 MW a principios de 2027. La expansión del sitio Lake Mariner de WULF sigue en curso. El mercado observará de cerca si los ingresos ya contratados pueden convertirse en facturación real y si los márgenes pueden alcanzar objetivos de más de 85%.

4. Diferenciación del apalancamiento y catalizadores de fusiones y adquisiciones: Las mineras con balances saludables y buena liquidez (como HIVE, CLSK) podrían convertirse en objetivos de adquisición; sin embargo, incluso CLSK ya asumió una cantidad considerable de deuda convertible (1,150 millones de USD, tasa de interés 0%) para financiar su transición a infraestructura de IA.

5. Cambios en la distribución geográfica y el entorno regulatorio: Estados Unidos continúa ampliando su participación de mercado. Paraguay y Etiopía se están volviendo nuevos centros de minería emergentes. Las acciones de aplicación de la ley en la región de Xinjiang en China podrían impulsar la transferencia del hashrate hacia el extranjero. La ley SB 6 de Texas (firmada en junio de 2025) impone nuevos requisitos para grandes cargas eléctricas destinadas a minería y centros de datos conectados a ERCOT, incluyendo la necesidad de capacidades obligatorias de desconexión remota.

6. Consolidación de la industria: Esperamos que en 2026 ocurran más actividades de fusiones y adquisiciones. La brecha de eficiencia energética entre flotas líderes (eficiencia energética de ~15 W/T) y flotas rezagadas (eficiencia energética de ~25 W/T o superior) ya es lo suficientemente grande como para que adquirir capacidad eficiente directamente pueda resultar más barato que actualizar instalaciones operativas antiguas.

Apéndice: Metodología

Denominador: Cantidad de BTC producida mediante auto-minería en el trimestre.

Proporción de asignación: Ingresos de auto-minería / ingresos totales. Esta proporción se aplica a gastos de ventas y administración (SG&A), depreciación y amortización (D&A), costos por incentivos de capital (SBC), intereses y costos por impuestos.

Costo integral por BTC (All-In Cost per BTC) = costos de electricidad (descontada la compensación por curtailment) + SG&A (excluyendo SBC) + D&A + intereses netos + impuesto sobre la renta + SBC — — Cuando corresponda, todos los conceptos se asignan proporcionalmente según los ingresos de minería.

Costo de efectivo por BTC (Cash Cost per BTC) = costos de ingresos (excluyendo D&A) + SG&A (excluyendo SBC) + intereses netos + impuesto sobre la renta — — Todos los conceptos se asignan proporcionalmente.

Costos de electricidad: descontado curtailment / cupos de créditos de demand response. Este análisis de costos excluye deterioro de activos, revaluaciones a valor razonable y partidas no operativas (por ejemplo: ganancias/pérdidas por revalorización de BTC, cambios en el valor razonable de derivados, cargos por inducimiento a la conversión de deuda).

Unidades numéricas: Salvo que se indique lo contrario, los valores están expresados en miles de dólares. Los datos de reportes financieros que no están denominados en USD se convierten usando el tipo de cambio promedio trimestral.