Bitwise: 《Ley de Claridad》el último borrador hace que Circle caiga un 20% Evaluación del valor de mercado futuro de Circle

Autor: Matt Hougan, CIO de Bitwise; Compilado por: Jinse Finance

Basado en suposiciones conservadoras, y a pesar de las preocupaciones provocadas recientemente por el Proyecto de Ley CLARITY, espero que para 2030, el valor de Circle alcance los 75 mil millones de dólares.

Una de las preguntas que más me hacen es: “¿Cómo debo invertir en stablecoins?”

Normalmente, sugerimos que las personas consideren activos criptográficos que respalden el ecosistema de stablecoins, como Ethereum, Solana y Chainlink, y/o empresas criptográficas que están posicionándose en este campo, como Circle y Coinbase. Dado que es difícil prever quién se beneficiará más del auge de las stablecoins, una estrategia razonable es posicionarse en toda la pista.

Pero entre todas las opciones, hay una oportunidad que destaca especialmente: Circle, el emisor de la segunda stablecoin más grande del mundo, USDC. Es la única empresa de stablecoins que cotiza en bolsa. Para mí, es la opción más obvia.

Entonces, ¿es una buena inversión?

Responder a esta pregunta en este momento es oportuno, ya que las acciones de Circle cayeron drásticamente debido a una noticia (el 24 de marzo, Circle cayó un 20%): el último borrador del Proyecto de Ley CLARITY limita la capacidad de las plataformas para pagar ingresos por intereses a los usuarios de stablecoins. Pero creo que esta reacción es algo exagerada.

Para explicar por qué, necesitamos examinar el futuro de Circle desde una perspectiva macro.

Tres preguntas clave que decidirán el futuro de Circle

1. ¿Qué tan grande será el mercado de stablecoins?

La primera pregunta es cuán grande crecerá el mercado de stablecoins. Hay varias predicciones en el mercado sobre esto, pero citaré la más ampliamente referenciada, proveniente de Citigroup. El escenario de “base” de ese informe pronostica que, para 2030, los activos bajo gestión (AUM) de las stablecoins alcanzarán 1.9 billones de dólares; en un “escenario optimista”, serán 4 billones de dólares.

Las noticias relacionadas con el Proyecto de Ley CLARITY no han cambiado esta predicción base. Hasta ahora, los ingresos por intereses no han sido el principal motor del crecimiento de las stablecoins. Actualmente, la gran mayoría de las formas de mantener stablecoins no generan intereses. El auge de las stablecoins se debe a que permiten a las personas mover dinero de manera eficiente y confiable a nivel mundial, ya sea para liquidaciones comerciales, como garantía de préstamos, como alternativa a monedas fiduciarias inestables, y en muchos otros escenarios.

La conveniencia es la ventaja central del dinero, y esto es precisamente lo que las stablecoins hacen mejor. Actualmente, la tasa de interés anual promedio de una cuenta de ahorros en EE. UU. es de aproximadamente 0.60%, y de una cuenta de depósito a la vista, solo 0.07%. La gente no deposita su dinero en estas cuentas por los intereses. Si el sistema financiero global se está trasladando cada vez más a la infraestructura de blockchain, entonces, independientemente de si las stablecoins ofrecen o no intereses, espero que jueguen un papel cada vez más importante en esta transición.

Mi intuición me dice que el escenario base de Citigroup es en realidad bastante conservador. Sin embargo, para mantener la rigurosidad del análisis, tomaremos su pronóstico de 1.9 billones de dólares como base de estimación.

2. ¿Qué participación de mercado tendrá el USDC de Circle?

Actualmente, el USDC de Circle ocupa el 25% del mercado de stablecoins, solo superado por el USDT de Tether.

(¿Por qué no invertir en Tether? No puedes. Porque es una empresa privada.)

Distribución de la capitalización de mercado de stablecoins

Fuente: Bitwise Asset Management, datos de The Block. Rango de tiempo: del 1 de enero de 2020 al 23 de marzo de 2026.

Nota: “Otros” incluye BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP y USDS.

Una opinión común es que, a medida que grandes empresas como Bank of America, Stripe y Wells Fargo ingresan al campo de las stablecoins, la participación de mercado de Circle disminuirá gradualmente.

Dudo de esto. Históricamente, los innovadores a menudo pueden mantener bien su posición de liderazgo en el mercado temprano.

Por ejemplo:

• En 1976, una empresa poco conocida llamada Vanguard lanzó el primer fondo indexado del mundo. Hoy en día, Vanguard gestiona más activos pasivos que cualquier otra institución en el mundo.

• En 1993, State Street lanzó el primer ETF cotizado en EE. UU. (SPY) cuando no era un gigante en la industria de gestión de activos. Hoy en día, sigue siendo el ETF más negociado en el mundo, con activos bajo gestión de más de 650 mil millones de dólares.

• En 1996, una empresa de gestión de activos poco conocida llamada Barclays Global Investors (BGI) lanzó la primera serie de ETF internacionales. BGI fue finalmente adquirida por BlackRock por 12 mil millones de dólares, y este pequeño negocio se convirtió en iShares, que hoy gestiona 5 billones de dólares en activos.

Incluso hemos visto signos preliminares que indican que Circle puede manejar la competencia de empresas reconocidas en el espacio de las stablecoins. En 2023, una de las mayores empresas de pagos digitales del mundo, PayPal, lanzó con bombos y platillos la stablecoin PYUSD. Pero esta emisión tuvo una respuesta tibia, y hoy PYUSD solo ocupa poco más del 1% del mercado.

Por supuesto, hay ejemplos en otros campos donde los gigantes han aplastado a los pioneros. En el ámbito de los fondos del mercado monetario, los recién llegados (como Fidelity, Vanguard y Federated Hermes) han tomado la mayor parte del mercado de los innovadores iniciales (Reserve Fund Group). Esto es digno de mención, especialmente considerando la similitud entre los fondos del mercado monetario y las stablecoins: ambos absorben fondos en dólares e invierten en valores de corto plazo de alta calidad, como los bonos del Tesoro de EE. UU.

Aun así, sigo dudando que los grandes bancos puedan destruir completamente a Circle. La participación de mercado de Circle también podría expandirse. Después de todo, aunque Circle “solo” tiene el 25% del mercado total de stablecoins, su participación en el mercado regulado es mucho mayor. (El USDT de Tether domina el mercado offshore.) Aunque es difícil obtener datos exactos sobre la participación de Circle en el mercado regulado, estimo que este porcentaje supera el 80%. Si crees que la mayor parte del crecimiento en activos bajo gestión de stablecoins provendrá de estos mercados (a medida que los bancos, las empresas de tecnología financiera y las grandes empresas opten por stablecoins reguladas y en tierra), entonces la participación de mercado de Circle podría superar con creces el actual 25%.

Pero para los propósitos de este análisis, adoptamos nuevamente una estrategia conservadora. Equilibremos estas dos fuerzas, asumiendo que Circle mantendrá un 25% de participación de mercado en el futuro.

3. ¿Cuál será el margen de beneficio?

La última pregunta es, sin duda, la más desafiante y crítica: ¿cuánto ingreso obtendrá Circle de los depósitos?

Actualmente, Circle recibe ingresos por intereses de todos los bonos del Tesoro de EE. UU. respaldando el USDC. A las tasas actuales, esto significa que tiene un rendimiento de aproximadamente el 4% sobre 80 mil millones de dólares en activos bajo gestión.

Sin embargo, esta cifra exagera el verdadero potencial de ingresos de Circle. Debes considerar las tarifas de distribución que Circle paga para atraer activos bajo gestión. Por ejemplo, el USDC fue co-desarrollado por Coinbase, siendo la stablecoin principal de esa plataforma. Como parte del acuerdo de colaboración, Circle paga todos los ingresos por intereses generados por el USDC en la plataforma de Coinbase a Coinbase, que a su vez transfiere gran parte de esto a los usuarios. Circle también tiene acuerdos de distribución con otros intercambios. Aquí, Circle apuesta a que, al pagar parte de las tarifas de distribución, puede iniciar un ciclo de marketing que atraiga activos directamente, lo que le permitirá obtener más ingresos o monetizar esos activos de otra manera en el futuro.

En general, aproximadamente el 60% de los ingresos de Circle se paga a socios de distribución. Esto significa que, a las tasas de interés actuales, su “tasa de corte” real es aproximadamente del 1.6%.

¿Es sostenible este porcentaje? Hay dos factores clave a considerar.

El primero son las tasas de interés. Los ingresos por intereses de Circle están directamente vinculados a las tasas actuales. Un aumento de tasas por parte de la Reserva Federal es favorable para Circle, mientras que una disminución lo perjudica.

El segundo es la competencia. Imagina un mundo con cientos de stablecoins, donde los consumidores cambian frecuentemente entre productos como USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD, etc.; la capacidad de Circle para retener ingresos por intereses se verá limitada. Teóricamente, la competencia comprimirá los márgenes de beneficio. Este es un principio básico de la economía 101.

Sin embargo, tengo mis dudas. Aquellos mercados que “deberían” ser completamente eficientes a menudo no lo son. Charles Schwab gana miles de millones de dólares cada año mediante el diferencial entre las tasas pagadas a los depositantes y los ingresos obtenidos de la inversión de esos fondos, a pesar de que los clientes pueden cambiar fácilmente a productos de mayores rendimientos con solo hacer clic. Pero los clientes no siempre lo hacen, ya que su propuesta de valor central no es la tasa de interés, sino la conveniencia, la confianza y la integración. En muchos aspectos, lo mismo ocurre con el USDC: la gente lo posee porque es confiable y se puede usar en cualquier lugar, no por la tasa de interés. Esa adherencia no desaparece de la noche a la mañana.

También quiero agregar que el borrador actual del Proyecto de Ley CLARITY podría, de hecho, beneficiar los márgenes de beneficio de Circle al dificultar que los tenedores de stablecoins obtengan ingresos por intereses.

Aun así, en términos generales, creo que a medida que la competencia aumenta, los márgenes de beneficio de Circle enfrentarán una presión mayor en el futuro. Podría incluso verse obligada a cambiar la forma en que obtiene ingresos de los usuarios, y la compañía está trabajando activamente en esto. Para los propósitos de este análisis, asumimos que la tasa de corte se reduce a la mitad, bajando a 0.8%.

Conclusión

Responder a estas tres preguntas no cubre todos los aspectos del negocio de Circle. Como mencioné anteriormente, ya ha lanzado su propia blockchain, está innovando constantemente en tecnología de pagos y sus ingresos no derivados de intereses están creciendo rápidamente. Pero creo que estas tres preguntas son la regla 80/20 eficiente para analizar esta acción.

Basándome en mi simple estimación: un mercado de 1.9 billones de dólares, una participación de mercado del 25% y un margen de beneficio del 0.8%, después de deducir las tarifas de distribución, los ingresos de Circle alcanzarán 3.8 mil millones de dólares para 2030, sin contar otros gastos. Actualmente, los gastos operativos reales de la empresa son relativamente bajos (144 millones de dólares en 2025), lo que significa que incluso si estos gastos se duplican o triplican para 2030, alrededor de 2.7 mil millones de dólares de esos ingresos aún podrían quedar como ganancias netas después de impuestos. Si aplicamos el promedio actual de la relación precio/ganancias del S&P 500 (28 veces), la capitalización de mercado de Circle alcanzaría los 75 mil millones de dólares.

Este número es interesante, aproximadamente el doble de su capitalización de mercado actual. Esto ya es bastante bueno, pero podrías preguntarte, considerando su volatilidad, ¿vale la pena?

Quiero señalar que en cada paso de mi análisis, he optado por suposiciones conservadoras. Si el crecimiento de las stablecoins alcanza el escenario optimista de Citigroup, o si la participación de mercado de Circle se expande aún más (como ha hecho recientemente), o si la empresa mantiene su tasa de corte actual o encuentra nuevas fuentes de ingresos, entonces su valor podría ser mucho mayor.

En última instancia, puedo imaginar que el valor de Circle es mucho más alto que mi objetivo aproximado de 2030, y también puedo imaginar que su valor es inferior a ese objetivo. Lo que me gusta de este análisis es que muestra que la valoración actual es razonable. Si el desarrollo de las stablecoins se lleva a cabo como se espera, incluso manteniendo suposiciones conservadoras en la mayoría de los casos, aún encontrarás a Circle bastante atractivo.