Cuando el creador se convierte en una variable de riesgo en los préstamos DeFi, ¿cómo puede la algoritmia transformar el mercado?

Autor original: @0xJaehaerys, Gelora Research

Compilación del original: EeeVee, SpecialistXBT, BlockBeats

Título original: El mercado de préstamos no necesita un modelo con curador

Nota del editor: Después de que Stream Finance y USDX colapsaran, la comunidad DeFi está atravesando una dolorosa desilusión. El modelo de «curador» introducido por protocolos como Morpho y Euler, inicialmente pensado para resolver la fragmentación de la liquidez, inadvertidamente ha traído nuevamente el riesgo moral de las «personas» a la cadena. El autor señala que, actualmente, los protocolos de préstamo equivocadamente combinan la «definición de riesgo» con el «emparejamiento de órdenes». Inspirándose en el modelo de libro de órdenes de las finanzas tradicionales, este artículo propone una nueva paradigma que no requiere curador y que routea automáticamente mediante algoritmos.

La lógica evolutiva del mercado de préstamos

Revisar la historia de la evolución de las transacciones en la cadena puede ayudarnos a entender el mercado de préstamos.

Los AMM basados en funciones constantes (como Uniswap) resolvieron una cuestión fundamental: ¿cómo crear un mercado sin market makers activos? La respuesta fue usar una «forma» de liquidez predefinida mediante funciones invariantes. Los proveedores de liquidez aceptan de antemano una estrategia, y el protocolo la ejecuta automáticamente.

Esto funciona muy bien en el trading, donde las transacciones son relativamente simples: compra y venta a un precio determinado. Pero los préstamos son mucho más complejos. Una operación de préstamo involucra múltiples dimensiones:

Tasa de interés

Tipo de colateral

Relación préstamo-valor (LTV)

Plazo (fijo vs. variable)

Mecanismo de liquidación

El emparejamiento de préstamos debe satisfacer simultáneamente todas estas restricciones.

En las primeras etapas del DeFi, los préstamos se modelaron de manera similar a los AMM. Protocolos como Compound y Aave predefinieron curvas de interés, y los prestamistas aportaron a un pool compartido. Esto permitía que el mercado de préstamos funcionara sin prestamistas activos en cada momento.

Pero esta analogía tiene una falla fatal. En el trading descentralizado (DEX), la forma de la curva afecta la calidad de ejecución (deslizamiento, profundidad); en préstamos, la forma de la curva de tasas determina directamente el riesgo. Cuando todos los prestamistas comparten un pool, también comparten el riesgo de todos los colaterales aceptados. No hay forma de que un prestamista exprese que solo quiere asumir cierto tipo de riesgo.

En trading, el libro de órdenes resuelve esto: permite a los market makers definir su propia «forma de curva». Cada uno establece cotizaciones a precios que le resultan cómodos, y el libro de órdenes agrupa estas cotizaciones en un mercado unificado, pero cada market maker mantiene control sobre su exposición al riesgo.

¿Se puede aplicar lo mismo en préstamos? Un proyecto llamado Avon intenta responder a esta pregunta.

El problema de la fragmentación de liquidez

Para dar control a los prestamistas, el primer enfoque en DeFi fue el aislamiento de mercados.

Protocolos como Morpho Blue y Euler permiten crear mercados de préstamo con parámetros específicos: colateral definido, activos prestables, relación LTV fija (LTV) y curvas de interés. Los prestamistas depositan en mercados que coinciden con su perfil de riesgo. Una mala operación en un mercado no afecta a otros.

Esto es perfecto para los prestamistas: obtienen el aislamiento de riesgo que desean.

Pero para los prestatarios, esto genera fragmentación.

Por ejemplo, en préstamos ETH-USDC, puede haber más de una docena de mercados diferentes:

Mercado B: 3 millones de liquidez, LTV 86%, interés 5.1%

Mercado C: 2 millones de liquidez, LTV 91%, interés 6.8%

…y otros 9 mercados con menor liquidez.

Un usuario que quiera tomar 8 millones de dólares no puede obtenerlo en un solo mercado. Tiene que comparar precios manualmente, ejecutar varias transacciones, gestionar posiciones dispersas y seguir diferentes niveles de liquidación. La solución óptima en teoría sería dividir el préstamo en más de cuatro mercados.

Pero en la práctica, nadie hace eso. Los prestatarios generalmente escogen solo un mercado. La liquidez en pools fragmentados se aprovecha muy poco.

El aislamiento de riesgo soluciona el problema de los prestamistas, pero crea problemas para los prestatarios.

Limitaciones de los vaults de curación

El modelo de vaults busca cerrar esta brecha.

Su idea es que un curador profesional gestione el flujo de fondos. Los prestamistas depositan en el vault, y el curador distribuye los fondos en los diferentes mercados subyacentes, optimizando rendimientos y gestionando riesgos. Los prestatarios siguen enfrentando mercados fragmentados, pero al menos los prestamistas no tienen que mover manualmente sus posiciones.

Esto ayuda a los prestamistas que quieren «relajarse», pero introduce un problema que DeFi busca eliminar: la discrecionalidad.

El curador decide qué mercados reciben fondos y puede redistribuir en cualquier momento. La exposición al riesgo de los prestamistas cambia según las decisiones del curador, y no se puede predecir ni controlar. Como dice un usuario en Twitter: «El curador está en PvP contra los prestatarios, pero estos ni siquiera saben que están siendo saqueados.»

Esta asimetría no solo se refleja en la estrategia, sino también en la precisión de las interfaces. La UI de Morpho a veces muestra «300 millones de dólares en liquidez disponible», pero en realidad, las posiciones de bajo interés son escasas, y la mayor parte del dinero está en niveles de interés altos.

Cuando la coordinación de liquidez depende de decisiones humanas, la transparencia se reduce.

Los asignadores de fondos ajustan la liquidez del mercado según su calendario, no según las necesidades inmediatas. Los vaults intentan solucionar el problema de fragmentación mediante reequilibrios, pero estos requieren Gas, dependen de la voluntad del curador y suelen ser tardíos. Los prestatarios siguen enfrentando tasas subóptimas.

Separar riesgo y emparejamiento

Los protocolos de préstamos mezclan dos módulos claramente distintos.

La definición de riesgo: diferentes prestamistas tienen opiniones distintas sobre la calidad del colateral, el apalancamiento, etc.

El emparejamiento: mecánico, no requiere juicio subjetivo, solo una ruta eficiente.

El modelo de pools de fondos combina ambos, haciendo que los prestamistas pierdan control.

El modelo de pools aislados separa la definición de riesgo, pero abandona el emparejamiento: los prestatarios deben buscar manualmente las mejores rutas.

El vault de curación, mediante el rol del curador, vuelve a incluir el emparejamiento, pero introduce una confianza en el curador.

¿Es posible automatizar el emparejamiento sin introducir discrecionalidad (intervenciones humanas)?

El libro de órdenes en trading logra esto: los market makers definen cotizaciones, el libro agrega profundidad, y el emparejamiento es determinista (precio óptimo prioritario). Nadie decide adónde van las órdenes, el mecanismo decide todo.

El libro de órdenes clásico (CLOB) en préstamos aplica el mismo principio:

Los prestamistas definen riesgos mediante estrategias aisladas.

Las estrategias publican cotizaciones en un libro de órdenes compartido.

Los prestatarios interactúan con una liquidez unificada.

El emparejamiento ocurre automáticamente, sin intervención del curador.

El riesgo permanece en manos de los prestamistas, y la coordinación se vuelve mecánica. Ningún paso requiere confiar en terceros.

Arquitectura de doble capa

Avon implementa el modelo de libro de órdenes en préstamos con dos niveles únicos.

Capa de estrategias

Una «estrategia» es un mercado de préstamo aislado con parámetros fijos.

El creador de la estrategia define parámetros: colateral/activo prestable, LTV de liquidación, curva de interés, oráculo, mecanismo de liquidación.

Una vez desplegada, la curva de interés no puede cambiarse. Los prestamistas saben exactamente las reglas antes de depositar.

El capital nunca se mueve entre estrategias.

Si depositas en la estrategia A, tu dinero permanece allí hasta que retiras. No hay curador, no hay reequilibrio, ni cambios sorpresivos en la exposición al riesgo.

Aunque aún hay quienes (gestores de estrategia) establecen parámetros, la diferencia clave con los curadores es que los gestores de estrategia son los verdaderos gestores de riesgo (definen reglas pero no mueven fondos), como en el caso de la DAO de Aave. La decisión de asignación de fondos siempre está en manos de los prestamistas.

¿Cómo se adaptan a los cambios del mercado? A través de la competencia, no modificando parámetros. Si la tasa libre de riesgo sube, las estrategias antiguas se desalojan (salida de fondos), y surgen nuevas (entrada de fondos). La «discrecionalidad» pasa de ser «a dónde va el dinero» (decisión del curador) a «qué estrategia elijo» (decisión del prestamista).

Capa de emparejamiento

Las estrategias no atienden directamente a los prestatarios, sino que publican cotizaciones en un libro de órdenes compartido.

El libro agrega todas las cotizaciones en una vista unificada. Los prestatarios ven toda la profundidad de todas las estrategias que aceptan su colateral.

Al hacer una orden, el motor de emparejamiento:

Filtra cotizaciones por compatibilidad (tipo de colateral, requisitos LTV).

Ordena por interés.

Empieza por el más barato.

Se liquida en una transacción atómica.

Si una estrategia puede cubrir toda la orden, se realiza toda; si no, se divide automáticamente en varias estrategias. El prestatario solo percibe una única transacción.

Importante: el libro de órdenes solo lee el estado de las estrategias, no puede modificarlas. Solo coordina el acceso, sin poder asignar capital.

El evangelio de los RWA

DeFi ha enfrentado una contradicción estructural en la adopción institucional: los requerimientos regulatorios exigen aislamiento, pero esto mata la liquidez.

Aave Arc intentó el modelo de «muro de jardín»: participantes regulados tienen su propio pool. Resultado: liquidez escasa, tasas elevadas. Aave Horizon probó un modo «semiabierto» (los emisores RWA necesitan KYC, pero los préstamos son sin permisos), lo cual fue un avance, pero los grandes prestatarios institucionales aún no acceden a los 32 mil millones de dólares de liquidez en el pool principal de Aave. Algunos proyectos exploran rollups con permisos, donde KYC se realiza en infraestructura, y la liquidez está en diferentes cadenas. Esto funciona para ciertos casos, pero dispersa la liquidez en la red. Usuarios en una cadena no pueden acceder a la liquidez de otra.

El libro de órdenes ofrece una tercera vía.

La capa de estrategia puede implementar cualquier control de acceso (KYC, restricciones regionales, inversores calificados). El motor de emparejamiento solo hace matching.

Si una estrategia regulada y otra sin permisos ofrecen términos compatibles, pueden llenar un mismo préstamo.

Imagina un fondo corporativo que colateraliza bonos soberanos para tomar un préstamo de 1 millón de dólares:

3 millones en una estrategia que requiere KYC institucional (fondo de pensiones LP)

2 millones en una estrategia que requiere inversores calificados (family office LP)

5 millones en una estrategia sin permisos (inversores minoristas LP)

El capital nunca se mezcla en origen, las instituciones mantienen la conformidad, pero la liquidez es unificada a nivel global. Se rompe el círculo vicioso de «regulación igual a aislamiento».

Mecanismo de emparejamiento multidimensional

El libro de órdenes solo combina en una dimensión: precio. La oferta más alta y la demanda más baja se emparejan.

En préstamos, el libro debe hacer matching en varias dimensiones simultáneamente:

Tasa de interés: debe estar por debajo del límite máximo aceptable por el prestatario.

LTV: el porcentaje de colateral debe cumplir con los requisitos de la estrategia.

Compatibilidad de activos: moneda compatible.

Liquidez: el mercado debe tener suficiente liquidez.

Si el prestatario aporta más colateral (menor LTV) o acepta un interés más alto, puede acceder a más estrategias. El motor encuentra la ruta más económica dentro de estas restricciones.

Para prestatarios grandes, hay que tener en cuenta que en Aave, 1.000 millones en liquidez significan un pool de fondos único. En un libro de órdenes, 1.000 millones pueden estar dispersos en cientos de estrategias. Un préstamo de 100 millones rápidamente agota el libro, empezando por las estrategias más baratas, y llenando las más caras. El slippage es evidente.

Los sistemas basados en pools también tienen slippage, solo que en otra forma: una mayor utilización empuja las tasas al alza. La diferencia es la transparencia. En el libro de órdenes, el slippage es previsible; en pools, solo se revela después de la ejecución.

Tasas flotantes y revalorización

DeFi usa tasas flotantes. A medida que la utilización cambia, la tasa también.

Esto genera un reto de sincronización: si la utilización de una estrategia cambia, pero las cotizaciones en el libro no, el prestatario puede hacer transacciones a precios incorrectos.

La solución: revalorizar continuamente.

Tan pronto como cambie el estado de la estrategia, se publica una nueva cotización en el libro. Esto requiere infraestructura de alto rendimiento:

bloques muy rápidos.

costos de transacción muy bajos.

lectura atómica del estado.

Por eso Avon se construye sobre MegaETH. En la mainnet de Ethereum, esta arquitectura no es viable por el costo del Gas.

Fricciones existentes:

Si la tasa del mercado sube, pero la curva fija de la estrategia no se ajusta, aparece un «zona muerta» (Dead Zone): el prestatario no toma el préstamo por caro, y el prestamista no obtiene rendimiento. En Aave, la curva se ajusta automáticamente; en modo CLOB, el prestamista debe retirar y migrar a una estrategia nueva. Es el precio que se paga por tener control total.

Gestión de posiciones multi-estrategia

Cuando un préstamo se cubre con varias estrategias, el prestatario en realidad tiene una posición multi-estrategia.

Aunque en la interfaz parece una sola operación, en el fondo son independientes:

Tasas independientes: la tasa de componente A puede subir por el uso en estrategia A, mientras que B permanece igual.

Relación de salud independiente (Health Ratio): si baja el precio del token, las posiciones con límites de LTV más estrictos se liquidan primero, en partes. No se produce un «margin call» único, sino una serie de liquidaciones parciales, como una «serpiente».

Para simplificar, Avon ofrece gestión unificada de posiciones (agregar colateral en un clic, distribuir automáticamente según peso) y re-financiamiento con un clic (mediante flash loans, para tomar nuevos préstamos y pagar los viejos, siempre con la mejor tasa del mercado).

Conclusión

DeFi en préstamos ha pasado por varias etapas:

Protocolos de pools (Pooled): dieron profundidad a los prestatarios, pero quitaron control a los prestamistas.

Mercados aislados (Isolated): otorgaron control a los prestamistas, pero fragmentaron la experiencia.

Vaults de curación (Vaults): intentaron unir ambos enfoques, pero introdujeron riesgos de decisiones humanas.

Préstamos con libro de órdenes (CLOB): lograron desacoplar los modelos anteriores. La definición de riesgo vuelve a los prestamistas, y el emparejamiento se realiza mediante el motor de libro de órdenes.

El principio de diseño es claro: cuando el emparejamiento puede implementarse en código, ya no se requiere intervención humana. El mercado puede autorregularse.