Cuando Tether deja de aferrarse al dólar...

Autor: Prathik Desai

Título original: Gold, Bills, Thrills

Compilación y redacción: BitpushNews

Cuando pienso en las stablecoins, a menudo solo las veo como un puente entre el dólar estadounidense y la blockchain, nada más. Sin embargo, pueden convertirse en potentes componentes de infraestructura, sosteniendo silenciosamente el funcionamiento de productos on-chain de formas que a menudo pasan desapercibidas.

Como modelo de negocio, los ingresos de los emisores de stablecoins son directos y están vinculados a los tipos de interés anunciados por la Reserva Federal de EE. UU. Cuanto más altos sean los tipos, más ingresos obtienen los emisores gracias a los bonos del Tesoro de EE. UU. que respaldan la circulación de sus stablecoins.

Sin embargo, en los últimos años, los mayores emisores de stablecoins a nivel mundial han ajustado su estrategia de reservas para adaptarse mejor al entorno macroeconómico.

En este análisis cuantitativo, profundizaré en por qué y cómo Tether ha optado por sustituir parcialmente su enorme motor de generación de intereses por oro y bitcoin, en respuesta al inminente cambio de ciclo de tipos de interés.

Comencemos.

La máquina de los bonos del Tesoro

Basta con echar un vistazo a las reservas de bonos del Tesoro de Tether para entender cómo se ha convertido en una máquina de beneficios en un entorno de tipos elevados.

En los últimos años, los poseedores de USDT han recibido un 0% de rentabilidad, mientras que Tether ha obtenido un 5% sobre aproximadamente 100.000 millones de dólares en bonos del Tesoro de EE. UU.

Incluso si el tipo medio durante la mayor parte de 2025 es más bajo, alrededor del 4,25%, Tether informó un beneficio neto superior a 10.000 millones de dólares para el ejercicio fiscal que finaliza el 30 de septiembre de 2025. En comparación, el segundo mayor emisor de stablecoins, Circle, reportó una pérdida neta de 202 millones de dólares en el mismo periodo.

Durante la mayor parte de los últimos tres años, el modelo de negocio de Tether ha encajado perfectamente con el contexto macroeconómico. Con la Fed manteniendo los tipos de interés entre el 4,5% y el 5,5%, y Tether poseyendo más de 100.000 millones de dólares en bonos del Tesoro, cada punto porcentual de rentabilidad aporta unos 1.000 millones de dólares de ingresos anuales.

Mientras la mayoría de las empresas cripto seguían luchando contra pérdidas operativas, Tether ha acumulado miles de millones de dólares de excedente simplemente tomando posiciones largas en deuda pública a corto plazo.

Pero, ¿qué ocurrirá cuando el ciclo de tipos cambie y se prevean recortes en los próximos años?

El problema del ciclo de tipos

Los datos de CME FedWatch muestran que, para diciembre de 2026, hay más de un 75% de probabilidad de que el tipo de los fondos federales baje desde el rango actual del 3,75-4% hasta entre el 2,75-3% y el 3,25-3,50%. Esto supone un descenso considerable respecto al 5% que sustentó los beneficios de Tether en 2024.

Una reducción de tipos podría comprimir los ingresos por intereses que Tether obtiene de sus bonos del Tesoro.

Una bajada de un punto porcentual en la liquidez general de la economía estadounidense podría reducir los ingresos anuales de Tether en al menos 1.500 millones de dólares. Esto supera el 10% del beneficio neto anualizado de 2025.

Entonces, ¿cómo puede Tether proteger su rentabilidad en este escenario? Tras el final del mandato de Jerome Powell en 2026, es más probable que el nuevo presidente de la Fed siga las expectativas del presidente estadounidense Donald Trump y lleve a cabo recortes más profundos y rápidos.

Es aquí donde la estrategia de reservas de Tether diverge notablemente de la de cualquier otro emisor de stablecoins.

Estrategia de diversificación

Entre septiembre de 2021 y octubre de 2022, Tether redujo su dependencia de los pagarés corporativos (instrumentos de deuda a corto plazo no garantizados emitidos por grandes empresas) en más de un 99%. Pasó de más de 30.000 millones de dólares en septiembre de 2021 a prácticamente cero.

Estos activos fueron sustituidos por bonos del Tesoro estadounidenses, aumentando la transparencia para los inversores.

En el mismo periodo, las reservas de bonos del Tesoro de Tether crecieron de menos de 25.000 millones a 40.000 millones de dólares.

Entre el tercer trimestre de 2023 y el tercer trimestre de 2025, la composición de los activos de reserva de Tether cambió, incorporando categorías de activos que rara vez se ven en los balances de otros emisores de stablecoins.

A septiembre de 2025, Tether ha acumulado más de 100 toneladas de oro, valoradas en unos 13.000 millones de dólares. También posee más de 90.000 BTC, valorados en casi 10.000 millones de dólares. Juntos, representan aproximadamente el 12-13% de sus reservas.

En comparación, su competidor Circle solo posee 74 bitcoins, valorados en unos 8 millones de dólares.

¿Por qué el cambio ahora?

El incremento en la asignación de oro y bitcoin coincide con el periodo en que la curva de tipos a plazo deja de anticipar subidas de tipos.

Para combatir la inflación creciente, los tipos de interés pasaron de menos del 1% a más del 5% entre mayo de 2022 y agosto de 2023. Durante ese periodo, maximizar ingresos invirtiendo en bonos del Tesoro tenía sentido económico. Pero una vez que los tipos tocaron techo en 2023, y no se prevén más subidas, Tether consideró que era el momento de prepararse para el cambio de ciclo.

¿Por qué elegir oro y bitcoin cuando bajan los rendimientos?

Cuando caen los rendimientos de los bonos del Tesoro, el oro suele comportarse bien. Esto se debe a las expectativas de inflación y a que el coste de oportunidad de mantener oro en lugar de bonos con baja rentabilidad disminuye.

Este año lo hemos visto: cuando la Fed recortó 50 puntos básicos, el precio del oro subió más del 30% entre agosto y noviembre.

Incluso durante la pandemia de COVID-19, cuando la Fed recortó 1,5 puntos porcentuales para inyectar liquidez, el oro subió un 40% en los cinco meses siguientes.

Bitcoin ha mostrado recientemente el mismo comportamiento macroeconómico. A medida que la política monetaria se flexibiliza y la liquidez se expande, bitcoin suele reaccionar como un activo de alta beta.

Por tanto, mientras que un entorno de altos tipos permite maximizar ingresos con bonos del Tesoro, asignar parte de las reservas a bitcoin y oro puede ofrecer potencial alcista en escenarios de tipos bajos.

Esto permite a Tether contabilizar beneficios no realizados, e incluso materializar parte de ellos vendiendo oro o bitcoin de sus arcas, especialmente en etapas de tipos bajos y presión sobre los ingresos.

Pero no todos están de acuerdo con el aumento de la exposición de Tether a oro y bitcoin en su balance.

Problemas de anclaje

Aunque los bonos del Tesoro siguen representando el 63% de las reservas de Tether, el incremento de la exposición a activos de alto riesgo como bitcoin y préstamos sin garantía ha suscitado preocupación entre las agencias de calificación.

Hace dos semanas, S&P Global Ratings rebajó la capacidad de Tether para mantener el anclaje del USDT al dólar de nivel 4 (restringido) a nivel 5 (débil). Señaló el aumento de la exposición a bonos corporativos, metales preciosos, bitcoin y préstamos garantizados en sus reservas.

La agencia indicó que estos activos representan casi el 24% de las reservas totales. Más inquietante aún, a pesar de que los bonos del Tesoro siguen respaldando la mayoría de las reservas, los emisores de USDT ofrecen una transparencia y revelación limitadas sobre la composición de activos de mayor riesgo.

Además, existe preocupación por la posible ruptura del anclaje del USDT con el dólar.

S&P señaló en su informe: “Bitcoin representa ahora aproximadamente el 5,6% de la circulación de USDT, superando el 3,9% de margen de colateralización excedente, lo que indica que las reservas ya no pueden absorber totalmente una caída de valor. Por tanto, una caída en el valor de bitcoin combinada con caídas en otros activos de alto riesgo podría reducir la cobertura de reservas y llevar a un déficit de colateralización del USDT.”

Por un lado, el cambio en la estrategia de reservas de Tether parece una medida sensata para prepararse ante el inminente entorno de tipos bajos. Cuando lleguen los recortes —y llegarán—, este motor de beneficios de 13.000 millones de dólares se resentirá. El potencial alcista del oro y el bitcoin acumulados podría ayudar a compensar parte de la pérdida de ingresos.

Por otro lado, este cambio también inquieta a las agencias de calificación, y no sin razón. La prioridad de un emisor de stablecoins es proteger el anclaje con la moneda subyacente (en este caso, el dólar estadounidense). Todo lo demás, incluidos los beneficios, la estrategia de diversificación de reservas y las posibles plusvalías latentes, pasa a ser secundario. Si el anclaje falla, el negocio colapsa.

Cuando los tokens en circulación están respaldados por activos volátiles, el perfil de riesgo del anclaje cambia. Una depreciación suficientemente grande de bitcoin —algo que hemos visto repetidamente en los últimos dos meses— no necesariamente rompería el anclaje del USDT, pero reduciría el margen de seguridad.

La historia de Tether se desplegará a medida que se aproxime la flexibilización de la política monetaria. La decisión de recorte de tipos de esta semana será el primer indicador para medir la capacidad de este gigante de las stablecoins para defender su anclaje y anticipar su trayectoria futura.

Estaremos atentos.