Nueva tendencia en empresas cotizadas: Análisis del modelo económico de reservas de activos cripto

Introducción

Para mediados de 2025, cada vez más empresas que cotizan en bolsa comenzarán a incluir activos cripto (, especialmente Bitcoin ), en su asignación de activos. Los datos muestran que solo en junio de 2025, 26 nuevas empresas incorporaron Bitcoin en su balance, llevando el número total de empresas que poseen BTC a aproximadamente 250.

Estas empresas abarcan múltiples industrias y regiones. Muchas empresas ven la oferta limitada de bitcoin como una herramienta para combatir la inflación y destacan su baja correlación con los activos financieros tradicionales. Esta estrategia está silenciosamente convirtiéndose en la norma: hasta mayo de 2025, 64 empresas registradas en la SEC poseen un total de aproximadamente 688,000 BTC, lo que representa alrededor del 3-4% del suministro total de bitcoin. Los analistas estiman que más de 100-200 empresas a nivel mundial han incorporado Activos Cripto en sus estados financieros.

Modelo de reservas de activos cripto

Cuando una empresa cotizada en bolsa decide asignar parte de sus activos a Activos Cripto, surge una pregunta clave: ¿cómo financian la compra de estos activos? A diferencia de las instituciones financieras tradicionales, la mayoría de las empresas que adoptan la estrategia de tesorería encriptada no dependen de un negocio principal con un flujo de caja abundante para respaldar. A continuación, se analizará el caso principal de MicroStrategy(MSTR), ya que la mayoría de las otras empresas están replicando realmente su modelo.

flujo de caja de las operaciones principales

Aunque teóricamente la manera más "saludable" y menos dilutiva de adquirir activos cripto es a través del flujo de caja libre generado por las operaciones centrales de la empresa, en la práctica esta forma es prácticamente inviable. La mayoría de las empresas carecen de un flujo de caja suficientemente estable y a gran escala, y no pueden acumular grandes reservas de BTC, ETH o SOL sin recurrir a financiamiento externo.

Tomando como ejemplo a MicroStrategy: la compañía fue fundada en 1989 y originalmente era una empresa de software enfocada en la inteligencia comercial, cuyos productos principales incluyen HyperIntelligence, paneles de análisis de IA y otros, pero estos productos aún solo pueden generar ingresos limitados. De hecho, el flujo de efectivo operativo anual de MSTR es negativo, muy lejos de la escala de cientos de miles de millones de dólares que ha invertido en bitcoins. Por lo tanto, es evidente que la estrategia de tesorería encriptada de MicroStrategy desde el principio no se basó en la rentabilidad interna, sino que depende de operaciones de capital externas.

Situaciones similares también se presentan en SharpLink Gaming(SBET). La empresa se transformó en un vehículo de tesorería de Ethereum en 2025, adquiriendo más de 280,706 ETH( por un valor aproximado de 840 millones de dólares). Evidentemente, no podría depender de los ingresos de su negocio de juegos B2B para llevar a cabo esta operación. La estrategia de formación de capital de SBET se basa principalmente en financiamiento PIPE y emisión directa de acciones, en lugar de ingresos operativos.

financiamiento del mercado de capitales

Entre las empresas cotizadas que adoptan estrategias de encriptación de tesorería, la forma más común y escalable es a través de financiamiento en el mercado público, recaudando fondos mediante la emisión de acciones o bonos, y utilizando los ingresos para comprar activos cripto como Bitcoin. Este modelo permite a las empresas construir grandes tesorerías encriptadas sin recurrir a las ganancias retenidas, y toma prestadas plenamente las técnicas de ingeniería financiera de los mercados de capital tradicionales.

Emisión de acciones: caso tradicional de financiamiento dilutivo

En la mayoría de los casos, la emisión de nuevas acciones conlleva costos. Cuando una empresa financia mediante la emisión de acciones adicionales, generalmente ocurren dos cosas:

1. La propiedad se diluye: la proporción de acciones de los accionistas originales en la empresa disminuye.
2. Cada acción de ganancias ( EPS ) disminuyó: bajo la condición de que las ganancias netas permanezcan sin cambios, el aumento del capital social conduce a una reducción del EPS.

Estos efectos normalmente conducen a una caída en el precio de las acciones, principalmente por dos razones:

• Lógica de valoración: si el P/E ( se mantiene constante y el EPS disminuye, el precio de la acción también caerá.
• Psicología del mercado: los inversores a menudo interpretan la financiación como una falta de fondos de la empresa o como una situación difícil, especialmente cuando los fondos recaudados se utilizan para planes de crecimiento que aún no han sido validados. Además, la presión de oferta de nuevas acciones que ingresan al mercado puede también reducir los precios del mercado.

)# El modelo de capitalización anti-dilución de MicroStrategy

MicroStrategy###MSTR( es un ejemplo típico que desafía la narrativa tradicional de "dilución de acciones = pérdida para los accionistas". Desde 2020, MSTR ha estado activamente comprando Bitcoin a través de financiamiento de acciones, aumentando su número total de acciones en circulación de menos de 100 millones a más de 224 millones a finales de 2024.

A pesar de que el capital se ha diluido, el rendimiento de MSTR a menudo supera al de Bitcoin mismo. ¿Por qué? Porque MicroStrategy ha estado en un estado de "valor de mercado superior al valor neto de Bitcoin que posee", es decir, el llamado mNAV > 1.

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)# Entender la prima: ¿qué es mNAV?

mNAV = MSTR capitalización de mercado / ### capitalización de mercado de BTC en poder de MSTR - total de deudas (

• Cuando mNAV > 1, el mercado da a MSTR una valoración superior a su valor de mercado justo en Bitcoin que posee.

En otras palabras, cuando los inversores obtienen exposición a Bitcoin a través de MSTR, el precio que pagan por unidad es más alto que el costo de comprar BTC directamente. Esta prima refleja la confianza del mercado en la estrategia de capital de Michael Saylor y también puede representar la percepción del mercado de que MSTR ofrece una exposición apalancada y gestionada activamente al BTC.

)# Apoyo a la lógica financiera tradicional

A pesar de que mNAV es un indicador de valoración nativo de encriptación, el concepto de "el precio de negociación es superior al valor del activo subyacente" ya es común en las finanzas tradicionales.

Las empresas suelen cotizar a precios superiores al valor contable o al patrimonio neto debido a las siguientes razones:

Flujo de efectivo descontado ### DCF ( método de valoración

Los inversores se centran en el valor presente de los flujos de efectivo futuros de la empresa, y no solo en los activos que posee actualmente.

Este método de valoración a menudo resulta en que el precio de negociación de la empresa sea mucho más alto que su valor en libros, especialmente en los siguientes contextos:

• Se espera que los ingresos y el margen de beneficio crezcan
• La empresa posee poder de fijación de precios o una ventaja competitiva técnica/comercial

Ejemplo: La valoración de Microsoft no se basa en su efectivo o activos de hardware, sino en su flujo de efectivo estable de software de suscripción en el futuro.

Múltiplo de valoración de ganancias e ingresos)EBITDA(

En muchas industrias de alto crecimiento, las empresas suelen utilizar el P/E) de la relación precio-beneficio( o el múltiplo de ingresos para la valoración:

• Las empresas de software de alto crecimiento pueden negociarse a múltiplos de 20-30 veces EBITDA;
• Las empresas en etapas tempranas pueden negociarse a múltiplos de 50 veces los ingresos o más, incluso sin beneficios.

Ejemplo: La relación precio-ganancias de Amazon alcanzó las 1078 veces en 2013. A pesar de los bajos márgenes de beneficio, los inversores aún apuestan por su futura posición dominante en el comercio electrónico y el campo de AWS.

MicroStrategy tiene ventajas que el propio Bitcoin no posee: una estructura corporativa que puede acceder a canales de financiamiento tradicionales. Como una empresa que cotiza en EE. UU., puede emitir acciones, bonos e incluso acciones preferentes para recaudar efectivo, y de hecho lo ha hecho, con resultados asombrosos.

Michael Saylor ha aprovechado ingeniosamente este sistema: ha recaudado miles de millones de dólares mediante la emisión de bonos convertibles a cero interés y el reciente lanzamiento de un innovador producto de acciones preferentes, y ha invertido todo ese dinero en Bitcoin.

Los inversores reconocen que MicroStrategy puede aprovechar "el dinero de otros" para comprar grandes cantidades de Bitcoin, y esta oportunidad no es fácil de replicar por los inversores individuales. La prima de MicroStrategy "no está relacionada con el arbitraje de NAV a corto plazo", sino que proviene de la alta confianza del mercado en su capacidad de adquisición y asignación de capital.

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)# mNAV > 1¿Cómo lograr la reversión de la dilución?

Cuando el precio de transacción de MicroStrategy es superior a su valor neto de activos en bitcoins ### es decir, mNAV > 1(, la compañía puede:

1. Emitir nuevas acciones a un precio premium
2. Utilizar los fondos recaudados para comprar más Bitcoin ) BTC (
3. Aumentar la posición total de BTC
4. Impulsar el NAV y el valor de la empresa ) Valor de la Empresa ( simultáneamente.

Incluso en el caso de un aumento en las acciones en circulación, la cantidad de BTC por acción )BTC/acción ( podría mantenerse estable o incluso aumentar, lo que haría que la emisión de nuevas acciones sea una operación de no dilución.

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)# ¿Qué pasará si mNAV < 1?

Cuando mNAV < 1, significa que cada dólar de acciones MSTR representa un valor de BTC superior a 1 dólar ###, al menos desde el punto de vista contable (.

Desde la perspectiva de las finanzas tradicionales, MSTR está negociando con un descuento, es decir, por debajo de su valor neto de activos )NAV(. Esto plantea desafíos en la asignación de capital. Si la empresa, en esta situación, financia con acciones para comprar BTC, desde el punto de vista de los accionistas, en realidad está comprando BTC a un precio alto, lo que lleva a:

• Dilución de BTC/moneda ) cantidad de BTC por moneda (
• y reducir el valor de los accionistas existentes

Cuando MicroStrategy se enfrenta a una situación de mNAV < 1, no podrá continuar manteniendo el efecto de "emisión de nuevas acciones → compra de BTC → aumento de BTC/acción".

¿Entonces, qué opciones quedan?

)# recompra de acciones, en lugar de seguir comprando BTC

Cuando mNAV < 1, la recompra de acciones de MSTR es un comportamiento de incremento de valor, por razones que incluyen:

• Estás recomprando acciones a un precio inferior al valor intrínseco de su BTC
• A medida que disminuye la cantidad de acciones en circulación, BTC/moneda aumentará.

Saylor ha declarado claramente: si el mNAV está por debajo de 1, la mejor estrategia es recomprar acciones en lugar de seguir comprando BTC.

Emisión de acciones preferentes ###Preferred Stock (

Las acciones preferentes son un tipo de valor híbrido, que se sitúa entre la deuda y las acciones ordinarias en la estructura de capital de una empresa. Generalmente, ofrecen dividendos fijos, no tienen derechos de voto y tienen prioridad sobre las acciones ordinarias en la distribución de ganancias y en la liquidación. A diferencia de la deuda, las acciones preferentes no requieren el reembolso del capital; a diferencia de las acciones ordinarias, pueden proporcionar ingresos más predecibles.

MicroStrategy ha emitido tres tipos de acciones preferentes: STRK, STRF y STRC.

STRF es la herramienta más directa: es una acción preferente permanente no convertible, que paga un dividendo en efectivo fijo del 10% anual sobre un valor nominal de $100. No tiene opción de conversión de acciones y no participa en el aumento de las acciones de MSTR, solo ofrece rendimiento.

El precio de mercado de STRF fluctuaría alrededor de la siguiente lógica:

• Si MicroStrategy necesita financiamiento, emitirá más STRF, lo que aumentará la oferta y reducirá el precio;
• Si la demanda de beneficios en el mercado aumenta ) como en períodos de tasas de interés bajas (, el precio de STRF aumentará, lo que disminuirá la tasa de rendimiento efectiva;
• Esto forma un mecanismo de autorregulación de precios, el rango de precios suele ser estrecho ) por ejemplo $80-$100 (, impulsado por la demanda de rendimiento y la oferta y demanda.

Ejemplo: si el mercado requiere un 15% de tasa de retorno, el precio de STRF podría caer a $66.67; si el mercado acepta un 5%, podría subir a $200.

Dado que STRF es una herramienta no convertible y básicamente no redimible ) a menos que se cumplan condiciones de impuestos o capital, ( su comportamiento es similar al de un bono perpetuo, MicroStrategy puede utilizarlo repetidamente para "comprar en el fondo" BTC sin necesidad de refinanciar.

STRK es similar a STRF, con un rendimiento anual del 8%, pero ha añadido una característica clave: se puede convertir en acciones ordinarias a una tasa de 10:1 cuando el precio de MSTR supera los $1,000, lo que equivale a haber incorporado una opción de compra profundamente fuera del dinero )call option(, ofreciendo a los titulares una oportunidad de apreciación a largo plazo.

STRK tiene un fuerte atractivo tanto para las empresas como para los inversores, y las razones incluyen:

Oportunidades asimétricas de alza para los accionistas de MSTR:

• El precio por acción de STRK es de aproximadamente $85, se pueden recaudar $850 con 10 acciones;
• Si en el futuro se convierte en 1 acción de MSTR, equivale a que la empresa compra BTC actualmente a un costo de $850, pero solo se diluirá si el precio de la acción de MSTR supera los $1,000;
• Por lo tanto, durante el período de MSTR < $1,000 es no dilutivo, incluso después de la conversión, refleja la apreciación derivada de la acumulación previa de BTC.

Estructura de ingresos estables:

• STRK paga dividendos trimestrales de $2, anualizados en $8;
• Si el precio cae a $50, la rentabilidad aumentará al 16%, atrayendo la compra para sostener el precio;