Análisis de Circle IPO: el potencial de crecimiento detrás de los bajos márgenes de beneficio

En una etapa de aceleración de la liquidación en la industria, Circle elige salir a bolsa, detrás de lo cual se oculta una historia que parece contradictoria pero está llena de imaginación: el margen de beneficio neto sigue disminuyendo, pero aún así encierra un enorme potencial de crecimiento. Por un lado, cuenta con alta transparencia, fuerte cumplimiento regulatorio y ingresos de reservas estables; por otro lado, su capacidad de generación de beneficios parece sorprendentemente "suave"—en 2024, el margen de beneficio neto es solo del 9.3%. Esta aparente "ineficiencia" no proviene del fracaso del modelo de negocio, sino que revela una lógica de crecimiento más profunda: en un contexto donde los beneficios de altas tasas de interés se desvanecen gradualmente y la estructura de costos de distribución es compleja, Circle está construyendo una infraestructura de moneda estable altamente escalable y regulada, mientras que sus beneficios son estratégicamente "reinvertidos" en el aumento de la cuota de mercado y en el fortalecimiento de sus posiciones regulatorias. Este artículo seguirá el camino de siete años de Circle hacia la salida a bolsa, analizando en profundidad su potencial de crecimiento y lógica de capitalización detrás de su "bajo margen de beneficio neto", desde la gobernanza corporativa, la estructura empresarial hasta el modelo de rentabilidad.

1. Siete años de carrera hacia la cotización: una historia de evolución de la regulación de criptomonedas

1.1 Paradigma de migración de tres intentos de capitalización (2018-2025)

El proceso de salida a bolsa de Circle se puede considerar un ejemplo vivo de la dinámica lucha entre las empresas de criptomonedas y el marco regulatorio. La primera prueba de IPO en 2018 tuvo lugar en un periodo de ambigüedad en la definición de las propiedades de las criptomonedas por parte de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC). En ese momento, la empresa formó un impulso doble de "pagos + transacciones" a través de la adquisición de un intercambio, y obtuvo financiamiento de 110 millones de dólares de varias instituciones reconocidas, pero las dudas de los reguladores sobre la conformidad de las operaciones del intercambio y el repentino impacto del mercado bajista llevaron a una caída del 75% en la valoración, de 3 mil millones de dólares a 750 millones de dólares, exponiendo la vulnerabilidad del modelo de negocio de las empresas de criptomonedas en sus etapas iniciales.

Los intentos de SPAC en 2021 reflejan las limitaciones del pensamiento de arbitraje regulatorio. A pesar de que la fusión con una empresa puede eludir el estricto escrutinio de una IPO tradicional, la consulta de la SEC sobre el tratamiento contable de las stablecoins golpea en el centro del asunto: exige a Circle demostrar que USDC no debe clasificarse como un valor. Este desafío regulatorio llevó al fracaso de la transacción, pero impulsó inesperadamente a la empresa a completar una transformación clave: desprenderse de activos no esenciales y establecer el eje estratégico de "stablecoin como servicio". Desde ese momento hasta hoy, Circle se ha dedicado por completo a la construcción de la conformidad de USDC y ha estado solicitando activamente licencias regulatorias en varios países del mundo.

La elección de IPO de 2025 marca la madurez de la ruta de capitalización de las empresas de criptomonedas. La cotización en la Bolsa de Nueva York no solo requiere cumplir con los requisitos de divulgación completos, sino que también debe someterse a una auditoría de control interno. Es notable que el documento S-1 detalla por primera vez el mecanismo de gestión de reservas: de unos 32,000 millones de dólares en activos, el 85% se asigna a través de un fondo de reserva de Circle gestionado por una empresa de gestión de activos en acuerdos de recompra nocturna, y el 15% se deposita en un banco y otras instituciones financieras de importancia sistémica. Esta operación transparente, en esencia, construye un marco regulatorio equivalente al de los fondos del mercado monetario tradicionales.

1.2 Colaboración con una plataforma de intercambio: desde la construcción conjunta del ecosistema hasta relaciones sutiles

Desde el inicio del lanzamiento de USDC, ambas partes colaboraron a través de una alianza. Cuando se fundó la alianza en 2018, una plataforma de intercambio poseía el 50% de las acciones y rápidamente abrió el mercado mediante el modelo de "intercambio de tecnología por acceso a tráfico". Según los documentos de la OPI de Circle en 2023, adquirió el 50% restante de las acciones de la alianza por 210 millones de dólares en acciones, y se reestableció el acuerdo de reparto relacionado con USDC.

El acuerdo de reparto actual es un término de juego dinámico. Según la divulgación S-1, ambos se reparten los ingresos de reserva en USDC en una proporción determinada (el texto menciona que cierta plataforma comparte aproximadamente el 50% de los ingresos de reserva), y la proporción de reparto está relacionada con la cantidad de USDC suministrada por dicha plataforma. Según datos públicos, en 2024 esta plataforma poseerá aproximadamente el 20% del volumen total de circulación de USDC. Dicha plataforma, con una cuota de suministro del 20%, se queda con aproximadamente el 55% de los ingresos de reserva, lo que plantea algunos riesgos para Circle: cuando USDC se expanda fuera del ecosistema de esa plataforma, los costos marginales aumentarán de manera no lineal.

2. Gestión de reservas de USDC y estructura de capital y acciones

2.1 gestión por capas de reservas

La gestión de reservas de USDC presenta características claras de "estratificación de liquidez":

• Efectivo (15%): depositado en un banco u otra institución financiera importante, utilizado para hacer frente a reembolsos inesperados.
• Fondo de reserva (85%): asignación del Circle Reserve Fund gestionado por una empresa de gestión de activos.

A partir de 2023, las reservas de USDC se limitarán al saldo de efectivo en cuentas bancarias y al fondo de reservas de Circle, y su cartera de activos incluirá principalmente bonos del Tesoro de EE. UU. con un vencimiento restante de no más de tres meses y acuerdos de recompra de bonos del Tesoro de EE. UU. a un día. La fecha de vencimiento promedio ponderada en dólares de la cartera de activos no superará los 60 días, y la duración promedio ponderada en dólares no superará los 120 días.

2.2 Clasificación de acciones y gobernanza en capas

Según el archivo S-1 presentado a la SEC, Circle adoptará una estructura de capital en tres niveles después de salir a bolsa:

• Acciones de Clase A: acciones ordinarias emitidas durante el proceso de IPO, cada acción tiene derecho a un voto.
• Acciones de Clase B: son propiedad de los cofundadores, cada acción tiene cinco votos, pero el límite total de derechos de voto está restringido al 30%, lo que garantiza que, incluso después de salir a bolsa, el equipo fundador central aún tenga el poder de decisión;
• Acciones de clase C: sin derecho a voto, se pueden convertir bajo ciertas condiciones, asegurando que la estructura de gobernanza de la empresa cumpla con las reglas de la Bolsa de Nueva York.

Esta estructura de propiedad tiene como objetivo equilibrar la financiación del mercado público con la estabilidad de la estrategia a largo plazo de la empresa, al mismo tiempo que garantiza el control del equipo ejecutivo sobre las decisiones clave.

2.3 Distribución de acciones de ejecutivos e instituciones

El archivo S-1 revela que el equipo ejecutivo posee una gran cantidad de acciones, mientras que varias firmas de capital de riesgo y inversores institucionales conocidos tienen más del 5% de las acciones, acumulando más de 130 millones de acciones. Una OPI valorada en 50 mil millones puede proporcionarles un retorno significativo.

3. Modelo de ganancias y desglose de ingresos

3.1 Modelo de ingresos y métricas operativas

• Fuentes de ingresos: Los ingresos de reservas son la principal fuente de ingresos de Circle, cada token de USDC tiene un respaldo equivalente en dólares, los activos de reserva invertidos incluyen principalmente bonos del gobierno de EE. UU. a corto plazo y acuerdos de recompra, obteniendo ingresos de intereses estables en un ciclo de altos tipos de interés. Según los datos de S-1, los ingresos totales para 2024 alcanzarán los 1,68 mil millones de dólares, de los cuales el 99% (aproximadamente 1,661 millones de dólares) provienen de ingresos de reservas.
• Participación con socios: El acuerdo de colaboración con una plataforma de intercambio establece que la plataforma obtiene el 50% de los ingresos de reserva según la cantidad de USDC que posee, lo que resulta en que los ingresos realmente pertenecientes a Circle son relativamente bajos, afectando el desempeño de las ganancias netas. Aunque esta proporción de participación ha lastrado las ganancias, también es el costo necesario para que Circle construya un ecosistema conjuntamente con sus socios y promueva la amplia aplicación de USDC.
• Otros ingresos: además de los intereses de la reserva, Circle también aumenta sus ingresos a través de servicios empresariales, el negocio de acuñación de USDC, tarifas de intercambio entre cadenas, entre otros, pero la contribución es pequeña, solo 15.16 millones de dólares.

3.2 La paradoja del aumento de ingresos y la contracción de beneficios (2022-2024)

Detrás de las contradicciones superficiales existen causas estructurales:

• Convergencia de múltiple a único núcleo: de 2022 a 2024, los ingresos totales de Circle aumentarán de 772 millones de dólares a 1,676 millones de dólares, con una tasa de crecimiento compuesta anual del 47.5%. Entre ellos, los ingresos por reservas se han convertido en la fuente de ingresos más central de la empresa, aumentando su proporción de ingresos del 95.3% en 2022 al 99.1% en 2024. Este aumento en la concentración refleja el éxito de su estrategia de "stablecoin como servicio", pero también significa que la dependencia de la empresa de los cambios en las tasas de interés macroeconómicas ha aumentado significativamente.

• El aumento de los gastos de distribución comprime el margen bruto: los costos de distribución y transacción de Circle han aumentado drásticamente en tres años, pasando de 287 millones de dólares en 2022 a 1,01 mil millones de dólares en 2024, un aumento del 253%. Estos costos se utilizan principalmente para la emisión, redención y gastos del sistema de compensación y liquidación de USDC; a medida que se amplía el volumen de circulación de USDC, este gasto crece de manera rígida.

  Debido a que estos costos no pueden ser significativamente reducidos, el margen de beneficio bruto de Circle cayó rápidamente del 62.8% en 2022 al 39.7% en 2024. Esto refleja que su modelo de stablecoin ToB, aunque tiene ventajas de escala, enfrentará riesgos sistémicos de compresión de ganancias durante un ciclo de disminución de tasas de interés.

• La rentabilidad se ha revertido y se ha vuelto positiva, pero el margen se ha desacelerado: Circle ha logrado revertir sus pérdidas y ha alcanzado una ganancia neta de 268 millones de dólares en 2023, con un margen de ganancia neta del 18.45%. Aunque la tendencia de ganancias continuará en 2024, después de deducir los costos operativos y los impuestos, el ingreso disponible se limita a 101,251,000 dólares. Agregando 54,416,000 de ingresos no operativos, la ganancia neta es de 155 millones de dólares, pero el margen de ganancia neta ha caído al 9.28%, lo que representa una disminución de aproximadamente la mitad en comparación con el año anterior.

• Rigidez de costos: Es importante destacar que la compañía invertirá 137 millones de dólares en gastos administrativos generales en 2024, un aumento del 37.1% en comparación con el año anterior, marcando el tercer año consecutivo de crecimiento. Según la información divulgada en su S-1, estos gastos se destinarán principalmente a la solicitud de licencias a nivel mundial, auditorías, expansión del equipo de cumplimiento legal, etc., lo que confirma la rigidez de costos derivada de su estrategia de "cumplimiento prioritario".

En términos generales, Circle se liberó por completo de la "narrativa de intercambio" en 2022, alcanzando un punto de inflexión en las ganancias en 2023, y manteniendo con éxito las ganancias en 2024, aunque la tasa de crecimiento se desaceleró. Su estructura financiera se ha ido acercando gradualmente a la de las instituciones financieras tradicionales.

Sin embargo, su estructura de ingresos altamente dependiente del diferencial de bonos del Tesoro estadounidense y del volumen de transacciones también significa que, una vez que se encuentre en un ciclo de disminución de tasas de interés o que la tasa de crecimiento de USDC se desacelere, esto impactará directamente en su rendimiento de beneficios. En el futuro, Circle deberá buscar un equilibrio más sólido entre "reducir costos" y "aumentar la cantidad" para mantener una rentabilidad sostenible.

La contradicción subyacente radica en el defecto del modelo de negocio: a medida que se fortalece la propiedad de USDC como "activo跨链" (con un volumen de transacciones en cadena de 20 billones de dólares en 2024), su efecto de multiplicador monetario, en cambio, debilita la capacidad de ganancias de los emisores. Esto es similar a la difícil situación de la banca tradicional.

3.3 el potencial de crecimiento detrás de un bajo margen de beneficio neto

A pesar de que el margen de beneficio neto de Circle sigue presionado por altos costos de distribución y gastos de cumplimiento (el margen de beneficio neto en 2024 es solo del 9.3%, una disminución del 42% interanual), su modelo de negocio y los datos financieros aún esconden múltiples motores de subir.

• El aumento continuo del volumen en circulación impulsa un crecimiento estable de los ingresos de reservas:

Según las estadísticas de la plataforma de datos, a principios de abril de 2025, la capitalización de mercado de USDC superó los 60 mil millones de dólares, solo por detrás de una stablecoin de 144.4 mil millones de dólares; para finales de 2024, la cuota de mercado de USDC había aumentado al 26%. Por otro lado, el crecimiento de la capitalización de mercado de USDC en 2025 sigue manteniendo un fuerte impulso. En 2025, la capitalización de mercado de USDC ha crecido en 16 mil millones de dólares. Teniendo en cuenta que en 2020 su capitalización de mercado era de menos de 1 mil millones de dólares, la tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) desde 2020 hasta abril de 2025 ha alcanzado el 89.7%. Incluso si en los próximos 8 meses la tasa de crecimiento de USDC se desacelera, su capitalización de mercado aún podría alcanzar los 90 mil millones de dólares a finales de año, y la CAGR aumentará al 160.5%. A pesar de que los ingresos de reservas son altamente sensibles a las tasas de interés, las bajas tasas de interés pueden estimular la demanda de USDC, y una fuerte expansión de escala puede compensar parcialmente el riesgo a la baja de las tasas de interés.

• Optimización estructural de los costos de distribución: A pesar de pagar una alta comisión a una determinada plataforma de intercambio en 2024, este costo presenta una relación no lineal con el crecimiento del volumen de circulación. Por ejemplo, la colaboración con un intercambio específico solo requirió un pago único de 60,25 millones de dólares, lo que impulsó la oferta de USDC en su plataforma de 1.000 millones a 4.000 millones de dólares, con un costo de adquisición de cliente significativamente inferior al de otra plataforma. A partir del plan de colaboración entre Circle y este intercambio mencionado en el documento S-1, se puede esperar que Circle logre un crecimiento en capitalización de mercado a un costo más bajo.

• La valoración conservadora no ha valorizado la escasez del mercado: La valoración de la OPI de Circle se sitúa entre 4 y 5 mil millones de dólares, calculada sobre una utilidad neta ajustada de 200 millones de dólares, con un P/E entre 20 y 25x. Esto es similar a algunas empresas de pagos tradicionales, y parece reflejar la posición del mercado en cuanto a su "bajo crecimiento y ganancias estables", pero este sistema de valoración aún no ha valorizado adecuadamente su valor de escasez como el único activo de moneda estable puro en el mercado de valores estadounidense. Los activos únicos en nichos de mercado suelen disfrutar de una prima de valoración, y Circle no ha incluido esto en su cálculo. Al mismo tiempo, si la legislación relacionada con las monedas estables se implementa con éxito, los emisores en el extranjero deberán ajustar significativamente su estructura de reservas, mientras que la estructura de cumplimiento existente puede trasladarse directamente, creando un "dividendo del fin del arbitraje regulatorio". Los cambios en la política pueden llevar a un aumento significativo en la participación de mercado de USDC.

• La tendencia del valor de mercado de las stablecoins es similar