Ethena: la encriptación ecológica ofrece la mejor opción de dólares sintéticos en la cadena pública

Con el cambio de invierno a primavera, quiero volver a leer el artículo "El polvo sobre la corteza" publicado hace un año. En él, se propone cómo crear una moneda estable respaldada por humanos que no dependa del sistema bancario TradFi. Mi idea es combinar las posiciones de contratos de futuros perpetuos en largo y en corto de criptomonedas para crear una unidad monetaria legal sintética. La he llamado "Nakadollar", utilizando contratos de futuros cortos "perpetuos" de Bitcoin y XBTUSD como forma de crear dólares sintéticos.

Un año después, Guy se convirtió en el fundador de Ethena. Guy había trabajado en un fondo de cobertura con un valor de mercado de 60 mil millones de dólares, invirtiendo en áreas especiales como crédito, capital privado y bienes raíces. Después de descubrir el problema de Shitcoin durante el DeFi Summer de 2020, Guy tuvo la idea de lanzar su propio dólar sintético. Eligió usar ETH para crear un stablecoin de dólar sintético, en lugar de usar BTC.

Guy eligió ETH porque la red de Ethereum ofrece rendimientos nativos. Los validadores de la red de Ethereum reciben una pequeña cantidad de ETH por cada bloque directamente a través del protocolo. Además, dado que ETH ahora es una moneda deflacionaria, hay una razón fundamental por la cual el comercio de futuros, futuros y swaps perpetuos de ETH/USD continúa teniendo una prima en comparación con el spot. Los titulares de swaps perpetuos cortos pueden capturar esta prima. Al combinar el staking físico de ETH con una posición corta en el swap perpetuo ETH/USD, se puede crear un dólar sintético de alto rendimiento. Hasta esta semana, el rendimiento anual del ETH spot en dólares (sUSDe) es de aproximadamente >50%.

Guy nombró su dólar sintético como "Ethena" y reunió a un equipo estelar para lanzar el protocolo de manera rápida y segura. En mayo de 2023, Maelstrom se convirtió en asesor fundador y recibió tokens de gobernanza. Avanzando 12 meses, el stablecoin USDe de Ethena se lanzó oficialmente, y solo 3 semanas después de su lanzamiento en la mainnet, la emisión se acercó a 1 billón de unidades.

Creo que Ethena superará a Tether como la mayor moneda estable. Esta profecía tomará muchos años en cumplirse. Tether puede ser el intermediario financiero que más ganancias genera para cada empleado en TradFi y en la encriptación. Pero la existencia de Tether es para complacer a sus socios bancarios más pobres de TradFi. La envidia de los bancos y los problemas que Tether trae a los guardianes del sistema financiero estadounidense podrían llevar a Tether a un desastre inminente.

Tether no es un fraude financiero, ni ha mentido sobre sus reservas. Tengo un gran respeto por las personas que fundaron y operan Tether. Sin embargo, a mi parecer, Ethena va a revolucionar Tether.

Este artículo se dividirá en dos partes: primero, explicaré por qué la Reserva Federal, el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos y grandes bancos estadounidenses vinculados a la política desean destruir Tether. En segundo lugar, profundizaré en Ethena. Haré una breve introducción sobre cómo se construye Ethena, cómo mantiene su paridad con el dólar y los factores de riesgo. Finalmente, proporcionaré un modelo de valoración para el token de gobernanza de Ethena.

Envidia, celos y odio

Tether( código: USDT) es la mayor moneda estable calculada según la circulación de tokens. 1 USDT = 1 dólar. USDT se envía entre billeteras en varias cadenas públicas como Ethereum. Para mantener el anclaje, Tether mantiene 1 dólar en cuentas bancarias por cada unidad de USDT en circulación.

Si no hay una cuenta bancaria en dólares, Tether no podrá cumplir con la creación de USDT, la custodia de los dólares que respaldan el USDT y el canje de USDT.

Socios bancarios de Tether:

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Capital Union
• Ansbacher
• Deltec Bank and Trust

Entre los cinco bancos enumerados, solo Cantor Fitzgerald está registrado en EE. UU. Sin embargo, ninguno de estos cinco bancos tiene una cuenta principal en la Reserva Federal. La capacidad de Tether para transferir y mantener dólares está completamente sujeta a la volátil banca intermediaria. Dado el tamaño de la cartera de bonos del Tesoro de EE. UU. de Tether, creo que su relación con Cantor es crucial para seguir ingresando a este mercado.

Desde la perspectiva de TradFi, Tether es un banco de reserva total, también conocido como banco estrecho. Un banco de reserva total solo acepta depósitos y no otorga préstamos. El único servicio que ofrece es la transferencia de remesas. Prácticamente no paga intereses sobre los depósitos, ya que los depositantes no enfrentan ningún riesgo. Si todos los depositantes solicitan retirar su dinero al mismo tiempo, el banco puede satisfacer la solicitud de inmediato.

A la Reserva Federal no le gusta el modelo de banca de reservas completas, esto no tiene que ver con la encriptación, sino con la forma en que funciona el mercado monetario del dólar. La Reserva Federal quiere reducir la cantidad de reservas bancarias para contener la inflación. Esto es la contracción cuantitativa (QT).

El modelo de banco de reserva total va en contra de los objetivos establecidos por la Reserva Federal. Los bancos de reserva total no otorgan préstamos, lo que significa que el 100% de los depósitos se mantiene como reservas en la Reserva Federal. Si la Reserva Federal comienza a otorgar licencias de banco de reserva total a bancos que realicen actividades similares a las de Tether, esto agravará las pérdidas del banco central.

Tether no es un banco con licencia en EE. UU., por lo tanto, no puede depositar directamente en la Reserva Federal y ganar intereses sobre el saldo de reservas (IORB). Sin embargo, Tether puede depositar efectivo en fondos del mercado monetario, y los fondos del mercado monetario pueden utilizar un programa de recompra inversa (RRP). RRP es similar a IORB, la Reserva Federal debe pagar una tasa de interés que se sitúa entre el límite inferior y superior de los fondos federales para determinar con precisión la posición de negociación de las tasas de interés a corto plazo. Los bonos del Tesoro (T-bills) son bonos sin interés con un plazo de menos de un año, cuyo rendimiento comercial es ligeramente superior a la tasa RRP. Por lo tanto, aunque Tether no es un banco, sus depósitos se invierten en instrumentos que requieren que la Reserva Federal y el Departamento del Tesoro de EE. UU. paguen intereses. Tether tiene cerca de 81 mil millones de dólares invertidos en fondos del mercado monetario y T-bills. Tether está en desacuerdo con la Reserva Federal. Y a la Reserva Federal no le gusta.

Tether se enfrenta a la Reserva Federal porque Tether paga un 0% de interés sobre el saldo de USDT, pero puede ganar aproximadamente el interés máximo de la tasa de fondos de la Reserva Federal. Esta es la diferencia neta de intereses de Tether (NIM). Se puede imaginar que Tether está encantado con el aumento de tasas de la Reserva Federal, ya que en menos de 18 meses, el NIM ha aumentado de prácticamente 0% a cerca del 6%.

Tether no es el único emisor de stablecoins que compite con la Reserva Federal. Circle( código: USDC) y todas las demás stablecoins que aceptan dólares y emiten tokens están haciendo lo mismo.

Si los bancos abandonan Tether por alguna razón, la Reserva Federal no podrá ayudar mucho. De hecho, el queso de los miembros de la Reserva Federal será más grande que el de Sam Bankman-Fried en la visita no matrimonial a Tiffany Fong.

¿Y esa "mala mujer" Yellen? ¿Tiene algún conflicto con el Tesoro y Tether?

Tether es demasiado grande

La secretaria del Tesoro de EE. UU., Janet Yellen, necesita un mercado de bonos del gobierno estadounidense que funcione bien. Así podrá obtener el dinero necesario para cubrir los billones de dólares en déficit gubernamental cada año. Después de 2008, el tamaño del mercado de bonos del gobierno de EE. UU. se ha expandido junto con el déficit fiscal. Cuanto más grande es, más frágil se vuelve.

Tether ahora es uno de los 22 principales tenedores de bonos del gobierno de EE. UU. Si Tether, por alguna razón, tuviera que vender rápidamente los bonos que posee, podría causar caos en el mercado global de bonos. Digo global porque todos los instrumentos de deuda legal están, en cierta medida, valorados según la curva de bonos del gobierno de EE. UU.

Si los socios bancarios de Tether abandonan a Tether, Yellen podría intervenir de la siguiente manera:

Quizás ella establezca un tiempo razonable para que Tether continúe como cliente, de modo que no se vea obligada a vender activos para satisfacer rápidamente las solicitudes de reembolso.

Quizás congele los activos de Tether, impidiendo la venta de cualquier cosa, hasta que considere que el mercado puede absorber los activos que posee Tether.

Pero lo que Yellen definitivamente no hará es ayudar a Tether a encontrar otro socio bancario a largo plazo. El crecimiento de Tether y de monedas estables similares que sirven al mercado de encriptación presenta riesgos para el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU.

Si Tether decide comprar bonos que nadie quiere, es decir, bonos a largo plazo con un plazo mayor a 10 años, en lugar de los billetes a corto plazo que todos quieren, Yellen podría estar de su lado. Pero, ¿por qué Tether asumiría este riesgo de plazo para ganar menos dinero que con los bonos del gobierno a corto plazo? Esto se debe a que la curva de rendimiento está invertida (, las tasas de interés a largo plazo son más bajas que las tasas a corto plazo ).

El brazo más poderoso de la máquina financiera de paz al estilo americano preferiría que Tether no existiera. Y todo esto no tiene nada que ver con la encriptación.

Tether es demasiado rico

Los analistas de Maelstrom elaboraron un balance y un estado de resultados especulativos para Tether. Combinan la información divulgada públicamente por Tether con su propio juicio para crear este informe.

Los ingresos de cada empleado de Tether son de 62 millones de dólares. Ningún banco en la lista puede competir con esto. La rentabilidad de Tether es otro ejemplo de cómo la encriptación afectará la mayor transferencia de riqueza en la historia de la civilización humana.

¿Por qué estos grandes bancos no ofrecen stablecoins respaldadas por moneda fiduciaria que compitan con ello? Los ingresos por empleado de Tether son más altos que los de estos bancos, pero sin estos bancos y otros similares, Tether no podría existir.

En lugar de exigir a Tether que cancele su negocio bancario, tal vez uno de esos bancos podría comprar Tether. Pero, ¿por qué querrían hacerlo? Por supuesto, no por la tecnología. Debido a la transparencia de la cadena pública, el código para implementar una versión clon de Tether ya está en Internet.

Si yo fuera el CEO de un banco estadounidense que apoya la existencia de Tether, inmediatamente retiraría sus cuentas bancarias y ofrecería productos competitivos. El primer banco estadounidense en ofrecer una moneda estable rápidamente dominará el mercado. Como usuario, poseer monedas de JPMorgan representa un riesgo menor que poseer Tether. La primera es responsabilidad de un banco "demasiado grande para quebrar", esencialmente es responsabilidad del imperio. La segunda es responsabilidad de una empresa privada, despreciada por todo el sistema bancario estadounidense y sus reguladores.

No tengo motivos para creer que un banco estadounidense esté conspirando para derrocar a Tether. Pero eso es trivial. ¿Por qué los propietarios de Tether son títeres encriptados que pasan el tiempo en las Bahamas, mientras que la existencia de Tether depende al 100% del acceso al sistema bancario estadounidense, y pueden ganar más que Jamie Dimon en unos pocos días de negociación? Lo que te hace latir el corazón, eh....

Con el avance del mercado alcista de las encriptaciones, cualquier acción relacionada con el negocio de las encriptaciones experimentará un gran aumento. Debido al pánico del mercado por los préstamos no rentables en bienes raíces comerciales, el precio de las acciones de un banco estadounidense está cayendo; si entra en el mercado de monedas estables encriptadas, su valoración se elevará. Esto podría ser toda la motivación que necesita un banco estadounidense para competir finalmente de manera directa con Tether, Circle y otros.

Si la IPO de Circle avanza sin problemas, se espera que el sistema bancario enfrente desafíos. Empresas de stablecoins como Circle y Tether, al no tener barreras de competencia, deberían tener precios de transacción más bajos que sus ganancias. El hecho de que Circle pueda salir a bolsa es, en sí mismo, una comedia.

No hay montaña más alta que esta...

Acabo de explicar por qué el sistema bancario estadounidense destruye Tether más fácil que vencer a Caroline Ellison en la Olimpiada Matemática. Pero como ecosistema de encriptación, ¿por qué deberíamos crear otra moneda estable vinculada a una moneda fiduciaria?

Gracias a Tether, sabemos que el mercado de capitales encriptación anhela una stablecoin vinculada a la moneda fiduciaria. El problema es que los servicios ofrecidos por los bancos son pésimos, ya que sin competencia, los bancos no pueden hacerlo mejor. Con Tether, cualquier persona con conexión a internet puede usar dólares para pagar en cualquier momento del día.

Tether tiene dos problemas principales:

1. Los usuarios no pueden obtener ninguna participación de NIM de Tether.

2. Incluso si Tether actúa de acuerdo con la normativa, el sistema bancario estadounidense podría cerrarlo de la noche a la mañana.

Hablando con franqueza, los usuarios de cualquier moneda generalmente no comparten los ingresos por la emisión de moneda. Poseer dólares en efectivo no te permite compartir las ganancias de la Reserva Federal... pero definitivamente habrá pérdidas. Por lo tanto, los titulares de USDT no deberían esperar obtener ningún NIM de Tether. Sin embargo, hay un grupo de usuarios que debería ser compensado, y ese es el de los intercambios de criptomonedas.

El principal caso de uso de Tether es la moneda de financiamiento para el comercio de criptomonedas. Tether también ofrece una forma de transferir moneda fiduciaria casi instantáneamente entre mercados. Como intercambios de criptomonedas, las plataformas de intercambio aportan utilidad a Tether, pero no reciben ninguna compensación.