Riesgos y perspectivas de las empresas de reserva de Bitcoin

Hace seis meses, publicamos por primera vez un informe sobre la empresa que en ese momento se llamaba MicroStrategy (ahora renombrada como Strategy). Durante este tiempo, la empresa no solo cambió de nombre, sino que también amplió su gama de productos financieros, continuó acumulando Bitcoin y guió a muchas empresas a imitar su modelo estratégico. Hoy en día, parece que las empresas de reservas de Bitcoin están floreciendo por todas partes.

Ahora es el momento de realizar una actualización. Exploraremos si las operaciones de estas compañías de reservas de Bitcoin se ajustan a las previsiones del informe inicial y nuevamente intentaremos resumir la dirección futura de esta tendencia.

La alarma suena

En diciembre del año pasado, la compañía Strategy parecía imparable: sus indicadores clave de rendimiento (KPI) de ganancias de Bitcoin acumulaban una asombrosa tasa de crecimiento anual de más del 60%, y el optimismo estaba en su punto más alto. No es de extrañar que la mayoría de los argumentos presentados con cautela en ese momento fueran ridiculizados, ignorados o desafiados maliciosamente. Actualmente, el precio de las acciones, ya sea en dólares o en Bitcoin, se mantiene prácticamente igual que en ese momento, y casi no hay evidencia que respalde aquellas predicciones.

Lamentablemente, pocas personas comprenden o son conscientes de la conclusión más importante del informe de diciembre pasado: se refiere a la fuente de los ingresos de Bitcoin. Por lo tanto, reiteraremos los problemas que existen con este indicador de la empresa y por qué esto debería preocupar a cualquier inversor serio.

Las ganancias de Bitcoin —es decir, el aumento de cada acción de Bitcoin— en realidad fluyen del bolsillo de los nuevos accionistas hacia los antiguos accionistas.

Muchos nuevos accionistas compran acciones con la esperanza de obtener altos rendimientos en Bitcoin, pero estos rendimientos provienen ya sea directamente de la compra de acciones ordinarias de Strategy a través de la emisión récord de cajeros automáticos de la empresa, o indirectamente de la compra de acciones prestadas por fondos de cobertura neutrales que poseen bonos convertibles de la empresa (que luego son vendidos). Esta es la parte piramidal de la operación de la empresa: presumir públicamente de rendimientos en Bitcoin que superan con creces cualquier rendimiento tradicional, mientras se oculta un hecho: estos rendimientos no provienen de la venta de productos o servicios de la empresa, sino de los nuevos inversores mismos. Ellos son la fuente de los rendimientos, y la cosecha de su dinero ganado con esfuerzo continuará mientras estén dispuestos a proporcionar capital. La escala de esta cosecha es proporcional al grado de confusión, y este grado de confusión se puede medir a través de la prima de las acciones ordinarias en relación con el patrimonio neto de la empresa. Esta prima es alimentada y mantenida a través de narrativas de la empresa que son complejas pero atractivas, promesas y productos financieros.

Es importante aclarar que, incluso si una empresa en el campo de Bitcoin ha construido intencional o inadvertidamente un esquema Ponzi, eso no significa que Bitcoin en sí mismo sea un esquema Ponzi. Ambos son activos independientes. En el pasado, en la era en que los metales eran el estándar monetario, también existían esquemas Ponzi, pero eso no significa que los metales preciosos en sí mismos alguna vez fueron o son un esquema Ponzi. Cuando hago esta acusación contra la empresa Strategy en esta etapa, lo hago desde una perspectiva definitoria y no por una exageración aburrida.

La acumulación continúa

La empresa Strategy anunció el 9 de diciembre del año pasado que había comprado aproximadamente 21,550 monedas Bitcoin a un precio de alrededor de 2,155 millones de dólares (un precio promedio de aproximadamente 98,783 dólares por moneda Bitcoin). Esta compra se realizó utilizando los fondos obtenidos de la emisión de ATM en el "Plan 21/21" que se lanzó a principios de ese mismo año. Solo unos días después, la empresa compró más de 15,000 monedas Bitcoin a través de la emisión de ATM y luego anunció que compraría aproximadamente 5,000 monedas Bitcoin más.

A finales de 2024, la empresa presentó a los accionistas una propuesta de modificación, solicitando que el número de acciones autorizadas de acciones ordinarias de clase A se aumentara de 330 millones a 10,330 millones, lo que representa un incremento de 30 veces. Al mismo tiempo, el número de acciones autorizadas de acciones preferentes también se incrementó de 5 millones a 1,005 millones, alcanzando un aumento de hasta 200 veces. Aunque esto no equivale a la cantidad total emitida, esta medida proporciona a la empresa una mayor flexibilidad para futuras operaciones financieras, ya que el "plan 21/21" se está acercando rápidamente a su conclusión. Al prestar atención a las acciones preferentes, la empresa también puede explorar otra forma de financiamiento. Para finales de 2024, la empresa Strategy posee aproximadamente 446,000 monedas Bitcoin, con un rendimiento de Bitcoin que alcanza el 74.3%.

Acciones preferentes perpetuas

A comienzos del nuevo año, la empresa Strategy presentó un documento 8-K, indicando que está lista para buscar una nueva ronda de financiamiento a través de acciones preferentes. Este nuevo tipo de instrumento financiero, como su nombre indica, tendrá prioridad sobre las acciones ordinarias de la empresa, lo que significa que los tenedores de acciones preferentes tienen un derecho más fuerte sobre los flujos de efectivo futuros.

El objetivo de financiamiento inicialmente establecido era de 2 mil millones de dólares. Durante la preparación de la nueva herramienta, hasta el 12 de enero, la empresa había acumulado un total de 450,000 monedas Bitcoin. A finales de mes, la empresa solicitó el canje de todos los bonos convertibles que vencen en 2027 y los intercambió por acciones recién emitidas, ya que el precio de conversión en ese momento era inferior al precio de mercado de las acciones. Para aquellos bonos convertibles de Strategy que "tienen grandes ganancias", el mayor comprador, que son los fondos que realizan operaciones de gamma y cobertura neutral, generalmente optará por convertir anticipadamente y luego emitir nuevos bonos convertibles, en lugar de mantener los bonos antiguos hasta su vencimiento.

El 25 de enero de 2025, la empresa finalmente presentó el prospecto de suscripción de las acciones preferentes permanentes de Strike ($STRK). Una semana después, se emitieron aproximadamente 7,3 millones de acciones de Strike, estableciendo un dividendo acumulativo de 8% sobre una preferencia de liquidación de 100 dólares por acción. En la práctica, esto significa que se pagará un dividendo de 2 dólares por acción cada trimestre de forma permanente, o se detendrá cuando las acciones de Strike se conviertan en acciones de Strategy (cuando el precio de estas últimas alcance los 1,000 dólares). La proporción de conversión se definió como 10:1, es decir, cada 10 acciones de Strike se pueden convertir en 1 acción de Strategy. En otras palabras, este instrumento es similar a una opción de compra perpetua que paga dividendos, vinculada a las acciones ordinarias de Strategy. Si es necesario, la empresa Strategy puede optar por pagar dividendos en su forma de acciones ordinarias. Para el 10 de febrero, la empresa utilizó los ingresos de la emisión de Strike y de la emisión de acciones ordinarias ATM para comprar aproximadamente 7,600 monedas de Bitcoin.

El 21 de febrero, la empresa Strategy emitió bonos convertibles por un valor de 2,000 millones de dólares, con una fecha de vencimiento del 1 de marzo de 2030, un precio de conversión de aproximadamente 433 dólares por acción y una prima de conversión de aproximadamente 35%. A través de esta financiación, la empresa puede adquirir rápidamente alrededor de 20,000 monedas Bitcoin. Poco después, la empresa publicó un nuevo prospecto que permite la emisión de hasta 21,000 millones de dólares en acciones preferentes permanentes Strike, lo que significa que el ambicioso "plan 21/21" de el año pasado parece estar evolucionando hacia un nuevo plan de mayor escala.

La disputa y el paso de las acciones preferentes permanentes: La llegada de Strife y Stride

Después de que la empresa anunciara públicamente su ambicioso plan de financiamiento, se lanzó una nueva herramienta: las acciones preferentes permanentes llamadas Strife ($STRF). Al igual que Strike, Strife planea emitir 5 millones de acciones, ofreciendo un dividendo en efectivo del 10% anual, pagado trimestralmente, en lugar del 8% de Strike en efectivo o en acciones ordinarias. A diferencia de Strike, Strife no tiene una función de conversión de acciones, pero su prioridad es mayor que la de las acciones ordinarias y Strike. Cualquier retraso en el dividendo se compensará con futuros dividendos más altos, hasta un máximo del 18% de tasa de dividendo anual total. Al momento de la emisión, el plan inicial de 5 millones de acciones parece haber aumentado a 8.5 millones, recaudando más de 700 millones de dólares. A través de actividades de emisión de acciones ordinarias y del ATM de Strike, la empresa Strategy finalmente anunció en marzo que su tenencia de Bitcoin superaba las 500,000 monedas. En abril, se realizaron actividades regulares de ATM para acciones ordinarias, hasta que este método de financiamiento se agotó casi por completo. Las actividades de ATM de Strike también continuaron, pero debido a la posible baja liquidez, la cantidad de fondos recaudados fue insignificante. Con estos fondos, la tenencia total de Bitcoin de Strategy superó las 550,000 monedas.

El 1 de mayo, Strategy anunció planes para iniciar otra emisión de acciones ordinarias ATM valorada en 21 mil millones de dólares. Esta declaración se emitió justo después de que se agotara la parte de ATM del plan inicial "21/21". La emisión comenzó casi de inmediato, permitiendo acumular más Bitcoin. A medida que la parte de ingresos fijos del plan inicial "21/21" se expandió debido a las nuevas acciones preferentes, los inversores ahora se enfrentan a un masivo "42/42 plan", que consiste en una emisión de acciones ordinarias de hasta 42 mil millones de dólares y una emisión de valores de ingresos fijos de 42 mil millones de dólares. Mayo también vio a la compañía presentar una nueva solicitud de emisión de acciones preferentes permanentes Strife ATM valorada en 2.1 mil millones de dólares ante la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC). Al final del mes, las tres emisiones de ATM estaban imprimiendo acciones para comprar nuevos Bitcoin.

A principios de junio, la empresa anunció otra nueva herramienta: Stride ($STRD), un activo de acciones preferentes permanente similar a Strike y Strife, que se lanzará próximamente. Stride ofrece un dividendo en efectivo no acumulativo opcional del 10%, sin función de conversión de acciones, con una prioridad inferior a todas las demás herramientas, solo superior a las acciones ordinarias. Se emitieron inicialmente algo menos de 12 millones de acciones, con un valor de aproximadamente 1,000 millones de dólares, lo que pavimentó el camino para que la empresa agregara aproximadamente 10,000 monedas Bitcoin.

La burbuja de la empresa de tesorería de Bitcoin

Independientemente de si son conscientes de que la narrativa no puede afectar la realidad para siempre, el concepto de ganancias en Bitcoin de Strategy se ha difundido rápidamente entre los equipos de gestión de muchas pequeñas empresas a nivel mundial. Los CEO de las empresas han sido testigos de cómo los insiders de Strategy acumulan enormes fortunas al vender acciones continuamente a los inversores minoristas, por lo que han comenzado a imitar este modelo. El comportamiento continuo de venta de los insiders de Strategy puede ser verificado al consultar numerosos documentos Form 144.

Muchas empresas han implementado con éxito esta estrategia, permitiendo que la alta dirección y los accionistas antiguos se beneficien a expensas de los nuevos accionistas. Pero todo esto llegará a su fin, muchas empresas se verán atrapadas en dificultades o incluso fracasarán debido a su negocio principal tradicional, y adoptarán una audaz estrategia de tesorería de Bitcoin. Estas empresas serán las primeras en verse obligadas a vender activos de Bitcoin para pagar a los acreedores cuando la situación empeore.

Se pueden citar muchos ejemplos como este, pero creo que ya queda claro el problema: las empresas que se han convertido en compañías de tesorería de Bitcoin no son Microsoft, Apple o Nvidia, sino aquellas empresas al borde del fracaso, que no tienen más salida. Estas empresas en apuros han puesto su mirada en Michael Saylor y su estrategia, creyendo que han encontrado un camino claro hacia la riqueza. Al imitar esta llamada alquimia financiera, ahora están envueltas en una enorme transferencia de riqueza, mientras que la burbuja de las compañías de tesorería de Bitcoin se dirige hacia su fin.

Cuando el rompecabezas se rompe

A pesar de que Strike, Strife y Stride son parte del rompecabezas impresionante de esta empresa, tienen prioridad sobre el capital. Lo mismo ocurre con los bonos convertibles, donde no todos los bonos son actualmente "rentables". El flujo de caja libre futuro siempre necesita satisfacer primero las necesidades de los tenedores de estas herramientas, y solo luego se puede distribuir el resto a los tenedores de acciones ordinarias. En tiempos de buena economía, esto claramente no es un problema, ya que la proporción de deuda de la empresa es relativamente baja; pero en tiempos de mala economía, el valor de los activos de la empresa puede caer drásticamente, mientras que las obligaciones de deuda siguen existiendo, como una amenaza elevada que se cierne sobre cualquier nuevo acreedor. Debido a un fenómeno conocido como "deuda colgante" (Debt Overhang), cualquier nuevo acreedor se mostrará reacio a prestar dinero para pagar otras obligaciones de deuda. La narrativa inicialmente embriagadora y la exageración pueden terminar volviéndose en contra de su creador.

Todo esto se agrava debido a la duración prolongada del mercado bajista de Bitcoin. En ese momento, muchas empresas de tesorería de Bitcoin en dificultades ejercerán una presión de venta adicional sobre los activos. En otras palabras, cuanto más popular sea la estrategia de Strategy, más profunda será la caída de Bitcoin en el futuro, lo que podría destruir por completo el valor de las acciones de la mayoría de las empresas que se mantuvieron en esta estrategia hasta el último momento.

Resumen

Cuando el precio de las acciones ordinarias supera el valor neto de los activos, la empresa puede crear ganancias sin riesgo para los accionistas existentes al transferir riqueza a los compradores de acciones recién emitidas. Este comportamiento continuará, apareciendo en forma de emisiones de acciones ordinarias a gran escala en un cajero automático, junto con algunos "productos innovadores" nuevos y oscuros, aunque el público puede protestar o mostrar descontento por la dilución del capital.

En la próxima ronda del mercado bajista de Bitcoin, el precio de las acciones de Strategy caerá a — y finalmente caerá por debajo — del nivel de valor neto por acción, causando enormes pérdidas valoradas en Bitcoin para los inversores que compren acciones a una prima hoy. Hoy, la mejor acción que los inversores de Strategy pueden tomar es imitar lo que hace la empresa y sus insiders: ¡vender las acciones!

Bitcoin ya no es la estrategia principal de esta empresa, ni de esas cada vez más numerosas empresas de bóvedas de Bitcoin; tú lo eres.