Одобрение ETF биткоина на месте в США укрепило нарратив о биткоине как средстве сохранения стоимости и его статусе как макро-активе. С другой стороны, остаются открытыми вопросы о фундаментальной позиции ETH в криптосекторе. Конкурирующие уровни-1 (L1) ​​как Solana отвлекают от позиционирования Ethereum как сети «первого выбора» для развертывания децентрализованных приложений (dApp). Рост уровней-2 Ethereum (L2) и сокращение сжигания ETH также кажется влияют на механизмы накопления стоимости актива на высоком уровне.

Несмотря на это, мы продолжаем верить, что долгосрочное положение Ethereum остается крепким и у него есть важные преимущества, которые значительно отличают его от других сетей смарт-контрактов. Среди них зрелость экосистемы разработчиков Solidity, распространение его платформы EVM, полезность ETH в качестве залога DeFi, а также децентрализация и безопасность его главной сети. Более того, мы считаем, что прогресс в токенизации скорее всего положительно повлияет на ETH по сравнению с другими L1 в ближайшем будущем.

Мы обнаруживаем, что способность ETH улавливать как сюжеты хранения стоимости, так и технологические токены, демонстрируется его историческими торговыми паттернами. ETH торгуется на высоких уровнях корреляции с BTC, проявляя поведение, соответствующее сценариям хранения стоимости BTC. В то же время он также отвязывается от BTC во время длительного роста цены BTC, как другие альткоины, торгуя как технологически ориентированная криптовалюта. Мы считаем, что ETH будет продолжать занимать эти роли и имеет потенциал превзойти ожидания во второй половине 2024 года, несмотря на то, что он показывает худшие результаты по сравнению с началом года.

Адресация контрнарративов

ETH был категоризирован по разным критериям, от «ультразвуковых денег» за механизм сжигания предложения до «интернет-облигации» за свой неинфляционный стейкинг. С расширением L2s и рестейкинга появились такие сюжеты, как «актив для расчетного слоя» или более эзотерический «универсальный объектный рабочий токен». Но в конечном итоге мы считаем, что эти характеристики не в состоянии всесторонне охватить динамику ETH самостоятельно. Фактически, мы считаем, что увеличивающаяся сложность вокруг использования ETH делает сложным определение единичных метрик захвата стоимости. Вместо этого слияние этих сюжетов может даже казаться негативным, поскольку они могут отвлечь друг от друга - отвлекая рыночных участников от положительных движущих сил токена.

Spot ETH ETFs

Spot ETFs have been критически важно для BTC, обеспечив нормативную ясность и доступ к новым притокам капитала. Эти ETF структурно изменили отрасль и, на наш взгляд, бросили вызов предыдущим моделям цикла, в соответствии с которыми капитал вращался от биткоина к эфиру и альткоинам с более высоким бета-коэффициентом. Существуют барьеры между капиталом, размещенным в ETF, и капиталом, размещенным на централизованных биржах (CEX), и только последние имеют доступ к более широкой вселенной криптоактивов. Потенциальное одобрение спотового ETF ETH устраняет это препятствие для ETH, открывая ETH для тех же пулов капитала, которыми в настоящее время пользуется только BTC. На наш взгляд, это, пожалуй, самый большой краткосрочный навес для ETH, особенно с учетом текущей сложной нормативно-правовой среды.

Поскольку существует неопределенность относительно своевременного утверждения, учитывая явное вмешательство SECмолчаниес эмитентами, мы считаем, что существование ETF на US spot ETH остается вопросом времени, а не если. Фактически, основной основаниеиспользуется для утверждения BTC ETF на месте применяется касательно ETF на месте ETH. То есть корреляция между продуктом фьючерсов CME и курсами на местных биржах достаточно высока, чтобы 'надзор CME можно было бы справедливо ожидать, что он обнаружит... недобросовестное поведение [на рынке на месте]'. Период корреляционного исследования в уведомлении об утверждении BTC на месте начался в марте 2021 года, через месяц после запуска фьючерсов ETH на CME. Мы считаем, что этот период оценки был намеренно выбран таким образом, чтобы подобное рассуждение могло бы быть применено к рынкам ETH. Действительно, анализ корреляции ранеепредставленот Coinbase и Grayscale предполагает, что корреляция между спотом и фьючерсами на рынках ETH аналогична корреляции на рынках BTC.

Предполагая, что анализ корреляции верен, остальные возможные обоснования для отклонения, вероятно, будут вытекать из различия между характерами Эфира и Биткоина, на наш взгляд. В прошлое, мы рассмотрели некоторые различия в размере и глубине рынков фьючерсов ETH против BTC, которые могут оказать влияние на решение SEC. Но среди других фундаментальных различий между ETH и BTC, мы считаем наиболее актуальным для вопроса утверждения механизм доказательства доли (PoS) Ethereum.

Поскольку по-прежнему нет четкого регулятивного руководства по обращению с оценкой активов, мы считаем, что ETF на местах ETH, обеспечивающие стейкинг, вряд ли будут утверждены в ближайшее время. Сложности условий сокращения, различия между клиентами валидаторов, потенциально неясные структуры комиссий со стороны сторонних поставщиков стейкинга и риски ликвидности стейкинга (и очередь на выход) существенно отличаются от биткойна. (Особенно, в Европе есть ETF на ETH, которые включают стейкинг, но в целом, биржевые продукты в Европе отличаются от тех, которые предлагаются в США.) Тем не менее, это, на наш взгляд, не должно повлиять на статус не стейкнутых ETH.

Мы считаем, что здесь есть место для сюрприза вверх по этому решению. Polymarket оценивает вероятность утверждения на 31 мая 2024 года на уровне 16%, а доверительное Ethereum Trust (ETHE) Grayscale торгуется с 24% скидкой к чистой стоимости активов (NAV). Мы считаем, что вероятности утверждения ближе к 30-40%. Поскольку криптовалюта начинает превращаться в вопрос выборов, на наш взгляд, также менее определенно, что SEC готова тратить политический капитал, необходимый для поддержки отказа. Даже если первый крайний срок на 23 мая 2024 года столкнется с отклонением, мы считаем, что существует высокая вероятность, что судебное разбирательство может отменить это решение. Следует отметить, что не все заявки на ETF по ETH на месте обязательно должны быть утверждены одновременно. Фактически, одобрение комиссара Уиедыутверждениеотносительно ETF на месте BTC критиковали замаскированную "мотивацию ускорения утверждения заявок, которая заключается в предотвращении преимущества первого двигателя."

Вызовы от альтернативных уровней L1

На уровне принятия рост высокомасштабируемых интегрированных цепочек, в частности Solana, кажется, уменьшает долю рынка Ethereum. Высокая пропускная способность и низкая комиссия за транзакции перенесли эпицентр торговой активности из основной сети Ethereum. Следует отметить, что экосистема Solana выросла с 2% до 21% объема децентрализованных бирж (DEX) за последний год.

По нашему мнению, альтернативные L1 теперь также обеспечивают более значимое различие от Ethereum по сравнению с предыдущим бычьим циклом. Отказ от виртуальной машины Ethereum (EVM) и принудительное перепроектирование dApps с нуля привели к уникальному пользовательскому опыту (UX) в различных экосистемах. Кроме того, интегрированный/монолитный подход к масштабированию обеспечивает более широкую компоновку между приложениями и предотвращает проблемы унылого UX мостов и фрагментации ликвидности.

Хотя эти ценностные предложения важны, мы считаем, что экстраполяция инцентивирующих метрик деятельности в качестве подтверждения успеха является преждевременной. Например, количество пользователей транзакций для некоторых Ethereum L2s упалболее 80% от пиков добычи с помощью эйрдропов. Тем временем доля общего объема DEX Solana выросла с 6% до 17% между анонсом эйрдропа Юпитер 16 ноября 2023 года и его первой датой начисления 31 января 2024 года. (Юпитер - ведущий агрегатор DEX на Solana.) У Юпитера все еще осталось завершить 3 из 4 раундов эйрдропа, поэтому мы ожидаем, что активность DEX Solana будет продолжаться некоторое время. Тем временем предположения о соотношении удержания долгосрочной активности остаются спекулятивными.

Сказано это, доля торговых операций на ведущих Ethereum L2s Arbitrum, Optimism и Base теперь составляет 17% от общего объема DEX (в дополнение к 33% Ethereum). Это может предложить более соответствующее сравнение для факторов спроса на ETH по сравнению с альтернативными решениями L1, поскольку ETH используется в качестве основного токена газа на всех трех L2s. MEV и другие дополнительные факторы спроса на ETH в этих сетях также еще не разработаны, что открывает пространство для будущих катализаторов спроса. Мы считаем, что это более эквивалентное сравнение для принятия интегрированных по сравнению с модульными подходами к масштабированию в отношении DEX активности.

Другой, более «липкий», метрикой измерения принятия является предложение стабильных монет. Распределение стабильных монет имеет более медленную склонность к изменениям из-за трения по мостам и выпуска/погашения. (См. Диаграмму 2. Цветовые схемы и порядок тот же, что и на диаграмме 1, за исключением замены Thorchain на Tron.) Измеряя по выпуску стабильной монеты, деятельность по-прежнему сильно доминируется Ethereum. По нашему мнению, это связано с тем, что доверительные предположения и надежность многих новых цепей по-прежнему недостаточны для поддержки значительных сумм капитала, особенно капитала, заблокированного в умных контрактах. Крупные держатели капитала часто равнодушны к более высоким транзакционным издержкам Ethereum (в процентном соотношении к размеру) и предпочитают смягчать риски путем сокращения времени простоя ликвидности и минимизации доверительных предположений по мостам.

Тем не менее, среди цепочек с более высокой пропускной способностью предложение стабильных монет росло быстрее на Ethereum L2, чем на Solana. Arbitrum опередил Solana по предложению стабильных монет в начале 2024 года (в настоящее время соответственно $3,6 млрд против $3,2 млрд стабильных монет), в то время как Base увеличил свое предложение стабильных монет с $160 млн до $2,4 млрд за год. Хотя окончательное заключение по вопросу масштабирования далеко не ясно, ранние признаки роста стабильных монет на самом деле могут быть в пользу Ethereum L2 перед альтернативными L1.

Растущее внедрение L2 привело к опасениям, что они на самом деле каннибалы по отношению к ETH — они снижают спрос на пространство блоков L1 (и, следовательно, сжигание комиссий за транзакции), а также могут поддерживать в своих экосистемах газовые токены, отличные от ETH (что еще больше снижает сжигание ETH). Действительно, уровень инфляции ETH в годовом исчислении находится на самом высоком уровне с момента перехода на proof-of-stake (PoS) в 2022 году. Хотя инфляция обычно понимается как структурно важный компонент предложения BTC, мы не думаем, что это применимо к ETH. Вся эмиссия ETH приходится на стейкеров, совокупный баланс которых значительно превысил совокупную эмиссию ETH с момента слияния (см. Диаграмму 4). Это прямо противоположно экономике майнеров Proof-of-Work (PoW) в Биткойне, где конкурентная среда хешрейта означает, что майнеры должны продавать значительную часть недавно выпущенных BTC для финансирования операций. В то время как запасы BTC майнеров отслеживаются на протяжении циклов для их неизбежной продажи, минимальные операционные расходы на стейкинг ETH означают, что стейкеры могут продолжать накапливать свои позиции на неограниченный срок. По сути, стейкинг выступил в качестве поглотителя ликвидности ETH — рост ETH в стейкинге в 20 раз превышает темпы эмиссии ETH (даже без учета сжигания).

L2-сети сами по себе также представляют собой значительный фактор спроса на ETH. Более 3,5 млн ETH были мостикованы в экосистемы L2, что еще один поглощатель ликвидности ETH. Более того, даже если ETH, мостикованный на L2, не сгорает непосредственно, избыток родных токенов, удерживаемых для оплаты комиссий за транзакции новыми кошельками, ихрезервный баланс, составляет мягкую блокировку на увеличивающейся части токенов ETH.

Отдельно мы считаем, что основной набор действий будет бесконечно оставаться на основной сети Ethereum, даже по мере расширения L2. Действия по повторному ставки, такие как EigenLayer или действия по управлению основными протоколами, такими как Aave, Maker, и Uniswap остаются прочно укорененными в L1. Пользователи с самыми высокими требованиями к безопасности (которые обычно имеют самый большой капитал) также, вероятно, будут держать средства на L1 до полной децентрализации последователей и безразрешимых доказательств мошенничества, которые будут развернуты и протестированы – процесс, который может занять годы. Даже по мере того, как L2 инновируют в разных направлениях, ETH всегда останется компонентом их казначейств (для оплаты L1 «аренды») и единицей учета. Мы твердо убеждены, что рост L2 положителен не только для экосистемы Ethereum, но и для самого актива ETH.

Край Эфириума

Помимо метрических повествований, о которых обычно говорят, мы считаем, что у Ethereum есть и другие преимущества, которые сложно квантифицировать, но которые тем не менее важны. Эти преимущества могут не являться краткосрочными торговыми повествованиями, а, напротив, представлять собой основной набор долгосрочных преимуществ, которые могут поддерживать его текущее доминирование.

Идеальный Залог и Единица Счета

Одним из самых важных случаев использования ETH является его роль в DeFi. ETH может быть задействован в экосистемах Ethereum и его L2 с минимальным контрагентным риском. Он служит формой залога на денежных рынках, таких как Maker и Aave, а также является базовой торговой единицей для многих пар onchain DEX. Расширение DeFi на Ethereum и его L2 приводит к дополнительным пулам ликвидности для ETH.

В то время как BTC остается доминирующим активом для сохранения стоимости более широко, использование упакованного BTC вводит мостовые и доверительные предположения на Ethereum. Мы не считаем, что WBTC вытеснит использование ETH в DeFi на основе Ethereum - предложение WBTC остается на том же уровне уже более года, более чем на 40% ниже предыдущих максимумов. Напротив, ETH может выиграть от своей полезности в разнообразии его L2 экосистем.

Продолжающийся Инновации В Отсутствие Централизации

Часто недооцениваемым компонентом сообщества Ethereum является его способность продолжать инновационную деятельность даже при децентрализации. Были высказаны критики в адрес Ethereum за продолжительные сроки выпуска и задержки в разработке, однако мало кто признает сложности в взвешивании целей и задач разнообразного набора заинтересованных сторон для достижения технологического прогресса. Разработчики более пяти исполнительных и четырех консенсусных клиентов должны координировать процесс проектирования, тестирования и внедрения изменений без какого-либо простоя выполнения на главной сети.

Примерно за то же время, что и после последнего крупного обновления Taproot Bitcoin в ноябре 2021 года, Ethereum включил динамические транзакции сжигания (август 2021 года), перешел на PoS (сентябрь 2022 года), включил вывод стейкинга (март 2023 года) и создал хранилище блобов для масштабирования L2 (март 2024 года) - среди множества других предложений по улучшению Ethereum (EIP), включенных в эти обновления. Хотя многие альтернативные L1, казалось бы, смогли развиваться гораздо быстрее, их одиночные клиенты делают их более хрупкими и централизованными. Путь к децентрализации неизбежно приводит к определенным уровням окостенения, и неясно, смогут ли другие экосистемы создать такой же эффективный процесс развития, если и когда они начнут этот процесс.

Быстрая инновация L2

Это не значит, что инновации на Ethereum движутся медленнее, чем в других экосистемах. Вместо этого мы считаем, что инновации вокруг сред выполнения и инструментов разработчика фактически превосходят те, что предлагают его конкуренты. Ethereum выигрывает от быстрого централизованного развития L2, все из которых платят комиссии за расчеты в L1 в ETH. Возможность создания различных платформ с различными средами выполнения (например, Web Assembly, Move или виртуальная машина Solana) или другими функциями, такими как конфиденциальность или увеличенные награды за стейкинг, означает, что более медленные сроки разработки L1 не мешают ETH завоевывать популярность в более технологически обширных случаях использования.

В то же время усилия сообщества Ethereum по определению различных доверительных предположений и определений вокруг боковых цепей, валидиумов, роллапов и т. д. приводят к большей прозрачности в этой сфере. Подобные усилия (как L2Beat) еще не очевидны в экосистеме Bitcoin L2, например, где ее доверительные предположения L2 сильно различаются и часто не очень хорошо коммуницируются или понимаются широким сообществом.

Распространение EVM

Инновации вокруг новых сред исполнения не означают, что Solidity и EVM будут устаревать в ближайшем будущем. Напротив, EVM широко распространен на других цепочках. Исследования в L2 Ethereum принимаются многими L2 биткоинами, например. Значительная часть недостатков Solidity (например, удобство включения уязвимости рекурсии) теперь имеет статические инструменты проверки для предотвращения базовых эксплойтов. Кроме того, популярность языка создала хорошо установившийся сектор аудита, объемы образцов кода с открытым исходным кодом и подробные руководства по bewt практикам. Все это важно для формирования большого пула талантливых разработчиков.

Хотя использование EVM напрямую не приводит к спросу на ETH, изменения в EVM укоренены в процессах развития Ethereum. Эти изменения впоследствии принимаются другими цепочками для сохранения совместимости с EVM. По нашему мнению, ключевые инновации в EVM, вероятно, останутся укорененными в Ethereum - или будут очень быстро адаптированы L2 - что сосредоточит внимание разработчиков и, таким образом, новые протоколы в экосистеме Ethereum.

Токенизация и эффекты Линди

Стремление к проектам токенизации и увеличение глобальной ясности регулирования в этой области, по нашему мнению, также вероятно принесет наибольшую пользу Ethereum (среди общедоступных блокчейнов). Финансовые продукты часто ориентированы на смягчение технологических рисков, а не на оптимизацию и богатство функций, и Ethereum обладает преимуществом длительного существования как платформы для смарт-контрактов. Мы считаем, что умеренно более высокие комиссии за транзакции (доллары вместо центов) и более длительные времена подтверждения (секунды вместо миллисекунд) являются второстепенными проблемами для многих крупных проектов токенизации.

Кроме того, для более традиционных фирм, желающих расширить свою деятельность на цепочке блоков, найм достаточного количества талантливых разработчиков становится критическим фактором. Здесь Solidity становится очевидным выбором, поскольку он составляет крупнейший поднабор разработчиков смарт-контрактов, что отсылает к ранее упомянутой распространенности EVM. Фонд BUIDL Blackrock на платформе Ethereum, а также предложенный JPM стандарт токена Onyx Digital Assets Fungible Asset Contract (ODA-FACT), совместимый с ERC-20, являются ранними признаками важности этого пула найма.

Механика структурного предложения

Вариации активного предложения ETH значительно отличаются от BTC. 3-месячное циркулирующее предложение ETH не существенно увеличилось несмотря на рост цены с 4Q23. В отличие от этого, мы наблюдалпочти 75% увеличение активного предложения BTC за тот же период времени. Вместо долгосрочных держателей ETH, способствующих увеличению обращающегося предложения (как это было замечено в цикле 2021/22 годов, когда Ethereum все еще работал под PoW), все большая часть предложения ETH заложена. Это подтверждает наше мнение, что залог - это критический поглотитель ликвидности для ETH и минимизирует структурное давление со стороны продавцов активов.

Эволюционирующий торговый режим

ETH исторически торговался более в линии с BTC, чем любой другой альткоин. В то же время он также отвязался от BTC во время пиков бычьего рынка или идиосинкратических событий в экосистеме - аналогичная тенденция, наблюдаемая у других альткоинов, хотя и в меньшей степени (см. Диаграмму 7). Мы считаем, что такое торговое поведение отражает относительную оценку рынка ETH как токена хранения стоимости, так и как технологического утилитарного токена.

На протяжении 2023 года изменение корреляции ETH к BTC было обратно пропорционально изменениям цены BTC (см. Диаграмму 8). То есть, по мере роста стоимости BTC корреляция ETH с ним снижалась, и наоборот. Фактически изменения цены BTC, казалось, были ведущим индикатором для изменения корреляции ETH. Мы считаем, что это индикатор того, что рынок альткоинов возглавляется ценой BTC, что в свою очередь повышает их спекулятивную производительность (т.е. альткоины торгуются по-разному в бычьих рынках, но консолидируются по отношению к производительности BTC в медвежьих).

Однако эта тенденция несколько прекратилась после одобрения спотовых ETF BTC в США. На наш взгляд, это подчеркивает структурное влияние притока средств на основе ETF, когда совершенно новая капитальная база имеет доступ исключительно к BTC. Новый рынок зарегистрированных инвестиционных консультантов (RIA), управляющих активами и телеграфных компаний, вероятно, будет рассматривать BTC в портфеле совершенно по-другому по сравнению со многими крипто-аборигенами или розничными трейдерами. В то время как BTC является наименее волатильным активом в чисто криптовалютном портфеле, он часто рассматривается как небольшой диверсифицирующий актив в более традиционных портфелях с фиксированным доходом и акций. Мы считаем, что этот сдвиг в полезности BTC повлиял на его торговые модели по отношению к ETH, и что ETH может увидеть аналогичный сдвиг (и перестройку торговых моделей) в случае спотовых ETF ETH США.

Заключение

Мы считаем, что у Эфириума все еще есть потенциал удивить вверх в ближайшие месяцы. У Эфириума, кажется, нет крупных источников предложения, таких как разблокировка токенов или продажное давление майнеров. Напротив, стейкинг и рост L2 доказали свою значимость и увеличивающуюся поглощаемость Эфириума. Мы считаем, что позиция Эфириума в качестве центра DeFi также маловероятно будет утрачена из-за широкого принятия EVM и его инноваций L2.

Тем не менее, нельзя недооценивать важность потенциальных американских ETF на ETH. Мы считаем, что рынок может недооценивать сроки и шансы на потенциальное одобрение, что оставляет место для неожиданных сюрпризов. Тем временем мы считаем, что структурные факторы спроса на ETH, а также технологические инновации в его экосистеме позволят ему продолжать перемещаться между несколькими сюжетами.

Отказ от ответственности:

1. Этот статья перепечатана из [Coinbase]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [Дэвид Хан]. Если есть возражения по поводу этого перепечатывания, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learnкоманда, и они незамедлительно решат этот вопрос.
2. Ответственность за отказ: Взгляды и мнения, высказанные в этой статье, являются исключительно точкой зрения автора и не являются инвестиционным советом.
3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.