この記事は前回のものをベースにしていますMEV＆暗号資産取引所の進化：パートIPart Iをまだ読んでいない場合は、最初にお勧めしますが、時間がない場合（またはPart IIにすばやく入りたい場合）は、こちらで簡単に振り返ります。

Part I Recap & Reflections

Part Iは、今日の暗号資産の注文照合システムの間の重要な課題とトレードオフを示しました。これには、次のようなものが含まれます:

1. 未来のAMMの制約
2. 市場マイクロストラクチャの観点からのRFQとオーダーブック
3. MEV関連の基本的なトレードオフとオンチェーンオーダーブックの限界
4. ロールアップベースの取引所の設計課題
5. 市場ミクロ構造の観点からのバッチオークション分析

もう一方から出てくると、いくつかのことが非常にはっきりとしてきます。

現在、多くのオーダーフローアグリゲーターは、オンチェーンのオーダーマッチングシステムを使用してMEVを生成し、そして内部化しようとします。競争がそれを求めるためです。

ただし、第1部で強調された技術的課題や取引所を取り巻く競争が激化しているため、新旧の注文フロー集約者は、オフチェーン注文照合を活用するプラットフォームとの開発と統合を加速させるでしょう。数年後、グローバル金融規制複合体からの承認を受ける市場や資産は、オフチェーン注文照合エンジンを活用することになるでしょう。なぜなら、それが市場メーカーやトレーダーが信頼性を持って取引するために必要な最小限のアーキテクチャだからです。

短期的なインセンティブによってしばしば推進される業界でありながら、今日のユーザーのニーズを解決するための実用的なアプローチでもあるため、私たちは暗号資産ユーザーの現在のプロファイルに基づいて製品の景観の進化について仮定を立てやすいです。しかし、私たちが暗号資産の採用や小売取引、ましてや機関投資家の参加においてさえ、まだ市場の地面にすら立っていません。5年から10年後、比較的価格に敏感でないMetaMaskスワッパーは、ブロックチェーン上でトークン化された資産を自己保管し、効率的に取引したいと願う何百万人もの人々のわずか一部に過ぎない可能性があります。

その結果、私たちは、既存の企業が暗号資産取引市場に参入することに警戒すべきですが、オフチェーンのオーダーマッチングエンジンを利用し、決済と自己保管のためにブロックチェーンを活用する企業を構築し、投資する機会にはオープンであるべきです。

第1部で説明されている注文照合システムには重要な制限がありますが、さまざまな市場にとって多くの利点もあります。グローバル金融規制複合体が望んでも競争できない多くの貴重な資産向けの市場が存在し、オンチェーンの注文照合会場がそれらを提供するプラットフォームとなります。さらに、オンチェーン金融商品を構築するチームが取る革新のペースや多様な考え方によって、取引を促進する技術や市場構造およびMEVへの影響を考慮したさまざまな興味深い実用的な新しいパラダイムが生まれ、探求の価値があります。

After releasing第I部私は「素晴らしい記事です。取引所の設計における課題とトレードオフが明確ですが、MEVをどのように解決すればよいのでしょうか？」というようなフィードバックをたくさん受け取りました。

その質問に答えるのは難しいですが、より重要なのは、私たちがどのように最高の取引所を作成し、構築中のオンチェーン取引のプリミティブがどの市場に競争力を持たせることができるかという点を考慮することです。MEVの構造は、mempoolの構成、暗号化スキーム、手数料市場など、ブロックチェーン設計に応じて変化しますが、MEVの形状に最も影響を与える要因は、ユーザーが暗号資産を取引する取引所です。これを考慮すると、取引所の設計に関する新しいプリミティブの影響と市場構造への影響を検討する必要があります。

Part I からのフレームワークを使用して、この記事では、新しいオンチェーンプリミティブが市場構造と MEV にどのように影響するかを評価することを試みます。MEV の多くは採用された取引所の設計に下流にあると仮定すると、これは将来の MEV の展開がどのようになるかをより明確に示すのに役立ちます。

意図とDEXデザイン

LVRを最小限に抑えるAMMおよびプライバシーを保護するものを超えてパート1で説明されているバッチオークション, 、オンチェーンのオーダーマッチングシステムに接続して構築される新しいツールがあります。 これらのツールはオーダーマッチングの方法を直接変更しません。作品, ただし、ユーザーとその注文フローを集約するdappsが生成するMEVの価値をよりよく表現し再配分するのを支援することを目指しています。 このセクションでは、彼らのアンロックと潜在的なメリットを、オンチェーン取引の状態を改善する手段として分析します。

意図

現在、インテントが議論されているコンテキストは 3 つあります。

1. オフチェーン計算とオンチェーン検証を分離するUXを向上させるアーキテクチャ
2. 今日の取引所と競合する新しい注文照合システム
3. 調整能力を向上させるための技術的土台

この記事の範囲では、1と2に焦点を当てます。ただし、能力を向上させるための技術基盤としての意図は、仮想通貨の最もエキサイティングでワイルドなフロンティアの1つになる可能性があります。この文脈では、意図がすでにオンチェーンで作成した暗号資産や金融プリミティブのさまざまとどのように組み合わされるかを見直す必要があります。

この記事に私を意図的に引き寄せたのは、クリストファー・ゴーズのものです。ヘテロトピアへ向かって - スケールフリーのクレジットマネーの世界への復帰のための前提となる文化的および技術的基盤私はかなり確信しています。私たちが今やっていることよりも、この記事のビジョンを実現するために時間、エネルギー、資本を投資する方が良いという考えに導入する方が良いと思います。残念ながら、この主題にそれにふさわしい範囲を与えるのが最善です。

UXと価格の向上：オフチェーン計算とオンチェーン検証の切り離し

このフレームワークにより、意図は開発者が分散型アプリケーションを設計し、ユーザーにとってより良いUXを提供するための方法です。意図中心のスマートコントラクト設計は、オフチェーンの計算を活用して、いくつかの検証メカニズムを介してブロックチェーン上でトリガーできる潜在的な状態遷移のセットに制約されたオンチェーンのアクションを実行します。その結果、dappsやDEXsはユーザーが「意図」をより早く、価格やガスのコストを抑えて達成するのに役立ちます。

私の同僚ニックは説明しましたこれはどのように見えますか今日のイーサリアムのようなブロックチェーンでは、私よりも優れています。Across、UniswapX、CoW Swapなど、イーサリアム上の多くのDAppsは、オフチェーン計算と楽観的検証を活用して、安全性を維持しながらレイテンシーとコストを最小限に抑えるという点で、インテント中心のスマートコントラクト設計を使用しています。

この設計パターンは、オンチェーン交換のコンテキストで特に役立ちます。例えば、UniswapXのインテントを1つのチェーンで活用することで得られる価格改善は、フィラーがオフチェーンロジックを活用し、オフチェーンの流動性にアクセスし、オフチェーン価格を相場に組み込むことを可能にした結果です。これにより、フィラーは資金を貸し出すことでクロスチェーンスワップに対するユーザーの意図を迅速に評価し、暫定的に満たすことができ、一部のオラクル(Acrossの場合はUMAオラクルなど)がこれらの取引の安全性と最終性を保証します。また、インテントシステムは、個々の注文とは対照的に、インテントの集合的なバッチをオンチェーンで送信することによる「スロットの偶然の一致」によるガスの節約にも依存しています。100 個の異なるトランザクションが正しい状態遷移に従ったことを確認するよりも、1 つのバッチ処理されたトランザクションを検証する方がコストがかかりません。

新しい、意図に焦点を当てたブロックチェーンアーキテクチャや仮想マシンは、オフチェーンの計算とオンチェーンの検証を分離することで利益を得る。この点において、これらの新しい設計がどのようにして多者間の調整を向上させ、状態の遷移が不変式やオラクルを使用して検証されるかによって差別化される。

今日の取引所と競合する新しい注文照合システム

さらに一歩踏み込んで、一部の人々は、イーサリアム取引フォーマットの制約から外れることで、ユーザーが取引の条件をより細かく指定し、取引実行の面でより良い結果を得られると信じています。

今日の注文簿の状況を見て、意図に基づいた取引システムを見て、意図が注文簿からの必要な進化を表す可能性があると結論付ける理由があります。特に、注文簿は100対1を超える取引比率指値注文がトレーダーの好みを表現する手段としてそれをカットしていないことを示している可能性があります。さらに、異なる金融領域間で取引の選好を表現するために共通の言語を活用することで、インテント中心の取引所は、従来の取引所よりも幅広い利用可能な流動性で取引を清算し、最終的にカウンターパーティ発見の効率を向上させる可能性があります。

取引所の文脈では、意図中心のアーキテクチャを実装することで、ユーザーが任意の情報を追加できるようにすることができます。データベーストランザクション彼らの注文に応じて、将来の資産のバランスの状態（おそらく資産の残高の状態）がどのように更新されるかについての好み機能を表現することができるようになります。これらのデータベーストランザクションは、希望の資産の数量と価格を超えた交換の追加条件を指定します。その後、ソルバーは複数の当事者間で表現された潜在的な新しい状態のパレート効率フロンティアを計算しますが、決済層として機能する分散台帳の更新方法に制約があります。これにより、ソルバーが全ユーザーの意図によって指定された状態遷移の制約を表す有効な述語に従うことが保証されます。その結果、ノードは、パレート最適な方法で意図を解決するという計算上負荷の高い作業に従事することなく、分散台帳のコピーを検証可能に更新することができます。

上記の課題の解決策として意図が表す理由はいくつかありますが、それに懐疑的である理由もいくつかあります。100対1以上の注文対取引比率という症状の背後にある核心的な理由は、公開注文簿がまず第一にトレーダーの選好関数を明らかにすることです。これにより、トレーダーは暗黙の情報を隠すために取引を小さな注文に分割することを余儀なくされます。トレーダーが多くの注文を出す最大の理由は、一般的には需要関数が変化しているためではなく、自分たちの需要関数を市場に明らかにしたくないからです。複数の注文を出すことで、トレーダーは効果的に自分たちの需要を市場から隠すことができます。

さらに、インテントは注文のマッチングの新しい方法ではなく、現在の競争力のあるオンチェーン取引所の作成における既存の課題をさらに深刻化させる可能性さえあります。インテントは、オンチェーンまたはオフチェーンの注文マッチングシステム、注文簿、RFQなどの上に適用できますが、オンチェーンの注文マッチングの主要な課題を解決できる新しい取引所の運営方法を表すものではありません。AnomaとSUAVEの両方が非常に異なる設計に従っていますが、どちらもオンチェーンの注文簿の構築に適したアーキテクチャを表しています。両方とも、ユーザーがリミットオーダーの上に任意のデータベーストランザクションを指定し、開発者がユーザーにそのようにするように案内するアプリケーションを作成できるようにします。ただし、彼らは～を克服しませんPart 1で既に強調されているオンチェーン注文簿の重要な課題.

要するに、オンチェーンの市場メーカーが取引しなければならないMEVの種類には、複数のリーダーが注文の順序に入力する注文ブックの構成と、単一のリーダーが注文の順序を決定する構成の間で基本的で避けられないトレードオフがあります。

すべてのインテント システムでは、インテントをクリアするための計算が複雑な作業はソルバーに委任され、ソルバーはこれらのインテントベースの次数を最適にクリアするために重いアルゴリズムを実行します。テイカーが定義できるデータベーストランザクションの幅と多様性が高ければ高いほど、インテントシステムは複雑な組み合わせオークションのように見え、参加者は個々のアイテムや連続した数量ではなく、個別の異種アイテムの組み合わせ、つまり「パッケージ」に入札することができます。結局のところ、インテントベース アーキテクチャは、従来のオーダーブックよりもソルバーに計算の複雑さをもたらし、組み合わせオークションの解決にかかる時間と似ています。これにより、Part 1で説明されたMafiaEV問題, 取引所の流動性とユーザーの受け入れが価格の遅い更新から苦しむ可能性があります。

一部の意図システム（Khalaniなど）では、開発者がユーザーが意図を指定するための組み合わせ可能なモジュールを作成できるようにし、それらをより交換可能な原子単位にコンパイルできるようにします。その結果、これらのモジュールはランタイム検索をソルバーに誘導し、ソルバーが受ける計算の重さを減らします。ただし、ソルバーにとってより交換可能な意図であるほど、それらはより表現力に乏しいです。

取引所の進化の頂点を表す注文簿が新しい技術によって超えられ、向上されることはないと考える理由はありませんが、自分の好みをより詳細に指定することで、現在のオンチェーン注文マッチングシステムの拡張性に挑戦している基本的な問題が変わるとは懐疑的です。

この点に関して、トレーダーがどの程度までスリッページ許容値やリミット注文を定義することを望んでいるか、またはすべきかは不明です。小売トレーダーが金融取引の文脈で非常に複雑な選好関数を表現したいと主張する根拠はほとんどありません。Joe が何かに賭けたいために資産を購入したいか、Joe が賭けたくないために選好関数について考えることを他人に委託したいか、ということです。機関投資家の文脈では、洗練された取引企業はおそらく今日、注文にデータベーストランザクションのバージョンを追加する内部システムを持ち、それを行うための内部インフラを開発しています。

意図を表すことは、分散システムの設計におけるエキサイティングなフロンティアを表しています。人々が調整する方法を変革する新しいアプリケーションを可能にし、将来のオンチェーン取引所をオフチェーンの対応物と競合させるためのアーキテクチャのエッジが何であるかは不明です。意図に焦点を当てたアーキテクチャは、オンチェーンでの注文のマッチングが必要な資産のMEVを削減するのに役立つ可能性があり、ユーザーが取引実行に関する制約をより良く定義できるようにします。そのような制約を妥当性述語として表現することは、ユーザーの意図を侵害したソルバーに対して後から罰を科すよりもMEVを防ぐ効果的な方法かもしれません。

ユーザーがインテントを送信するmempoolのさまざまな構成に関連する機会とリスクも、インテントの実行品質をどのように改善または損なうかを評価する際に考慮すべきもう1つの主要な要因です。このトピックは、@0xQuintus、 @gakonst、そして@cwgoes以下の部分について:意図ベースのアーキテクチャとそのリスクそして意図中心のトポロジに向かって.

OFAs & DEX デザイン

異なるパート1でカバーされたバッチオークション, ユーザーが価格を指定せずに取引を提出する場合、オーダーフローオークション（OFA）はユーザーがすでに指定した価格で取引を実行する権利を提供します。OFAでは、オークションに勝ったサーチャー/ソルバー/フィラーは、ユーザーが指定した制限内で取引を実行できます。

取引をマッチングする際の主要な利害関係者を再紹介します:

1. 買手（甲）
2. 売り手（Party B）
3. マーケットメーカー-相互作用を容易にする仲介者

入札者およびそれらをホストするOFAプラットフォーム（オンチェーンまたはオフチェーン）は、取引の相手であるParty AおよびBを売買価格に近づけることで収益を上げます。

注文にマッチするシステムから意図を区別する必要があるように、OFAは構成され、新しい独立したオンチェーン注文マッチングの方法を表すものではありません。実際には、今日の多くのOFAの入札者は、相手方リスクを引き受けることができるように、市場メーカーとして機能します。この場合、これらのOFAはRFQやオーダーブックのような注文マッチングシステムの上に実装されており、検索者/ソルバーはユーザーの取引を埋める際にある程度の流動性リスクを負うことになります。

このパラダイムでは、dappとユーザーが単独で行うことができる範囲を超えて、オーダーフロー集約業者とそのユーザーへの価値が拡大しており、OFAプロバイダーのビジネスモデルを長期的により持続可能にしています。ただし、ソルバーがリクイディティリスクを負う市場メーカーであるか、リスクを負わないアービトラージャーであるかを評価し、彼らの長期的な競争上の優位性を評価する価値があります。

注文フローのセグメンテーションデバイスとしてのスマートコントラクト

トラッドフィでは、OFAは、小売り向けのブローカーがオーダーフローのセグメンテーションに傾倒していることから、その主要なビジネスモデルとして浮上しています。当然ながら、Robinhoodのような小売り向けのブローカーは、より広範な市場の動きとは無関係の取引を提出する可能性が高い小売りトレーダーが高い集中度を持っています。

その結果、マーケットメーカー(シタデルなど)は、リテールフレンドリーなブローカーにお金を払ってそのフローにアクセスする(つまり、ロビンフッドがオークションにかける)のは、知識のないトレーダーと情報に通じたトレーダーを区別するのに役立ち、ブローカーから送られるフローの無毒性についてより良い保証を与えるからです。その結果、これらのリテールフレンドリーな取引所からやってくる素朴なトレーダーは、通常の取引所よりも狭いスプレッドでマーケットメーカーから利益を得ることができます。

もしリテール向けの取引所が、後から見て、マーケットメーカーが競合する価格を提供していないと判断した場合、NBBOこの小売り向け取引所は、オーダーフローを別の市場メーカーに競売します（これは簡略化された説明です）。Robinhoodでは、このOFAはRFQとペアになっています。これが基になるオーダーマッチングシステムです。

分散型取引所は、アクセスとスマートコントラクトの開発を公開することで、注文フローのセグメンテーションを活用し、体系立て、加速することができます。これにより、トレーダーがどの程度知識を持っていると見なされるかを明確にするスマートコントラクトを開発することができます。オンチェーンの市場メイカー（パッシブまたはプロフェッショナル）は、トレーダーに対して異なるスプレッドを提供することができ、それはトレーダーがどのスマートコントラクトまたはウォレットから取引を開始するかに依存します。

これがどのように機能するかを視覚化するために、プリからポストオーダーフローセグメンテーションへの切り替えの単純化されたランスルーを見てみましょう。この例では、取引所1がオーダーフローセグメンテーションを実装していると仮定し、取引所2がオーダーフローセグメンテーションを実装していないとします。

1. 事前注文フローのセグメンテーション、集約された情報を持つトレーダーと無知なトレーダーにサービスを提供する市場メーカーの損益分岐点を5ベーシスポイントと想像してみましょう。

1. 市場メーカー間の競争は非常に激しいため、Exchange 1とExchange 2の両方でこの損益分岐点ですべての流れがサービスされています。

2. Exchange 1で作成された新しいスマート契約により、小売ユーザーが自分自身を無知として特定できるようになりました。今、これらの小売トレーダーは4bpsで提供され、他の手段を通じてオンチェーン流動性を求めるトレーダーは6bpsで提供されます。

1. 取引所1は、小売取引量の増加からおそらく利益を得るでしょう。

しかしながら、注文フローセグメンテーションの安定した均衡についても考える必要があります。実際には、注文フローセグメンテーションが市場メーカーによる一連の調整をもたらし、結果的にすべての市場参加者のスプレッドを拡大させる可能性が高いです。私たちの例に戻るとします。

1. 取引所 1 は注文フローのセグメンテーションを実装しているため、洗練されたトレーダーは取引所 1 から取引所 2 に移行します — 取引所 2 の 5bps は取引所 1 の 6bps よりも優れています。

1. 今、取引所2の市場メーカーは洗練されたトレーダーの集中度が増し、その結果としてスプレッドを広げています。

2. この変化を観察すると、取引所1のマーケットメイカーは、当初は個人トレーダーのためにより狭いスプレッドで運営されていましたが、トレーダーのリスクプロファイルの変化ではなく、競争力の観点からスプレッドを拡大し始めるのです。

その結果、スプレッドが一般的にすべての参加者にとって高くなる市場となり、最初のセグメンテーションによる効率的な利益の期待とは矛盾しています。

AMMが、時間の経過とともに変化するスプレッドでスマートコントラクトからのサービスフローに信頼できるコミットメントを行い、上記の競争力学を克服できる可能性があるかどうかを検討するのは興味深いことです。また、IDプロジェクトやサードパーティのデータプロバイダーがウォレットに認証情報を発行することで、異なる注文タイプや注文サイズを描写するさまざまなスマートコントラクトに依存する代わりになる可能性もあります。

しかし、注文フローのセグメンテーションモデルの実装が、スマートコントラクト、取引サイズ、ウォレットのクレデンシャルの使用を隠すことで「システムを騙す」高度なトレーダーに耐性があるかどうかを評価するには、さらに多くの作業を行う必要があります。

MEVサプライチェーンにおける競争ダイナミクス

OFAの入札者が流動性リスクを負わない場合、ユーザーとの間で作成されたMEVの$1ごとに一部を取ると表現するのは公正であると言えます。このため、これらのビジネスは潜在的な最低限の競争と、パートナーとなるオーダーフロー発生元による垂直統合のリスクに特徴付けられる可能性があります。既に需要（オーダーフロー）と供給（市場メーカー）を集約した製品（UniswapXなど）は、冷間スタートの問題を乗り越え、外部のDAppsに対してフックやV4を超えて長期的なサービスプロバイダーになる可能性があります。

しかし、たとえOFAの入札者が流動性リスクを負わないとしても、OFAは潜在的なネットワーク効果によって特徴付けられる可能性があり、OFAに参加するDAppが追加されるたびに、DApps全体のフローからMEVを獲得したい検索者からの入札額が高くなり、DAPPあたりの収益が増加するはずです。さらに、OFAが市場への新規参入障壁となるコールドスタートの問題を克服することで、堀を発展させる方法もあります。これは、例を見ればわかります。

市場に参入しようとする新しいOFAを考慮してください。新しいため、顧客基盤や注文フローはおそらく十分でなく、検索者の関心や活動を維持することが困難です。その結果、オークションでの検索者間の競争が損なわれ、dappsに配分される収益も損なわれます。

あるいは、新しいOFAがdappに統合され、オークション可能なMEVの20%をバッチでキャプチャすると仮定し、オークションが競争力を持たせるために十分な数の検索者がいないためにオークションを行います。 トレーダーを引き付け、この問題を解決するために、OFAは既存のOFAを割り引くために手数料を0%にするかもしれません。 しかし、需要をすでに構築している確立されたOFAは、競争力のあるオークションを確保するために十分な数のソルバを引き付けました。 このOFAがこれらのオークションでMEVの90%をキャプチャする場合、入札に5%の手数料をかけると、手数料のない新規参入者よりも、発注元にとって5倍の収益を生み出します。

上記で言及されている競争力の動向は、すでにOFAをOFAと取引所のハイブリッドに変化させる要因となっています。彼らは意図的に、リキッドリスクを負うことを選択するソルバーを引き付けることを目指しています。単なるアービトラージを行うだけでなく。

さらに、より高い利益と持続可能なモートを求める中で、OFAは個々のユーザーよりも注文フロー集約者（つまり、dapps）を引き付けることに焦点を移しています。 これは2つの主要な要因によって推進されています。 まず、特殊なRPCを使用するだけの洗練された個々のユーザーからの注文フローは、収益化にはそれほど魅力的ではありません。 そして、2番目に、注文フロー集約者をターゲットにすることは、上記で言及されたコールドスタートの問題の周囲にネットワーク効果とモートを実現するより効果的な方法です。

RPCソリューションは技術的にはdapp中心のOFAと互換性がありますが、ユーザーに新しいネットワークにRPCを変更する必要があるため、その採用は制限されています。なぜなら、dappは実行品質の最適化よりもスムーズなUXを重視する傾向があるためです。これを克服するために、新興のSDKやAPIは、OffおよびOnchainインフラストラクチャの両方を活用しています。たとえば、Gateなどによって開発されたものなどがあります。洪水そしてアトラス、また、オーダーフローアグリゲーターがRPCを切り替える必要なくフローを収益化することができます。 これに加えて、これらのSDKおよびAPIは、ユーザーがプロセスで利用できるさまざまなウォレットアーキテクチャとの相互運用性を維持しています。

Via CoW スワップ

取引フロー集約者（取引所を含む）は、競争を通じて、当事者AとBをより効果的にマッチングすることを強いられています。これらの当事者からの注文をよりよくマッチングするほど、取引フロー集約者が競争するためのキャプチャ可能なMEVの市場は小さくなります。ソルバーとそのためのマーケットプレイスが持続可能な付加価値サービスを提供するという考えは、彼らの顧客が最初にMEVを生成する必要があるという前提に基づいています。これは一部の暗号資産に当てはまるケースですが、すべてに一律に適用できる仮定ではありません。

MEV再分配 — プロポーザから注文フロー集約者へ

現在および将来予定されているPBSの実装では、アービトラージャー(およびトランザクションをブロックに含めることで利益を得る提案者)が、イーサリアムで生成されたLVRのほとんどをキャプチャします。上記のOFAの技術的進歩の結果として、MEVのランドスケープは、これらの利益が提案者の上流で捕捉され、適切と思われるdappsやウォレットの利害関係者にプログラム的に分配されるという変化が見られる可能性があります。現在、MEV-Boostを通じてオーダーフローオークションが行われているという事実は、収益が現在提案者に送られていることを意味します。ただし、上記の新しいOFAアーキテクチャでは、代わりに、これらのオークションの収益を、LPなどの基礎となる注文フローアグリゲーターの利害関係者にリダイレクトできます。

アービトラージャーがLPに支払う競争を効率的に行う方法を作成することは、それらのアービトラージャーから有害なフローを予測して、事前に立ち位置を決めるよりも、LPの収益を向上させる効果的な方法である可能性があります。これは、アービトラージャーと競合してブロックに含まれることを目指すLPを上回る必要があるためです。アービトラージャーはLPの利益から入札を資金調達しており、LPのキャピタルを管理するシステムは、避けようとしている損失と同額の入札を行う必要があります。

この価値を注文フロー集約機にリダイレクトするツールを実装することは可能ですが、最初からLVRを最小限に抑えた取引所を設計することも可能です。バッチオークションなどのアービトラージャーが入札した価格でクリアされるシステムを活用することにより、新しいオンチェーン取引所のデザインは、アービトラージャーとプロポーザーに支払われる金額を最小限に抑え、価格発見を実現するための収益を向上させるのに役立つかもしれません。

それでも、オフチェーンの注文ブックが存在することを考慮すると、理論的および実証的な研究は、いかに速くてもバッチオークションがオンチェーンで価格発見が行われる手段であるという現実に向かっていると指摘しています。これは、最終的には流動性の低下、取引量の低下、およびオフチェーンの代替手段に対する裁定取引者への相対的な支払いの増加につながります（詳しくは、パート1のバッチオークションをご覧ください。）

このため、これらの取引所（より信頼度が低くなっているにもかかわらず）がオフチェーンの取引所で運営されている市場メーカーに資産を貸す選択肢を持つような受動的LPを引き付ける競争をするかどうかは不明です。 これが真実である場合、数年以内にLVRへの平均損失が大幅に減少し、それによってブロックビルダーやMEV供給チェーンの下流にある提案者への利益が減少するはずです。

オンチェインオーダーマッチング会場の未来

オンチェーンのオーダーマッチングの未来はどのように見えますか？

大まかに言うと、今日のほとんどのAMMとオーダーブックは、新しいスケーリングソリューションを活用して、マーケットメーカーとトレーダーの取引の発注とキャンセルのコストと速度を削減しています。その主な差別化要因は、資産保有者がマーケットメイキング戦略に貢献できるメカニズム(プールに直接投入するか、洗練されたマーケットメーカーに貸し出すか)と、それぞれのマーケットメーカーの損失を拘束するメカニズムに関する低レベルの詳細です。

Part Iで取り上げたように、AMMを洗練させようとする際には、流動性提供者にとって十分に透明でありつつ、オフチェーンの相手と競争力を高めようとするというトレードオフが常に存在します。オンチェーンのオーダーブックは柔軟性が増す一方、避けられない欠点があります。MafiaEVとMonarchEVの間のトレードオフオンチェーン取引所に対する信頼性や競争力に挑戦する要素が含まれています。その後、オンチェーンの注文ブックやAMMが将来どのように異なるかを考える価値があります。

オンチェーンのオーダーブックは、メーカーやトレーダーの間でオフチェーンの代替手段と競合する多くの課題に直面していますが、それらに参加するリスクリワード比は、長期的には継続するでしょう。なぜなら、それらはオフチェーン環境では関与できない大規模な市場を提供するからです。

AMMの顧客を見つける

AMMやオンチェーンのオーダーブックを、ホストする資産ではなく、彼らが提供する顧客の視点から考え始めると、AMMを単なる長いテール資産のホストとしてフレームする欠点が明らかになります。

資産発行者向けのポートフォリオ管理

AMMsは、アセット発行者が自社のポートフォリオを最適な方法で管理したり、オンチェーン組織や自社の製品の重要な部分に対して最適化された方法で、または自動化された低オーバーヘッドの方法で、オーダーブックに差別化された価値提案を提供することができます。

AMMが進化し、資産発行者や大口取引者のニーズに合わせることができ、クラシックな市場メーカーのリクイディティリスクを効率的に引き受けたいという欲求とは異なる選好関数に最適化したポートフォリオを構築したいと考える人々に対応できる可能性があります。第I部での私たちの結論は、AMMが必ずしも最適な取引会場ではないことを明確にします。ただし、非保管型資産管理プラットフォームとして使用することができ、資産発行者が設計し、自動化されたポートフォリオ管理戦略に参加することができ、無許可の洗練されたETFを作成する可能性があります。

ここでは、LPは、カスタムボンディングカーブによって定義される事前に定義された戦略にコミットすることになります。この戦略は、アービトラージャーに最適な価値を最適化するように意図的に設計されており、例えば、特定のポートフォリオの価値を最適化することで資産管理を最適化します。このアプローチを取ることは、LPの特定のアウトカムを達成するためのコストとしてLVRの期待値を意図的にモデリングおよびフレーミングすることを含みます。LPは、おそらくアセットの発行者であり、柔軟に戦略を選択したいと考えているでしょう。

将来、オンチェーン組織は、おそらく、重要なオンチェーンメトリクスに基づいてポートフォリオを最適化する方法で、彼らの戦略をコンポジット可能にしたいと考えるでしょう。その結果、オンチェーン組織は、コアビジネスの要素に応じて自動的に財務ポジションを調整するシステムを作成することができます。

副産物として、彼らはアービトラージャーが取り組むための流動性を生み出すでしょう、まるで今日のETFがアービトラージされるのと同じように。さらに、これらのシステムは、オンチェーンのオーダーブックの存在によって共存し、市場メーカーがリスクを効果的に引き受けるために必要なものに合わせることができ、そしてそれらの間で競争を確保します。これは、Primitiveチームが採用しているAMM開発へのアプローチです。素晴らしい研究開発 この件について。

比較的な利点＆怠惰な市場

市場メーキングは困難であり、デジタルグッズ発行者はリキッドティを管理して直接利益を得る優位性を得るために最適化する必要があります。この文脈において、AMMは、それ以外にP2Pで取引されるであろう取引可能な範囲を拡大するインフラを表し、マーケットメーキングの時間、コスト、複雑さを減らすことで、オンチェーンのオーダーブックに対して別の差別化された価値提案を達成する準備が整っています。

その結果、新世代の資産発行者が市場創造者になる可能性があります（そして既になっています）。 ブランドのロイヤリティポイントやゲームキャラクターのスキンなど、ビジネスに固有のユーティリティを持つトークンを発行する企業は、これらの商品を中心とした市場を摩擦なくかつ許可なく作成するブロックチェーンの能力をますます活用するでしょう。 一部の資産発行者は、顧客が効率的かつ積極的に商品を取引する能力を減らしたいと考えるかもしれませんが、他のデジタル商品発行者は、市場を製品やサービス提供の中核的な部分として統合したいと考えるでしょう。

たとえば、資産発行者が自らの資本リスクを最小限に抑えながら自らの資産に対する市場を作成したい場合、AMMがLPを公開の市場メイキング戦略に拘束する能力は、バグではなく機能と見なされるかもしれません。 外部LPを特定の透明でトークン化可能な流動性提供戦略にコミットさせることで、資産発行者は外部LPのための単位当たりのリターンを増やす補完的な収益のプリミティブを重ねることができ、自らの資本リスクを最小限に抑えることができます。

第1部で強調されているように、これが持続可能であるかどうかは、これらの重層的なインセンティブの大きさ、さらに重要なのは市場構造に依存します。 より速く、よりスマートな市場メーカーがAMMの古い価格を引き出すことはありますか？ 市場構造が常に競合する取引会場が存在するようになるとは限らないいくつかの理由があります。

まず、これらの特定の資産発行者にサービスを提供する際、他の発行者や外部LPは、まずオンチェーンの注文ブックでプロの市場メーカーによって逆選択されることなく、AMMと関わることができる可能性があります。これらのプロの市場メーカーは、流動性が低いまたはボラティリティが低い資産に対してそのようなリスクを負うことに関心がないかもしれません。

このカテゴリー内の資産発行者は市場メイキングプロセスにおいて天然の独占を持っている可能性があるという点も考慮すべき別の要因です。もしAMMでの流動性を持つ資産が資産プロデューサーによって無料で作成されることができるか、または資産の生産が発行エンティティやネットワークにコストがかかる場合、彼らはその資産の市場メイキングの役割を独占することができるかもしれません。市場メイカーが戦略を怠けたいと考えている場合、発行エンティティがこの資産の市場メイキングのコストを他の市場メイカーよりも優位に負担する立場にある可能性があります。

発行者はマーケットメイキング戦略によって価値を自社のコアビジネスにもたらすため、低いハードルレートを設定することもできます。デジタル資産の発行者が望むなら、マーケットメイキングにおける比較優位性は、受動的なAMMを実質的な取引所として定着させることができます。

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このプロフィール内の資産発行者は、オンチェーンの流動性にアクセスし、プールに追加する金額を最小限に抑えることを望むかどうかにかかっており、資産の有用性のドライバーが公共のブロックチェーンから信頼をブートストラップする必要性を感じるかどうかに依存します。

ただし、重要な要因はユーザーと開発者の体験に帰着することになります。ブロックチェーンとの相互作用を抽象化する開発者の能力が向上し、オンチェーンコンプライアンスツールが改善されるにつれて、オンチェーンAMMは、内部システムを世界的な銀行システムと組み合わせるよりも、ユーザーや開発者にとってより良い体験を提供するため、この市場で採用される可能性が高いでしょう。

もし、これらのパラダイムのいずれかが具体化し、アプリケーションに対するLVRの最小化への圧力が減少した場合、MEVへの影響は大きくなる可能性があります。もしAMMがポートフォリオ管理の手段として採用された場合、LVRは明示的に再構築され、参加者が望むコストとしてモデル化され、特定の複雑なポートフォリオ管理戦略に対して支払われることになります。また、AMMが怠惰な市場として採用された場合、LVRは発生しにくくなり、流動性が資産発行者が既に市場を形成する上で比較的有利なAMMに集約されることになります。

取引所設計とMEVに関する結論

基本的に、ブロックチェーンは、複雑な金融市場の絡み合ったエコシステムにおける価値を決済します。これらの市場のそれぞれは異なる種類の資産から成り、その結果、異なる要件があります。伝統的な金融はT+2の決済に依存しています（まもなくT+1になります）銀行、ヘッジファンド、市場メーカーなどが、取引を一日の終わりにデータベースを通じて調整し、決済する必要があるためです。これを解決する唯一の方法は、すべての人が同じデータベースを使用することであり、これは分散ネットワークでのみ実現できます。これは公開ブロックチェーンの理想的なユースケースであり、決済駆動型のコスト削減や自己保管も提供できるかもしれません。

ブロックチェーンがさらに多様な資産の決済層として機能するようになるにつれて、各市場はおそらく専門化されたエコシステムに進化し、それぞれの基礎資産の固有のニーズに対応することになるでしょう。

取引所では、注文のマッチングと決済の両方が必要です。すべてのオンチェーン資産に「万能」のオーダーマッチングシステムは存在しないことを認識する必要がありますが、今日のオンチェーンのオーダーマッチング会場は、マーケットメーカーやテイカーがオフチェーンの代替品よりもそれらを採用することを思いとどまらせる可能性のある実存的な課題に直面しています。

オンチェーンでは、市場メーカーが頻繁に変動する価格に信頼性を持って流動性プロファイルを更新するシステム（動的AMMおよび注文簿）と、市場メーカーに競争力のあるオークションを作成し、それを代行するシステム（OFA-取引所ハイブリッド）と、オフチェーンの場所での価格に最も近い均一な価格で取引をクリアすることにより、受動的LPのリターンを最適化するシステム（バッチオークション）との間で戦いが繰り広げられます。

しかし、ダイナミックAMMとオーダーブックが競争するためには、今日のイーサリアムの重要な課題を克服する設計を活用する必要があります - マーケットメーカーは、ブロックへの組み入れを競っている裁定取引業者を上回っている必要があります。さらに、パート1で説明したように、オンチェーンのオーダーブックと一部のクラスのAMMをめぐる市場設計は、動的かつプログラム的な在庫リバランスを可能にするために収束しつつあるため、この2つの区別は時間の経過とともに関連性が薄れていく可能性があります。それでも、それらに共通する課題は、パート 1大きな技術的なハードルが乗り越えなければならないでしょう。この点を考慮して、信頼の最小化が大きな市場を表していない事実を考慮すると、信頼の最小化のソリューションが市場メーカーに資産を貸すことを可能にするシステムに市場シェアを失う可能性が高いと言えます。

一方で、AMMの潜在的な将来の顧客に関する調査から、効率的な市場メイキングとは異なる嗜好関数を持つ資産発行者や保有者向けに特化した新しいクラスのAMMが登場していることがわかります。これには、特定の目標やリターンプロファイルに従ってポートフォリオを管理するために裁定取引業者に報酬を支払うように明示的に設計されたカスタムボンディング曲線に特徴付けられるAMMが含まれます。AMMはまた、より流動性の高いデジタル商品市場を作成するためのオーバーヘッドを低減し、Web2よりも優れたユーザーおよび開発者向けの体験を提供することで、本来存在しなかった新しい市場での価値を解放する可能性があります。

業界全体が緩和に取り組んでいるMEVの大部分は、同じ資産がオンチェーンとオフチェーンの両方で流動性を持っていることから生じており、これによって生じる裁定取引のインセンティブです。プロトコル層で構築された複雑な新しいメカニズムの開発は、これが持続すると仮定して行われる必要がありますが、Part 1とPart 2が示そうとしたのは、オンチェーン取引所と金融商品が、オフチェーン取引所とは異なる市場を捉えることに特化する可能性が高いということです。その結果、特定の資産の流動性は、オンチェーンまたはオフチェーンのいずれかに集約される可能性が高く、これによりMEVが安定した信頼性のあるブロックチェーンを維持する上での圧力の大部分が自然に軽減されるはずです。

アプリケーションレイヤーに関しては、高度なオンチェーン注文マッチングシステムの採用が、専門化と中央集権化へのインセンティブに与える潜在的影響に警戒すべきです。これはMEV抽出の名目で、ブロックチェーンの長期的な持続可能性を損なう可能性があります。

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私も感謝したいと思います@cwgoes, @0xQuintus, そして @gakonstその洞察力のある仕事は、この記事で参照されています。

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