Reenviar el Título Original 'How Liquid Are Liquid Restaking Tokens? EigenLayer’s First AVS Hits Mainnet'

El lanzamiento de EigenDA, el AVS de disponibilidad de datos de EigenLabs, en la red principal hoy marca oficialmente el comienzo de la era de restaking. Si bien el mercado de EigenLayer tiene un largo camino por delante, una tendencia se ha vuelto muy clara: los tokens de restaking líquidos (LRT) serán la principal vía para los restakers. Más del 73% de todos los depósitos en EigenLayer se han realizado a través de LRT, pero ¿qué tan líquidos son estos activos? Este informe se adentra en responder a esa pregunta y aborda la sutileza en torno a EigenLayer en general.

Introducción a EigenLayer y Tokens de Liquid Restaking

EigenLayer permite la reutilización de ETH en la capa de consenso a través de una nueva primitiva cripto-económica denominada "restaking". ETH puede ser restakeado en EigenLayer a través de dos formas principales: a través de ETH restakeado nativamente, o con un token de staking líquido (LST). El ETH restakeado se utiliza luego para asegurar aplicaciones adicionales conocidas como Servicios de Validación Activa (AVS), lo que a su vez permite a los restakers ganar recompensas adicionales por staking.

La principal queja que tienen los usuarios con el staking, y también con el restaking, es el costo de oportunidad de apostar su ETH. Esto se resolvió para el staking nativo de ETH con tokens de staking líquido (LST), que pueden considerarse como tokens de recibo líquido que representan la cantidad de ETH apostado. El mercado de LST en Ethereum actualmente se sitúa alrededor de $48.65 mil millones, constituyendo el sector DeFi más grande con una diferencia significativa. Hoy en día, los LST representan aproximadamente el 44% de todo el Ether apostado en total, y a medida que el restaking continúa creciendo en popularidad, esperamos ver que el sector de Liquid Restaking Token (LRT) siga un patrón de crecimiento similar, y potencialmente incluso más agresivo.

Si bien los LRT poseen algunas características similares a los LST, difieren drásticamente en su misión. El objetivo final de cada LST es esencialmente el mismo: apostar el ETH del usuario y ofrecerle un token de recibo líquido. Sin embargo, en el caso de los LRT, el objetivo final es: delegar la participación del usuario a uno o varios operadores, que a su vez admitirán una cesta de AVS. Depende de cada operador individual elegir cómo se distribuye su participación delegada entre estos diversos AVS. Por lo tanto, los operadores a los que los LRT delegan su participación tienen una gran influencia en la vivacidad general, el rendimiento operativo y la seguridad del ETH restaked. Por último, también tienen que asegurarse de que existe una evaluación de riesgos adecuada para los AVS únicos admitidos por cada operador, ya que es probable que el riesgo de reducción difiera en función de los servicios ofrecidos. Tenga en cuenta que el riesgo de reducción será esencialmente cero en el lanzamiento para la mayoría de los AVS, pero poco a poco veremos cómo las "ruedas de entrenamiento" despegan a medida que pase el tiempo y el mercado de staking se vuelva cada vez más sin permisos.

Sin embargo, a pesar de las diferencias de riesgo estructural, una similitud sigue siendo la misma: LRTs reducen el costo de oportunidad del capital restante al proporcionar un token de recibo líquido que se puede utilizar como garantía productiva en DeFi, o también intercambiarlo para mitigar el período de retiro. Este último punto es especialmente importante, porque uno de los principales beneficios de LRTs es evitar el período de retiro tradicional, que es de 7 días solo para EigenLayer. Dado este axioma central para LRTs, anticipamos que naturalmente habrá presión de venta neta en su contra, ya que la barrera de entrada para volver a apostar es tan baja, pero la barrera de salida es tan alta, por lo tanto, la liquidez de estos LRTs será su vida.

Por lo tanto, a medida que el TVL de EigenLayer continúa aumentando, es importante comprender las fuerzas impulsoras detrás del crecimiento del protocolo y cómo estas fuerzas afectarán las entradas/salidas en los próximos meses. En el momento de la escritura, el 73% de todos los depósitos en EigenLayer se han realizado a través de Liquid Restaking Tokens (LRTs). Para poner esto en contexto, el 1 de diciembre de 2023, los LRTs tenían alrededor de ~$71.74m en depósitos. Hoy, 9 de abril de 2024, han crecido hasta alrededor de $10bn, lo que representa un impresionante aumento de más del 13,800% en menos de 4 meses. Sin embargo, a medida que los LRTs continúan dominando el crecimiento de los depósitos de restaking para EigenLayer, hay algunos factores importantes a considerar.

• No todos los LRT están compuestos por los mismos activos subyacentes
• La delegación de participación en AVSs de LRTs variará a largo plazo, pero no mucho a corto plazo
• Y lo más importante, los perfiles de liquidez en las LRT varían drásticamente

Fuente: Dune Analytics a través de@HenryBitmodeth""> @HenryBitmodeth

Dado que la liquidez es la ventaja más crucial de Token, la mayoría de este informe se centrará en ese último punto.

El caso alcista para los depósitos de EigenLayer en este momento está fuertemente incentivado por la naturaleza especulativa de Eigen Points, lo que podemos suponer se traducirá en alguna forma de asignación de airdrop para un potencial token EIGEN. No hay recompensas de AVS en vivo en este momento, lo que significa que actualmente no hay rendimiento incremental cero adicional a las recompensas naturales de participación en estos LRT. Para impulsar y mantener más de $13.35 mil millones de TVL, el mercado AVS tendrá que encontrar naturalmente el equilibrio entre el rendimiento incremental deseado de los reestacadores y el precio natural de lo que AVS están dispuestos a pagar por la seguridad.

En cuanto a los depositantes de LRT, ya hemos visto el tremendo éxito de EtherFi desde el principio con su distribución gratuita de tokens de gobernanza ETHFI, alcanzando una valoración totalmente diluida de aproximadamente $6 mil millones en el momento de la escritura. Teniendo en cuenta todo lo anterior, el potencial paraalgunosla fuga de capitales lejos de la restaking se vuelve cada vez más probable después del lanzamiento de EIGEN y otros lanzamientos aéreos de LRT anticipados.

Sin embargo, en lo que respecta al rendimiento razonable, los usuarios tendrán dificultades para encontrar un rendimiento más alto en otro lugar dentro del ecosistema de Ethereum que no implique EigenLayer de alguna manera. Hay varias oportunidades de rendimiento intrigantes en todo el ecosistema de Ethereum. Ethena, por ejemplo, es una stablecoin sintética respaldada por ETH apostado y una posición corta cubierta en futuros de ETH. El protocolo actualmente está distribuyendo aproximadamente ~30% de APY en su producto sUSDe. Además, a medida que los usuarios se vuelvan cada vez más cómodos con la interoperabilidad y el puente a nuevas cadenas, los cazadores de rendimiento pueden buscar en otros lugares, lo que podría provocar una fuga de capital productivo lejos de Ethereum en general.

Dicho esto, creemos que es razonable asumir que no veremos ningún evento de rendimiento de participación incremental más grande que una posible distribución aérea de tokens EIGEN para los que vuelvan a apostar, y que grandes AVS de alta calidad, que han alcanzado valoraciones de 9 cifras en los mercados privados, podrían emitir también sus tokens a los que vuelvan a apostar. Por lo tanto, es plausible suponer que un cierto porcentaje de ETH saldrá de los contratos de depósito de EigenLayer a través de retiros después de estos eventos.

Dado que habrá un período de enfriamiento de siete días para los retiros de EigenLayer, y la abrumadora mayoría del capital se vuelve a apostar a través de LRTs, la ruta de salida más rápida sería cambiar su LRT por ETH. Sin embargo, los perfiles de liquidez en estos diversos LRTs varían drásticamente y muchos no podrían facilitar salidas a gran escala al precio de mercado. Además, en el momento de la escritura, EtherFi es el único proveedor de LRT que tiene habilitados los retiros.

Creemos que el trading de LRTs con descuento respecto a sus activos subyacentes puede causar un ciclo doloroso de arbitraje para los protocolos de restaking, imagina que un LRT está cotizando al 90% del valor de su ETH subyacente - un creador de mercado / arbitrajista no atómico puede intervenir para comprar este LRT y avanzar con el proceso de redención, con suerte obteniendo un beneficio de aproximadamente ~11.1% asumiendo que el precio de ETH está cubierto. Una observación general de la oferta y la demanda es que es más probable que haya presión de venta neta en los LRTs, ya que los vendedores pueden evitar la cola de retiro de 7 días. Por otro lado, los usuarios que deseen restakear pueden depositar su ETH inmediatamente, lo que hace que comprar LRTs en el mercado abierto tenga poco beneficio al apostar ETH que ya poseen.

Como nota al margen, esperamos que las futuras decisiones sobre si retirar o permanecer restaked se reducirán en última instancia al rendimiento incremental ofrecido mediante restaking una vez que varios AVS estén en funcionamiento junto con recompensas en protocolo, y se implemente completamente el slashing. Personalmente, creemos que muchos están subestimando el rendimiento incremental que se ofrecerá a través del restaking. Sin embargo, ese es un informe completo para otro día.

Seguimiento de datos

La parte de datos de este informe mensual comienza a continuación y seguirá el crecimiento, la adopción y las condiciones de liquidez de los principales LRT, así como cualquier noticia notable que creemos que debería ser cubierta.

Visión general y crecimiento de los 5 principales LRTs

LRT Liquidez & Volumen

Si bien el staking a través de LSTs & LRTs tiene varias ventajas clave sobre el staking tradicional, esta utilidad se ve casi completamente socavada si los propios LRTs no son increíblemente líquidos. La liquidez se refiere a la “eficiencia o facilidad con la que un activo puede convertirse en efectivo rápido sin afectar su precio de mercado.” Es imperativo que los emisores de LRTs se aseguren de que haya suficiente liquidez en la cadena para que los grandes tenedores puedan intercambiar el token de recibo cerca del valor 1:1 de los valores subyacentes de los activos.

Cada uno de los LRTs existentes tiene perfiles de liquidez muy únicos. Esperamos que estas condiciones persistan por varias razones:

1. Ciertos protocolos tendrán suerte con inversores & usuarios proporcionando liquidez contra su LRT en las primeras etapas
2. Hay muchas formas de incentivar la liquidez, a través de subvenciones, emisiones de tokens, a través de sistemas de soborno en cadena, o en previsión de tales eventos a través de "puntos"

Algunos protocolos tendrán proveedores de liquidez más sofisticados y concentrados que mantendrán su LRT cerca del objetivo con menos liquidez total en dólares

1. Cabe destacar que la liquidez concentrada solo funciona en un rango de precios ajustado & cualquier movimiento de precios fuera del rango elegido resultará en un impacto significativo en el precio

A continuación se muestra un desglose muy sencillo de la liquidez en pools onchain de Ethereum mainnet (+ Arbitrum) para los 5 LRT más grandes. La liquidez de salida se define en el valor en dólares del lado parecido al efectivo de los pools de liquidez LRT.

Fuente: Dune Analytics a través de@Henrybitmodeth""> @Henrybitmodeth

Fuente: Dune Analytics a través de@Henrybitmodeth""> @Henrybitmodeth

Hay más de $136m en liquidez de pool disponible para este grupo de los cinco LRTs más grandes, en Curve, Balancer & Uniswap, lo cual es impresionante dada la novedad del sector de restaking. Sin embargo, para pintar una imagen más clara de cuán líquidos son cada uno de estos LRTs, aplicaremos una proporción de Liquidez / Capitalización de Mercado a cada activo.

Fuente: Dune Analytics via@Henrybitmodeth""> @Henrybitmodeth

Comparadas con las principales ratios de liquidez de LST, las ratios de liquidez de LRT no son excesivamente preocupantes. Sin embargo, dada la nivel adicional de riesgo de volver a apostar combinado con el hecho de que Eigenlayer tiene un período de retiro de siete días añadido a la cola de desapostación de Ethereum, la liquidez de LRT puede ser incluso un paso más importante que la liquidez de LST. Además, stETH se negocia en varios grandes intercambios centralizados, con libros de órdenes gestionados por empresas profesionales de HFT, lo que significa que la liquidez de stETH es mucho mayor que lo que se ve simplemente en la cadena. Por ejemplo, hay más de $2 millones en liquidez de libro de órdenes de +-2% en OKX y Bybit. Por lo tanto, creemos que puede ser útil para los LRTs explorar también esta vía en lo que respecta a interactuar con los intercambios centralizados para integraciones y educar a los creadores de mercado sobre el riesgo / recompensa de ser proveedor de liquidez en estos lugares centralizados. En la edición del próximo mes profundizaremos en la división entre la liquidez del pool estable, la liquidez de x*y=k y la liquidez concentrada en los principales pares de LRT.

Datos de clavija LRT

Fuente: Dune Analytics via@Henrybitmodeth""> @Henrybitmodeth

Puedes ver en el gráfico anterior que rsETH, rswETH y ezETH operan relativamente cerca entre sí en una base de 1:1 con ETH, con un ligero valor adicional, y en el futuro, todos deberían operar con un "valor adicional" debido a su naturaleza. Dado que todos estos son tokens no reajustables, a diferencia de stETH, en su lugar, auto-compensan las recompensas de participación y luego eso se refleja en el precio del token. Esta es la misma razón por la que 1 wstETH actualmente se negocia a un precio de alrededor de 1.16 ETH. Teóricamente, con el tiempo, el "valor justo" debería seguir aumentando debido a tiempo * recompensas de participación, lo que luego se refleja en el aumento del valor justo de estos tokens.

El anclaje de estos LRTs es extremadamente importante ya que representan esencialmente la cantidad de confianza que los participantes del mercado tienen en el proyecto en general, que está dictada directamente por el skin-in-the-game, o la disposición de los arbitrajistas para negociar estos recargos y descuentos para mantener el token negociando a un "valor justo". Tenga en cuenta que todos estos tokens son no-rebasing, lo que significa que se auto-compound y en cambio negocian en función de una curva de redención.

@HenryBitmodeth"">@HenryBitmodeth

Puede ver que, para los dos LRT más líquidos, ezETH y weETH, han operado de manera relativamente estable con el tiempo, principalmente en línea con su valor justo. La ligera desviación del valor justo para el weETH de EtherFi puede atribuirse principalmente al lanzamiento de su token de gobernanza, ya que los agricultores oportunistas intercambiaron el token, y naturalmente, otros participantes del mercado intervinieron para comerciar el arbitraje de descuento. Podemos esperar potencialmente ver un evento similar una vez que Renzo lance su token de gobernanza.

@HenryBitmodeth"">@HenryBitmodeth

El rsETH de KelpDAO se negoció con un descuento relativo al valor justo en el lanzamiento, pero ha encontrado lentamente su camino de regreso a la paridad.

@HenryBitmodeth"">@HenryBitmodeth

En cuanto a rswETH, ha operado ligeramente por debajo de su valor justo durante la mayor parte de su vida, sin embargo, en tiempos recientes parece haber alcanzado la paridad con su valor justo. De todas estas LRTs, pufETH es la principal excepción, ya que solo han operado con descuento respecto al valor justo. Sin embargo, esta tendencia parece estar llegando a su fin a medida que se acerca a la paridad con su valor justo para los activos subyacentes.

Es importante señalar nuevamente que ninguno de estos proveedores de LRT tiene habilitadas las retiradas, aparte de EtherFi. Creemos que una liquidez suficiente, además de la capacidad para que los usuarios retiren sus fondos a su voluntad, infundirá mayor confianza en los participantes del mercado que negocian estos descuentos o primas.

LRTs en el Ecosistema DeFi más Amplio

Una vez que las LRT se integren más en el ecosistema DeFi más amplio, especialmente en los mercados de préstamos, la importancia del clavado aumentará drásticamente. Al observar los mercados monetarios actuales, por ejemplo, LST, específicamente wstETH/stETH, es el activo de garantía más grande en Aave, y Spark, con aproximadamente $4.8bn y $2.1bn suministrados respectivamente. A medida que las LRT se integren cada vez más en el ecosistema DeFi más amplio en general, esperamos que eventualmente superen a LST en la cantidad suministrada, especialmente a medida que el riesgo y la estructura del producto sean mejor comprendidos por el mercado en general, y que con el tiempo se vuelvan más Lindy. Además, hay propuestas de gobernanza tanto en Compound como en Aave para incorporar el ezETH de Renzo. Lea más sobre ese proceso aquí.

Sin embargo, como se mencionó anteriormente, la liquidez seguirá siendo la sangre vital de estos productos para garantizar su amplitud y profundidad de integraciones DeFi y longevidad en general. Hemos visto ejemplos anteriores de cómo los eventos de desacoplamiento de LST pueden causar una reacción en cadena de caos con esta publicación a continuación.

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Pensamientos Finales

Mientras que stETH obtuvo una ventaja temprana y dominó debido a su ventaja como pionero, la serie de LRTs mencionados en este informe se lanzaron aproximadamente al mismo tiempo y tienen impulso en el mercado a su favor. Esperamos que esto sea una estructura de mercado de gana el que se lleva la mayor parte, dado que las leyes de potencia se aplican a la mayoría de los activos líquidos; en pocas palabras, la liquidez engendra liquidez. Por eso Binance ha seguido dominando la cuota de mercado de CEX a pesar de todas las fud y la agitación.

En conclusión, los tokens de descanso líquido no son increíblemente líquidos. La liquidez es decente, sin embargo, existe una mayor sutileza asociada a cada LRT individual y esta sutileza solo seguirá creciendo a medida que las estrategias de delegación comiencen a diferenciarse entre sí a largo plazo. Desde una perspectiva de modelo mental, puede ser más fácil para los usuarios primerizos pensar en los LRT como ETF de participación. Muchos competirán por el mismo mercado, pero las estrategias de asignación y la estructura de tarifas probablemente serán el factor decisivo a largo plazo en cuanto a quiénes serán los ganadores y perdedores. Además, a medida que los productos se diferencien más, la liquidez será aún más importante dada la duración del período de retiro. Siete días en cripto a veces pueden sentirse como un mes de tiempo regular debido a las operaciones del mercado global las 24 horas, los 7 días de la semana. Por último, a medida que estos LRT comiencen su integración en los mercados de préstamos, la liquidez del grupo será aún más importante, ya que los liquidadores solo querrán asumir cantidades aceptables de riesgo debido a los perfiles de liquidez diferentes de los colaterales subyacentes en cuestión. Creemos que los incentivos de token podrían desempeñar un papel importante aquí, y esperamos adentrarnos en los diferentes modelos de token siguiendo posibles eventos de lanzamiento aéreo de otros proveedores de LRT.

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