Ethena 的原生代幣 $ENA 於今日上線。Ethena 是我們德爾菲風險投資公司（Delphi Ventures）和我個人在本輪投資中信念最堅定的賭注之一。我相信：

• sUSDe將在加密貨幣領域規模化時提供最高的美元收益
• USDe將在2024年成爲除了USDC/USDT之外最大的穩定幣

• Ethena將成爲整個加密貨幣領域中收入最高的項目

  在這篇文章中，我將介紹Ethena是什麼，爲什麼它引人注目，以及我對其風險的分析。

機會

不可否認，穩定幣仍是加密貨幣的殺手級應用之一

市場一再表明，它需要穩定幣的收益。問題是如何以有機、可持續的方式產生收益。

Ethena通過提供這種收益，並且以穩定幣作爲副產品，來解決了這個問題。穩定幣捕獲了收益，而用於鑄造穩定幣的資金則產生了這種收益。

具體而言，用於支持穩定幣的資金被投入到一個長期抵押ETH和短期永續ETH的增值中性頭寸中，通常情況下，這兩個頭寸都會產生收益。

sUSDE的收益=抵押ETH的收益+資金費率（目前爲35.4%）

通過這種方式，Ethena成功地將加密貨幣中兩個最大的“實際收益”來源融合在一起：ETH質押（約每年35億美元）和永續基差資金（在ETH/SOL/BTC之間的持倉量約爲每年370億美元，平均獲得約12%的收益）。

這是對Arthur Hayes最初提出的“合成美元”的想法的一種實現。盡管以前已經嘗試過類似的增值中性頭寸（例如UXD），但它們以前從未能夠利用到中心化交易所的流動性。

Ethena 和穩定幣的三難困境

Ethena與穩定幣三難題

在深入討論設計及其風險之前，值得簡要概述/回顧穩定幣的設計及其歷史，以及它們在穩定幣三難題中的位置。

穩定幣通常有三種流行形式：過度抵押型、法幣擔保型和算法型。

它們各自解決了穩定幣三難題中的不同方面（即無法同時實現去中心化、穩定性和可擴展性/資本效率），但最終都未能完全解決這三個問題。

法幣擔保型（USDC，USDT）

• 穩定性：授權參與者（即市場做市商）可以鑄造和贖回這些穩定幣，以套利價格，確保它們與錨定價格保持一致。
• 可擴展性：由於它們是1:1抵押的，所以它們具有可擴展性和資本效率。
• 去中心化：高度集中化，這意味着持有者面臨對手方風險（如銀行償付能力、資產查封等）和審查風險，因爲法律實體可能會受到強制，並且銀行帳戶可能會被凍結。

超額抵押型(DAI)

• 穩定性：任何人都可以鑄造和贖回穩定幣，以獲取底層抵押品，並套利價格，從而維持穩定性。
• 可擴展性：在可擴展性方面存在挑戰，因爲它主要是作爲對槓杆需求的副產品存在的。這一困境進一步加劇了Aave和其他產品在這一功能方面的優越性。
• 去中心化：與其他替代方案相比，去中心化程度較高，盡管在一定程度上還是有些依賴於中心化穩定幣和國庫作爲抵押品。

算法穩定幣（RIP）

• 可擴展性：算法穩定幣在資本效率和可擴展性方面非常高效，因爲它們可以在沒有外部抵押品的情況下鑄造，並且通常在需求超過供應時向參與者傳遞一定形式的收益/重新平衡。
• 去中心化：它們在去中心化方面也表現良好，因爲它們通常只依賴於加密本地抵押品。
• 穩定性：然而，在穩定性方面，它們表現不佳，因爲它們僅由內生抵押品支持，這導致了反射性，並最終通過死亡螺旋崩潰。每一個嘗試過的算法穩定幣都經歷了這樣的命運。

Ethena 的 USDe

在我看來，USDe是迄今爲止最具可擴展性的完全抵押穩定幣。它並非完全去中心化，而且也永遠不可能完全去中心化，但在我看來，它仍然處於一個非常有趣的折衷點上。

穩定性

USDe完全由一個增值中性頭寸抵押，該頭寸包括一個長期抵押Eth現貨頭寸和一個短期永續Eth頭寸。授權參與者可以用基礎抵押品贖回穩定幣，這應該會帶來穩定性。但是，這是一個新的設計，顯然存在風險（稍後將詳細介紹）。此外，由於贖回成本取決於當時的流動性狀況（即解除空頭的成本），它不太可能像法幣擔保的穩定幣那樣穩定，因爲後者的贖回成本是免費的。

可擴展性

這正是USDe的兩大亮點所在，有兩個主要原因。首先，像法幣擔保的穩定幣一樣，Ethena可以與抵押品1:1進行鑄造。但與法幣擔保的穩定幣不同，Ethena能夠爲其持有者在規模上產生有意義的有機收益。具體來說，USDe可以抵押成sUSDe以捕獲協議收益，這是stETH收益和資金費率（即槓杆需求）的組合。

sUSDE收益=stETH收益+資金費率（目前爲35.4%）

至關重要的是，這種收益很可能是：a）可擴展的，並且b）與國庫利率反週期性相關。

在可擴展性方面：Ethena有效地結合了加密貨幣中兩個最大的“實際收益”來源：

ETH質押：每年約35億美元

永續基差資金：在ETH和BTC之間的持倉量每年約爲350億美元（本週即將推出），在過去3年中平均獲得了約11%的收益

在牛市期間，這很可能會更高，就像我們在過去3個月中看到的那樣，資金費率的平均值約爲30%。

Ethena還可以隨着時間逐步添加其他資產，例如$BTC（持有量達250億美元）和$SOL（$jitoSOL？），從而進一步擴大供應規模。

在反週期性方面：隨着時間的推移，國庫收益率很可能趨向下降，而加密貨幣槓杆的需求應該會增加，因爲人們在風險曲線上走得更遠。

Ethena的收益率應該會保持較高，因爲以國庫爲支撐的競爭對手會受到擠壓。

去中心化

去中心化是一個多維度的光譜，總體評估將取決於你如何權衡每個維度。就個人而言，我認爲Ethena在去中心化方面介於法幣擔保和超額抵押穩定幣之間。

在抗審查方面，它比法幣擔保的穩定幣更加抗審查，因爲它不依賴於傳統銀行路徑，而這些路徑最終依賴於聯邦儲備通過對應銀行，並且可能在一夜之間關閉。Arthur在他最近的博客文章中對此進行了很好的描述。

然而，它確實面臨一些與中心化交易所的對手方風險。具體來說，Ethena將抵押品存放在MPC錢包中，由機構級托管人管理，然後使用Copper、Ceffu和Cobo將其映射到中心化交易所。

結算每4-8小時進行一次，通過在結算期間的短期交易的累積利潤來減少與交易所的對手方風險。

更重要的是，與可以在鏈上無權限鑄造/贖回的超額抵押穩定幣不同，Ethena 依賴於調用鏈外服務器，以最有效的融資利率計算場地並鑄造美元。不可否認，這是一個中心化載體，容易受到審查。

盈利能力：

與加密貨幣中的大多數其他項目不同，Ethena也是極其盈利的。它已經成爲加密貨幣領域中最盈利的dApp，超越了所有的DeFi項目，僅次於以太坊和波場在30天內生成的收入中排名第一。

Ethena的盈利預計將來自於總產生的收益的收取比率。現在這些收益都流向了保險基金，但最終預計這些收益將分配給抵押者。

假設收取率爲10％，Ethena的協議收入爲：

總收益 （1-90％ （1- sUSDe供應/USDe供應））

值得注意的是，由於碎片活動的影響，Ethena的盈利能力目前更高，因爲抵押率僅約爲30％，這是由於鎖定USDe而獲得的點獎勵。我預計在碎片結束後這個比率會增加。

這種動態也凸顯了爲什麼USDe成功作爲穩定幣是如此有利的。USDe作爲穩定幣的使用越多，用作抵押品的USDe量就越少，而Ethena的盈利就會越高。

風險

我見過的最常見的FUD是人們關注的資金風險，即如果資金在長時間內翻轉爲負，會發生什麼？我們會看到類似UST的解除/崩潰嗎？

對此，值得指出的是：

1）資金歷史上一直非常正面

2）有一個保險基金（IF）來覆蓋負資金的時期

3）最重要的是，即使在最壞的情況下，資金爲負值的時間長達前所未有的時間，並且保險基金完全耗盡，USDe仍然是完全外部抵押的，並且設計中內置了一定程度的“反反射性”，使其與UST大不相同。

1) 歷史資助情況

資金歷史上一直是正面的，特別是考慮到Eth質押收益緩衝的情況。在過去的3年中：

根據持倉量加權計算，資金平均爲正約8.5％

扣除質押以太坊(ETH)收益後，資金僅在11％的時間內爲負值

最長連續13天的負資金 vs 110天的正資金

請查看Ethena貢獻者的這些數據驅動分析，以了解更多信息：

https://t.co/zfuWMljkSB

長期而言，也有理由相信資金將保持結構性正值。一些交易所（如幣安(Binance)、Bybit）具有11％的正基線資金費率，這意味着如果資金在一定範圍內，則默認會恢復到11％。這些交易所佔據了超過50％的持倉量。即使在傳統金融中，芝加哥商品交易所(CME)比特幣期貨也比幣安更大，目前收益約爲15％。總體而言，作爲資本成本的替代指標，期貨收益基差大多數情況下是正的。

2）保險基金

當資金確實變爲負值時，會有一個保險基金來補貼sUSDE的收益，並確保其被限制在0（即永遠不會變爲負值）。

一部分協議收入將被重定向到保險基金，以確保它隨着時間的推移有機增長。保險基金已經由Ethena Labs投入了1000萬美元的資金來啓動。

它目前達到了2700萬美元，目前所有的協議收入都被發送到那裏（按照當前運營速度，每週約300萬美元）。

Ethena團隊和Chaos Labs都進行了大量研究，以確定保險基金的最佳規模（以下是連結）。

根據他們的建議，每10億美元的USDE供應量應爲2000萬至3300萬美元。

3）自反關係

現在，讓我們假設一個場景，即資金收益率足夠低到足以超過stETH的收益率，並且持續時間足以耗盡保險基金。

在這種情況下，穩定幣的本金餘額將因從抵押品餘額中支付資金費率而逐漸低於1美元。雖然聽起來很糟糕，但這裏的風險與算法穩定幣有很大不同，因爲抵押品隨着時間的推移而緩慢減少，而不是迅速而猛烈地崩潰爲0。

例如，幣安（Binance）的最大負資金費率爲-100%，意味着每天損失0.273%。

正如蓋伊（Guy）所指出的，這種外部資金費率實際上將“反反射性”或負反饋環嵌入了設計中。

收益率變爲負 → 用戶贖回穩定幣 → 短頭解除 → 資金費率回歸至正值

贖回穩定幣有助於平衡資金利率，將系統重新帶回平衡狀態。這與算法穩定幣相反，後者的贖回會導致股份代幣的價格下跌，並觸發所謂的“死亡螺旋”正向反饋循環。

另外還有兩點值得注意：

1）任何解除可能不會突然發生，而是隨着時間逐漸發生，隨着收益率逐漸下降。如果你可以從國債中獲得相同的收益率，爲什麼還要持有USDeE呢？

2）保險基金是爲了優化sUSDE持有者的用戶體驗而做出的設計選擇，通過平滑收益率，避免他們不得不天天擔心本金損失。

與Cobie在下面建議的相反，Ethena也可以選擇將負收益傳遞給持有者，這將通過鼓勵人們更快地贖回來應對資金變化，從而使負反饋循環變得更加強大。

其他風險

雖然我認爲負資金成本並不是一個特別大的風險，但確實有很多其他風險需要考慮。畢竟，這是一種全新的機制，提供非常高的收益。沒有收益是沒有風險的，收益越高，人們就應該更加懷疑。以下是我所看到的風險和緩解措施的非盡然列表：

1）歷史資金利率數據不包括Ethena本身。如果USDe與總開倉量相比變得足夠大，可能會：a) 有效降低平均資金費率 b) 加劇資金費率波動，可能導致劇烈解除，執行不佳和潛在的USDe脫鉤。相關的，stETH收益率也有可能隨着時間的推移繼續下降，進一步損害經濟學，使上述問題變得更糟。

這絕對是一個風險。一些緩解措施：

a) sUSDe的贖回有一個7天的延遲，這應該有助於減輕恐慌的程度，因爲很多供應都會被鎖定起來。

b) 即使在最壞的情況下，這種脫鉤對協議的償付能力影響也不會太嚴重，因爲差價會傳遞給贖回的授權參與者。主要會損害那些以虧損贖回的用戶，以及更重要的是，以USDe爲槓杆的協議/用戶。

流動性質押代幣（LST）抵押品相對不太流動，並且可能會被削減和/或脫鉤。如果出現足夠劇烈的脫鉤，可能會導致Ethena被清算並實現虧損。然而，鑑於Ethena幾乎不使用槓杆，只有一個前所未有的脫鉤才會導致清算。根據Ethena自己的研究，這需要流動性質押代幣（LST）與以太坊（ETH）的脫鉤達到41–65%，而最高的脫鉤曾在2022年的stETH上達到了約8%（見連結中的工作示例）。Ethena現在還進一步分散了其流動性質押代幣LST風險，這進一步緩解了這個問題，目前只有22%的抵押品是LST，而ETH佔了51%。在牛市中，當資金費率爲+30%時，stETH收益率爲3 / 4%就變得不那麼重要了，所以在牛市中Ethena可能會持有更多的ETH，在熊市中會持有更多的stETH。

Ethena在交易的空頭腿上面臨着與CEXes的信用風險。一旦交易對手出現問題，可能會出現：a) Ethena最終成爲淨多頭而不是增量中性 b) USDe根據其對特定交易對手的盈虧敞口而脫鉤。然而，Ethena每4-8小時與CEXes結算一次，所以它們只暴露於兩個結算週期之間的差異。雖然在快速的市場波動中這可能很大，但這不同於暴露於整個名義金額。值得注意的是，所有的穩定幣都存在一定程度的交易對手風險，就像我們在去年五月發現的USDC一樣。

話雖如此，一旦我們開始引入USDe的循環槓杆，上述所有風險都可能會被放大並且成爲系統性的。這肯定會導致一些恐慌、清算級聯和USDe脫鉤。如上所述，這對使用USDe的用戶和協議可能更具破壞性，而不是對Ethena本身。然而，在極端情況下，這也可能會對Ethena造成傷害。重新固定的唯一方法是贖回底層資產，解除空頭頭寸，如果流動性不足，可能會導致巨大損失。

Ethena實驗室和相關的多籤名持有資產的控制權（目前是一個2/3的多籤名，包括Ethena、Copper和一個獨立的第三方）。理論上，他們可以在鏈下或以其他方式對其進行槓杆操作或以其他方式佔用它們。USDe持有者沒有法律權利，他們將不得不在法庭上自行解決這個問題，而且沒有可以依靠的先例。

Ethena也可能受到法規機構的禁令影響，並被要求凍結資產，這將間接控制大量的ETH/stETH。

Ethena 在後端有效地運作爲一個代幣化的對沖基金。這些事情很復雜，有很多變動因素和可能出錯的方式。不要投入超出你能承受損失的金額。

在加密領域，一切都存在風險，正如我們一次又一次地以艱難的方式發現的那樣。在我看來，重要的是盡可能透明地討論風險，讓個人自行決定。

我認爲 Ethena 團隊總體上在這方面做得不錯，提供了我見過的早期項目中最全面的文檔和風險披露之一。

就我個人而言，自 Shard 運動之前，我將很多個人儲備資金放在了 Ethena 中，購買了一堆 USDE/sUSDE Pendle YT，並通過 德爾福風險投資公司（Delphi Ventures） 進行了投資。如你現在可能已經了解的那樣，這是我這一周期最爲期待的項目之一。

我繼續認爲穩定幣是一個 1000 億美元的機會。Ethena 在穩定幣權衡譜上佔據了非常有趣的位置，它在規模上的收益難以與之競爭。

我也認爲 蓋伊（Guy） 是我們支持的最好的創始人之一，他在短短一年多的時間裏，將 Ethena 從一個想法發展成了加密貨幣史上增長最快的以美元計價的資產，擁有 15 億美元的總鎖定價值 （TVL）。

在這段時間裏，他組建了一支搖滾明星團隊來實現他的願景，並與該領域一些最優秀的支持者（一級 CEX、風險投資、做市商等）爲伍。我很期待看到他在未來幾年的發展。

感謝 Yan Liberman 幫我集思廣益並撰寫了這篇文章，感謝 0xDef1、Jordan 和 Conor Ryder 的審閱，感謝 Guy Young 回答了我所有愚蠢的問題。

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