穩定幣已從小衆資產演變爲加密鏈上經濟的關鍵組成部分。我們也看到機構和企業正迅速接納穩定幣：Stripe以11億美元收購了穩定幣初創公司Bridge（這是加密歷史上最大的一筆收購），而像JP Morgan這樣的公司也已宣布計劃將穩定幣整合進企業財務管理中。

目前，穩定幣更多是作爲被動的價值存儲工具，而非具有生產性的金融資產。這正是收益型穩定幣登場的契機。收益型穩定幣協議通過將閒置資金部署到各類收益來源，爲用戶解鎖額外收益。

本文聚焦於csUSDL，這是一種旨在優化鏈上企業和DAO財庫管理的收益型穩定幣。我們將探討csUSDL的運作機制、其在現有設計上的改進之處，以及它能爲潛在用戶帶來的價值。最後，我們還將把csUSDL放在穩定幣行業的更大背景下，解釋它爲何對加密金融的終局至關重要。

穩定幣簡介

穩定幣是與某一基礎資產按1:1掛鉤的加密貨幣。目前，最受歡迎的穩定幣是與法定貨幣如美元或歐元掛鉤的，但像黃金或石油這樣的商品也可以作爲穩定幣的支撐資產。

穩定幣是加密貨幣版的“欠條”（I Owe You）：發行方持有現金、現金等價物或其他流動資產作爲儲備，以維持穩定幣的掛鉤。穩定幣可以是完全有抵押的、部分有抵押的或超額抵押的。然而，主要考慮因素是抵押資產的質量和對發行方的信任。

Tether（USDT）是第一個在2014年推出的穩定幣，隨後出現了多個穩定幣（如USDC、DAI、PYUSD等）。在此期間，穩定幣成爲了去中心化金融（DeFi）和傳統金融（TradFi）行業中穩定的交換媒介和可靠的價值儲存工具。

目前，穩定幣市場的市值爲2270億美元，但到2030年可能達到16萬億美元。一些支撐這一預測的趨勢包括：

1. 現實世界資產（RWA）的代幣化：穩定幣在通過代幣化將股票、債券、房地產和其他資產上鏈的過程中至關重要。RWA行業的市值爲數百萬億美元，解鎖這一行業的一小部分將推動穩定幣進入萬億美元級別。
2. 跨境支付和匯款：穩定幣消除了全球交易中的摩擦，吸引了希望進行快速、廉價跨境支付和結算的銀行機構和公司。
3. DeFi和借貸市場：DeFi借貸和借款協議需要具有流動性和穩定價值的抵押資產—這是穩定幣所具備的特點。DeFi用戶依賴穩定幣在不同協議之間轉移流動性，並在執行復雜的金融策略時最小化價格滑點。
4. 代幣化貨幣市場：由傳統金融工具（如國債）支撐的穩定幣是傳統固定收益產品的有用替代品。它們提供了更高的效率、透明度和便利性—這一切都因爲它們存在於鏈上。
5. 機構採用：金融機構、虛擬銀行和支付處理商正尋求採用穩定幣，並將其提供給比加密原生用戶更廣泛的羣體。例如，支付巨頭Mastercard已表示有意提供穩定幣支付服務。

資產代幣化——由穩定幣主導——有望在2030年成爲萬億美元級市場（來源）

穩定幣在財庫管理中的作用以及對收益的日益需求

隨着加密行業的成熟，協議和企業越來越多地將其金融資產上鏈，並利用加密基礎設施進行財務管理。Lido（4億美元）、Uniswap（30億美元）、MakerDAO（50億美元）和Optimism（8億美元）是一些具有鏈上財庫的加密原生組織的例子。

根據資產總值排名的十大加密財庫（來源）

與傳統金融（TradFi）一樣，財庫管理至關重要，需要優化資本效率、保持流動性、降低風險，並安全高效地管理資產。鏈上財庫相較於傳統財庫有一些優勢，包括：

• 透明度：傳統財庫是封閉系統，透明度有限——這種安排降低了透明度，並增加了利益相關方的對手方風險。鏈上財庫默認是透明的，任何人都可以實時審計。
• 運營效率：企業可以通過在鏈上管理供應商付款和員工薪酬，繞過傳統銀行的延遲和高費用。
• 金融優化：DeFi財庫無需依賴低收益的傳統金融工具，而可以採用多種策略（DeFi借貸、質押、收益型穩定幣、現實世界資產等）來最大化投資回報率。DeFi使財庫經理能夠在保持流動性的同時，充分利用閒置資產。
• 監管清晰度：許多司法管轄區已經出臺了處理代幣化資產的透明且明確的指南。因此，我們看到越來越多的企業和協議表達了將更多業務上鏈的興趣。一個很好的例子是Coinbase：該公司已將公司和客戶的儲備上鏈，並正在考慮提供代幣化證券的計劃。

穩定幣對於那些希望最小化價格波動風險並確保在任何市場條件下保持金融穩定的財庫非常有用。基於穩定幣的財庫是任何希望高效管理鏈上財務操作的加密原生組織的必然選擇。

然而，像USDC和USDT這樣的傳統穩定幣在財庫管理中存在問題，因爲它們無法產生收益。沒有適當的收益生成策略，穩定幣無法在長期內有效儲存價值——尤其是在通貨膨脹和閒置資本的機會成本侵蝕美元掛鉤資產價值的情況下。

收益型穩定幣通過允許財庫對儲備資產產生被動收入來解決這個問題。雖然所有收益型穩定幣都以某種形式提供收益，但它們在去中心化、DeFi集成、資本效率等多個方面有所不同。以下部分將探討收益型穩定幣的不同設計類型，並重點介紹協議設計者所做的各種權衡。

收益型穩定幣的類型

收益型穩定幣在產生收益的方式上採取不同的策略，可以分爲兩大類：基於現實世界資產（RWA）支持的收益型穩定幣和DeFi原生收益型穩定幣。

基於RWA支持的收益型穩定幣

這一類穩定幣通過投資傳統金融工具（如短期美國國債和有息帳戶）來生成收益，並將利息收入重新分配給持有者。例子包括：USDY（Ondo）、BUIDL（BlackRock）、USDL（Paxos）和USD0（Usual）。

近年來，基於RWA支持的穩定幣需求激增。例如，下圖顯示，基於RWA支持的穩定幣從1.42億美元增長到2024年的31億美元。

來源： DefiLlama

DeFi原生穩定幣

這一類穩定幣通過將資金投入DeFi協議，並通過鏈上機制如借貸和質押獲得回報來生成收益。DeFi原生穩定幣可以分爲兩類：

• 基於借貸的穩定幣：這些穩定幣通過在借貸協議（如Morpho、Aave和Compound）中提供流動性來賺取收益。借款人支付的利息作爲收益分配給持有者。例子包括：Coinshift的csUSDL和Curve的scrvUSD。
• 基於質押的穩定幣：這些穩定幣通過從權益證明（PoS）共識中積累質押獎勵來生成收益。發行方通常持有質押的ETH和其他PoS資產，並將PoS獎勵作爲收益重新分配給持有者。例子包括：sUSDe和raiUSD。

基於RWA支持的穩定幣提供穩定、可預測的收益，並且在某些情況下符合監管要求。但它們通常是許可型的，可能缺乏與DeFi借貸協議的深度集成。其他基於RWA支持的穩定幣（如USD0）也可能實現由治理驅動的贖回機制，這可能導致脫鉤。

基於借貸的收益型穩定幣是無許可的，能夠與DeFi協議完全組合。它們通過評估利息來源並動態地將資本路由到最高回報的地方，可能提供更高的收益。然而，收益依賴於市場狀況，利率波動可能會對回報產生負面影響，並且它們可能無法始終符合監管要求。

基於質押的穩定幣通過質押獎勵獲得收益，並爲那些不想暴露於借貸市場或RWA的人提供不錯的回報。然而，回報與質押需求掛鉤，可能會波動。另一個問題是此類別穩定幣的風險收益生成過程：例如，USDe結合了delta中性對沖和場外托管來提供更多的收益，這比基於借貸或RWA的穩定幣收益策略更具風險。

找到合適的收益型穩定幣通常需要在一個或多個理想特性（可訪問性、穩定性、可組合性或資本效率）之間做權衡。csUSDL穩定幣通過獨特的設計，結合了DeFi級別的可組合性、吸引人的收益和最小的波動性，緩解了這些權衡。

接下來的部分將深入探討csUSDL，並解釋它是如何平衡這些權衡，以創建一個高效、可持續且靈活的穩定幣收益生成模型。

csUSDL：一個優化財庫的收益型穩定幣

Coinshift USDL（csUSDL）是一種收益型穩定幣，通過將資本投入DeFi借貸市場並從RWA（現實世界資產）中積累收益，爲持有者提供回報。csUSDL爲無收益穩定幣提供了一個替代方案，並爲財庫提供了一個機會，使穩定幣資產能夠產生收入，而這些資產否則將保持未生產性。

csUSDL的發行方（Coinshift）之前構建了一個受歡迎的財庫管理解決方案，並利用與350多家加密原生組織合作的經驗，管理鏈上資本，創造出理想的財庫資產：一個收益型、穩定的價值存儲。正如我們稍後將看到的，csUSDL旨在緩解現有收益型穩定幣所面臨的多個權衡，使財庫管理者的工作變得更加輕鬆。

csUSDL是如何運作的？

csUSDL的基礎是USDL，這是一種由RWA（現實世界資產）支持的穩定幣，通過短期美國國債證券獲得收益。USDL通過重新基準機制重新分配收益：用戶不會看到穩定幣的價格超過1美元，而是根據利率獲得額外的代幣。此機制允許用戶在持有穩定幣時賺取被動收入，而無需手動領取或再投資獎勵。

csUSDL與Morpho集成，Morpho是一個DeFi借貸優化器，能夠以編程方式將資本路由到高利率的借貸市場。csUSDL的Morpho集成自動化收益優化，確保持有者能夠接觸到最佳的收益來源，而無需擔心手動重新平衡。這樣可以提高資本效率，並解決基於RWA支持的穩定幣的一個重要問題（有限的DeFi市場接入）。

用戶通過將USDL包裝成wUSDL並將其存入Coinshift USDL金庫在Morpho上鑄造csUSDL。

爲什麼使用wUSDL而不是USDL？並非所有DeFi協議都支持像USDL這樣的重新基準代幣，但包裝的USDL（wUSDL）與DeFi生態系統中的主要去中心化應用（dapp）兼容。用戶也可以通過提供抵押資產（如cbBTC和wstETH這類藍籌代幣），借入wUSDL並鑄造csUSDL，以此賺取額外的收益。

csUSDL被設計爲一個ERC-4626代幣，代表對RWA和DeFi生成收益的按比例索取權。這爲csUSDL持有者解鎖了兩個收入來源：

• 合規的RWA收益：USDL由美國國債證券支持，保證了一個穩定、合規的收益來源。
• DeFi收益：Morpho自動將穩定幣存款路由到高收益借貸市場，並從借款人支付的借款資產利息中產生收入。

SHIFT在csUSDL中扮演的角色

Coinshift設計了csUSDL，以平衡穩定性、強大的治理和資本效率。SHIFT（Coinshift的本地代幣）對於csUSDL治理至關重要，持有者可以通過它對影響風險管理、資本分配以及系統中各方激勵的關鍵參數進行投票。

以下是SHIFT治理控制的一些關鍵參數：

財務管理

Coinshift目前使用被稱爲“策展人”的第三方，提供財務管理決策建議—例如如何優先分配csUSDL儲備到不同的收益來源（RWA、鏈上借貸、新的DeFi集成等）。然而，一旦SHIFT上線，代幣持有者將能夠在必要時否決策展人的決策。

借貸市場參數

SHIFT持有者將能夠投票決定爲向csUSDL市場提供流動性的人員提供多少SHIFT獎勵，流動性提供者可以參與DeFi協議（如Balancer）。治理還將影響協議的費用結構（鑄造、贖回和使用csUSDL的費用）和利率模型（借款資產的利息收益）。

風險參數

管理風險對於基於借貸的穩定幣協議至關重要。SHIFT持有者可以投票調整csUSDL的風險控制參數—例如清算門檻和貸款與價值比（LTV），並在緊急情況下實施安全程序（例如熔斷器）。

csUSDL 與現有的有收益的穩定幣相比如何？

csUSDL結合了RWA-backed和DeFi-native收益穩定幣的優點，同時解決了它們的缺點。選擇csUSDL後，財務管理者不再需要在基於RWA和基於DeFi的收益生成之間做出選擇，也不必爲了無許可訪問、DeFi的可組合性和收益最大化而犧牲監管合規性和穩定性保證。

隨着鏈上金融格局的不斷發展，去中心化財務管理需要一個可擴展、透明、無許可且資本高效的收益生成穩定幣。以下是csUSDL在生成穩定幣收益方面改進現有方法的一些方式：

穩定收益

某些基於DeFi的穩定幣依賴復雜的市場機制—例如，sUSDe通過做空ETH永續合約來對沖波動—並且不能始終爲持有者提供可預測的回報。csUSDL通過將低風險的收益來源（如美國國債證券）納入其收益模型，避免了過度暴露於市場波動。

DeFi 可組合性

傳統的RWA-backed穩定幣可能由於是許可制的，缺乏與DeFi的可組合性。csUSDL廣泛集成於DeFi中（如Spectra、Contango、Balancer等），並允許用戶將資本分配給各種協議以最大化收益。將csUSDL存入Spectra市場以獲取額外收益的策略正是csUSDL因爲無許可和與DeFi的可組合性而成爲可能的一個例子。

通過將TradFi級別的穩定性與DeFi的可組合性結合，csUSDL爲財務管理者、DAO和機構用戶提供了一個更加靈活和高效的解決方案，幫助他們在保持資本效率的同時賺取收益。這種平衡還改善了csUSDL對穩定幣三難困境的應對方式，使其更容易解決其他模型所面臨的關鍵權衡問題。

高效的贖回機制

一些收益穩定幣依賴治理驅動的贖回機制，其中DAO決定如何將穩定幣贖回爲基礎資產。這可能會降低用戶的信任，並在最壞的情況下引發穩定幣的脫鉤—正如我們在Usual（USD0）穩定幣中看到的那樣。

csUSDL實施了一個透明、結構化且可預測的贖回模型。首先，它由USDL支持，USDL與美國國債證券保持掛鉤，並遵循嚴格的儲備要求。csUSDL繼承了穩定的贖回框架，因爲USDL本身不依賴於治理控制的贖回機制。

此外，csUSDL的DeFi可組合性確保持有者可以通過二級市場（DEX、流動性池和借貸協議）退出其倉位。通過Coinshift Morpho金庫贖回USDL通常是首選，但一些用戶可能會欣賞有其他方式贖回穩定幣資產。

csUSDL與穩定幣三難困境

穩定幣三難困境概述了在設計穩定幣時發行人和協議設計者必須應對的權衡空間：

1. 去中心化：去中心化是指穩定幣免受單一方單方面控制的程度。像LUSD這樣的高度去中心化穩定幣降低了對手方風險，但資本效率較低。像LUSD v1和RAI等最大程度去中心化的穩定幣的低採納度，顯示了高度去中心化的穩定幣在擴展和維持流動性方面的困難。
2. 資本效率：資本效率衡量的是穩定幣如何利用其儲備來生成流動性並維持其掛鉤。算法穩定幣優化最大化資本效率，但無法保證穩定的掛鉤。例如，Terra（UST）在2022年崩盤，因協議機制缺陷導致前所未有的脫鉤。
3. 價格穩定性：價格穩定性指的是穩定幣保持1:1與美元掛鉤的能力。像USDC和USDT這樣的法幣支持的穩定幣提供了強大的價格穩定性，但它們有更多的中心化風險，並依賴於易受損的傳統銀行基礎設施。超額抵押模式如DAI保證了價格穩定性和去中心化，但以資本效率爲代價。

穩定幣必須能夠在不犧牲去中心化、穩定性和效率的情況下提供收益，才能超越基本的價值存儲資產。csUSDL通過將DeFi的去中心化與資本效率和TradFi的機構級穩定性結合在一個產品中，滿足了這些需求。

csUSDL通過利用美國國債提供基礎收益，消除了過度抵押的需求，並通過將存款借貸給借款人來提高資本效率。同時，通過以高質量的RWA儲備支持csUSDL的價值，確保了穩定、透明的掛鉤，並預防了算法穩定幣的風險。

csUSDL穩定幣在去中心化譜系上比像LUSD v1和RAI等最大化去中心化的穩定幣更爲靠前，尤其是因爲其基礎資產（USDL）是受監管的。然而，由於csUSDL本身是無許可的，並且可以在DeFi中自由使用，它仍然實現了一定程度的去中心化。

[圖形構想：穩定幣三難問題三角形，顯示不同穩定幣的位置，突出展示csUSDL如何平衡所有三個因素。]

如何通過csUSDL使國庫和DeFi用戶受益

csUSDL的吸引力來自於將RWA收益與DeFi借貸收益結合在一起。這種組合爲DAOs、加密原生企業和個人用戶解鎖了一系列財務管理策略。它還通過提高資本效率和保護資本價值，解決了鏈上國庫的若幹痛點。

讓我們通過一些場景來說明csUSDL如何提供實際利益：

1. 簡單的儲蓄和收益優化

Alice希望通過她的穩定幣持有賺取可預測的收益，因此她將USDC兌換爲USDL，以便獲得美國國債的敞口。她將wUSDL存入Coinshift USDL金庫並通過Morpho鑄造csUSDL。現在，Alice通過多個渠道賺取收益：

• 國債收益
• 通過Morpho將wUSDL流動性提供給借貸市場，從DeFi借貸中獲得回報
• 來自協議發行的額外獎勵（MORPHO獎勵和SHIFT獎勵）

Alice成功地在沒有承擔過多風險的情況下最大化了收益。更重要的是，她可以隨時通過完成贖回過程，快速訪問流動性，並在CoW Swap上以2-3%的最小滑點將資產兌換回原始資產（USDC），即使是100萬美元的大額兌換也能輕鬆完成。

2. 使用抵押借款提高資本效率

Bob在他的國庫中持有wstETH（包裝的stETH），並希望在賺取以太坊質押獎勵的同時解鎖流動性。他使用wstETH作爲抵押品借入wUSDL（包裝的USDL），然後將wUSDL存入Coinshift以鑄造csUSDL。這爲Bob提供了多個收益來源：

• 持有wstETH獲得的質押收益
• 來自USDL的RWA支持的收益
• 通過Morpho獲得的DeFi借貸收益
• MORPHO獎勵和SHIFT代幣激勵

Bob通過使用csUSDL優化資本效率，在不出售其stETH持有的情況下，解鎖了額外的流動性（通過額外獎勵）。

3. 重新融資昂貴的穩定幣債務

Charlie在SparkFi上有一筆高利息的wstETH/DAI貸款，想要降低借款成本。爲實現這個目標，他將wstETH作爲抵押物存入Morpho的wstETH/wUSDL借貸市場，並以更有利的利率借入wUSDL。

然後，他進行以下操作：

• 將wUSDL兌換爲DAI
• 償還高利息貸款
• 將剩餘資金存入Coinshift，鑄造csUSDL並賺取被動收益

這個策略將Charlie的借款成本降低到大約5%，並展示了csUSDL如何優化現有的DeFi債務頭寸並提高整體國庫效率。

4. 使用槓杆堆疊收益與穩定幣循環

David希望通過槓杆化的方法最大化收益機會。他首先借用wstETH作爲抵押品，在Morpho的借貸市場中借入wUSDL。他將借來的wUSDL存入Coinshift的USDL金庫並鑄造csUSDL。

這個策略允許David賺取：

• 來自USDL的基礎RWA收益
• 來自Morpho的借貸收益
• 來自協議激勵的額外回報

David在支付借款成本後獲得了淨正收益，這意味着他實際上是通過借款獲得了回報。通過妥善管理，這種方法允許精明的投資者重復使用穩定幣流動性，生成額外的收益，同時不會成倍增加風險。

5. 提供流動性以獲得額外獎勵

Eve持有csUSDL，並希望部署她的穩定幣資本以生成額外的收益。她將csUSDL存入Balancer V3上的Coinshift USDC-USDL增益池，並獲得以下獎勵：

• 由池內交換產生的交易費用
• 增強的借貸和收益優化
• Coinshift和Balancer的LP激勵

池中的BPT（LP）代幣可以進一步在Aura Finance上進行耕作，以最大化該策略的收益。這使得Eve的策略成爲一種有吸引力的低風險方法，通過在協議的國庫中持有穩定幣來增加回報。

6. 通過收益代幣化的高級策略

一種更復雜的穩定幣收益提升方法是通過使用利率衍生品（IRD）協議，如Pendle，將csUSDL拆分爲本金代幣（PT）和收益代幣（YT）。收益代幣（YTs）賦予在設定期間內索取未來收益的權利，而本金代幣（PTs）賦予在該期間結束時（即到期）贖回基礎代幣的權利。這個分離解鎖了獨特的DeFi策略，超越了之前描述的基本借貸場景。盡管csUSDL的Pendle集成尚在開發中，Spectra已經支持csUSDL收益代幣化，供那些希望立即探索這些策略的用戶使用。

(i). 通過YT代幣進行收益投機

Fred對csUSDL的整體收益潛力持看漲態度——特別是SHIFT發行的影響。他選擇購買帶槓杆因子的YT-csUSDL代幣（例如，20倍槓杆），這意味着每個YT暴露於多個csUSDL代幣的收益。如果最終的年化收益率（APY）超過預期利率（約15%），Fred將獲得超額收益。如果收益表現不佳，他則面臨虧損風險。這種高回報策略適合那些預期SHIFT發行和其他收益驅動因素將超過保守估計的投資者。

(ii). 通過PT代幣鎖定固定收益

Hannah偏好可預測和可持續的收益，而非波動的利率，因此她購買了PT-csUSDL——一種代表csUSDL本金折扣價值的代幣，可在到期時贖回。通過將1,000個csUSDL轉換爲1,050個PT-csUSDL，Hannah確保了固定的年化收益率（約15%），直到2025年7月23日。到期時，她的PT代幣將被贖回爲1,050個csUSDL，確保穩定的回報並消除利率波動。

如果SHIFT發行顯著提升收益，Hannah可能會錯失額外的收益，但她更看重穩定性而非潛在收益。基於csUSDL的PTs在DeFi中有效地模仿了固定利率金融工具。

這些場景不僅是理論上的——Spectra已經使csUSDL持有者能夠鑄造PTs和YTs，讓他們可以在穩定回報、投機收益交易或兩者結合之間進行選擇。與此同時，Pendle對csUSDL的集成即將推出，預計將帶來更大的流動性。無論你傾向於Fred還是Hannah的偏好，收益代幣化推動了csUSDL超越普通穩定幣的使用，並強調了DeFi的組合能力的廣度。

csUSDL與鏈上金融的未來

機構正在將國庫搬上鏈，以提高透明度、簡化操作、增加資本效率，並繞過地理障礙，推動業務擴展。穩定幣在這一轉變中扮演着關鍵角色，爲在鏈上開展業務的加密本地化組織提供流動性和穩定的交換媒介。

然而，傳統的穩定幣缺乏產生收益的能力，限制了提高資本效率的國庫管理優化嘗試。公司、機構甚至普通用戶需要提供穩定、透明回報的穩定幣解決方案，同時保持穩定幣的核心價值主張（流動性和價格穩定）。

csUSDL是一種新一代收益型穩定幣，通過雙代幣設計，提升了國庫管理，確保最大化持有回報的暴露。採用csUSDL的國庫可以在不做出不良權衡的情況下，享受風險調整後的收益。

零售用戶可以利用csUSDL的功能，以簡單、低風險的方式解鎖可持續回報。得益於csUSDL深入的DeFi集成，復雜的投資者和高淨值個人可以通過高級策略調整風險配置，部署csUSDL以增加穩定幣收益。

隨着鏈上金融環境的擴展，我們可以預見到傳統金融和DeFi之間的界限將逐漸模糊。我們甚至可能看到像csUSDL這樣的產品預示着穩定幣演變的下一個階段——一個穩定幣完全融入機構和零售市場，並作爲全球強大的金融工具的時代。

鏈上資本管理的過渡將繼續加速。我們可以預期，國庫（企業組織、DAO、主權財富基金）將依賴穩定、產生收益的資產來驅動鏈上金融操作。金融的未來是鏈上的、可編程的、全球化的——csUSDL準備爲此作出貢獻。

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