Эта статья отслеживает семилетний путь Circle к публичному размещению, исследуя его корпоративное управление, бизнес-структуру и модель прибыли, чтобы выявить потенциал роста и логику капитализации за "низкими чистыми маржами."

В период ускорения консолидации отрасли решение Circle выйти на IPO рассказывает кажущуюся противоречивую, но убедительную историю — падающие чистые маржи, но огромный потенциал роста. С одной стороны, это хвастается высокой прозрачностью, сильным регуляторным соблюдением и стабильным доходом от резерва. С другой стороны, его прибыльность оказывается удивительно «скромной», с чистой маржой на 2024 год всего лишь 9,3%. Эта поверхностная «неэффективность» не происходит от ошибочной бизнес-модели, а скорее открывает более глубокую стратегию роста: по мере угасания преимуществ высокой процентной ставки и увеличения расходов на дистрибуцию Circle создает высоко масштабируемую, соблюдающую принципы согласованности инфраструктуру стейблкоина, стратегически реинвестируя прибыль в расширение доли рынка и регуляторное воздействие.

Используя семилетний путь IPO Circle в качестве основы, в этой статье будет проанализирован потенциал роста и логика капитализации за этими низкими чистыми маржами, охватывая корпоративное управление, бизнес-структуру и модели прибыльности.

1. Семилетний марафон IPO: история эволюции регулирования криптовалют

1.1 Три попытки капитализации и сдвиги парадигм (2018-2025)

Путь IPO Circle можно рассматривать как живой пример динамичной игры между криптокомпаниями и нормативно-правовой базой. Первая попытка IPO в 2018 году пришлась на период, когда Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) занимала неоднозначную позицию по классификации криптоактивов. В то время компания установила двухдвижковую модель «платежи + торговля», приобретя биржу Poloniex и получив финансирование в размере 110 миллионов долларов от таких инвесторов, как Bitmain, IDG Capital и Breyer Capital. Однако вопросы регулирующих органов относительно соответствия биржевого бизнеса в сочетании с внезапным медвежьим рынком привели к тому, что его оценка упала с $3 млрд на 75% до $750 млн, обнажив хрупкость ранних криптовалютных бизнес-моделей.

Попытка SPAC 2021 года отражала ограничения мышления в области регулирования арбитража. Хотя слияние с Concord Acquisition Corp позволило компании обойти строгий контроль традиционного IPO, запросы SEC относительно учетной обработки стейблкоинов задели настороженные струны, требуя от Circle доказать, что USDC не должен классифицироваться как ценная бумага. Этот регуляторный вызов привел к срыву сделки, но неожиданно спровоцировал критическое преобразование: отделение от неосновных активов (например, продажа Poloniex за $150 миллионов инвестиционной группе) и установление стратегического уклонения на "Stablecoin-as-a-Service". С этого момента и до сегодняшнего дня Circle полностью обязался строить соблюдение USDC и активно подавать заявки на регуляторные лицензии в нескольких странах по всему миру.

Решение об IPO в 2025 году ознаменовывает зрелость пути капитализации криптоиндустрии. Листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже требует не только полного раскрытия информации в соответствии с Положением S-K, но и обязательных внутренних контрольных аудитов в соответствии с Законом Сарбейнса-Оксли. Особый интерес представляет то, что в документе S-1 впервые был раскрыт механизм управления резервным фондом: примерно $32 миллиарда активов, 85% из которых выделены на обратные операции репо на ночь через Circle Reserve Fund BlackRock, в то время как 15% депонируются в системно значимые финансовые учреждения, такие как BNY Mellon. Эта прозрачная операция по сути создает эквивалентную регулятивную структуру для традиционных денежных рыночных фондов.

1.2 Сотрудничество с Coinbase: от совместного строительства экосистемы до тонких динамик взаимоотношений

С тех пор, как был запущен USDC, две компании партнерствовали через Консорциум Центра. Когда Центр был основан в 2018 году, Coinbase владел 50% акций и быстро открыл рынок через модель "технического вывода в обмен на доступ к трафику". Согласно документам о IPO Circle на 2023 год, она выкупила оставшиеся 50% акций Консорциума Центра у Coinbase за $210 млн в акциях, и также было пересмотрено соглашение о распределении прибыли, касающееся USDC.

Соглашение о распределении прибыли в настоящее время отражает динамичную игру. Согласно документу S-1, две стороны делят доход от резервов USDC на основе определенного коэффициента (в документе говорится о том, что Coinbase делится примерно на 50% дохода от резервов), и коэффициент распределения прибыли связан с количеством USDC, предоставляемым Coinbase. Общедоступные данные от Coinbase показывают, что в 2024 году платформа удерживала около 20% от общего количества циркулирующих USDC. Обладая долей предложения в 20%, Coinbase забрала около 55% дохода от резервов, создавая потенциальные проблемы для Circle: по мере расширения USDC за пределы экосистемы Coinbase, предельные издержки будут возрастать нелинейно.

2 Управление резервами USDC и структура акционеров и долевое участие

2.1 Управление резервами в слоях

Управление резервами USDC обладает явной особенностью "слоения ликвидности":

• Наличность (15%): Хранится в GSIBs, таких как BNY Mellon, используется для реагирования на неожиданные погашения
• Резервный фонд (85%): Выделяется через управляемый BlackRock Circle Reserve Fund

С 2023 года резервы USDC ограничены денежными остатками на банковских счетах и Фонде резерва Circle. Основной частью портфеля активов фонда являются ценные бумаги Министерства финансов США с оставшимся сроком погашения не более трех месяцев и сделки по обратному выкупу ценных бумаг Министерства финансов США на ночь. Средний срок погашения портфеля в долларах не превышает 60 дней, а средняя длительность в долларах не превышает 120 дней.

2.2 Классы акций и многоуровневое управление

Согласно S-1, поданным в SEC, после листинга Circle примет трехуровневую структуру акций:

• Акции класса A: Обыкновенные акции, выпущенные во время IPO, каждая из них дает одно право голоса
• Акции класса B: У основателей Джереми Аллера и Патрика Шона Невиля есть по пять голосующих прав на каждую акцию, но общее количество голосующих прав ограничено 30%, что гарантирует, что даже после IPO основной основательский коллектив сохранит лидерство в принятии решений.
• Акции класса C: Акции без права голоса, конвертируемые при определенных условиях, обеспечивающие соответствие правилам управления NYSE

Эта структура акционерного капитала разработана для балансирования финансирования на публичных рынках с долгосрочной стратегической стабильностью компании, сохраняя при этом исполнительный контроль над ключевыми решениями.

2.3 Распределение долевого участия исполнительных и институциональных владельцев

Согласно документу S-1, исполнительная команда контролирует значительное количество акций. В то же время многие известные венчурные капиталы и институциональные инвесторы — такие как General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners и Fidelity — владеют более 5% акций каждый. Эти учреждения в совокупности контролируют более 130 миллионов акций. Ожидается, что капитализация IPO в $5 миллиардов принесет им значительные доходы.

3 Модель прибыли и распределение доходов

3.1 Модель доходов и операционные показатели

• Источники дохода: Доход от резерва - основной источник дохода Circle. Каждый токен USDC обеспечен долларами США в соотношении 1:1, а резервные активы в основном представлены краткосрочными облигациями казначейства США и сделками обратного выкупа, генерируя стабильный процентный доход в условиях высоких процентных ставок. Согласно документу S-1, общий доход в 2024 году составил $1.68 миллиарда, из которых 99% (приблизительно $1.661 миллиарда) пришли от дохода от резерва.
• Доходы, разделяемые с партнерами: Соглашение о сотрудничестве с Coinbase предусматривает, что Coinbase получает 50% резервного дохода на основе суммы USDC, которой он владеет. Это существенно снижает фактический доход Circle и тормозит показатели чистой прибыли. Хотя это разделение доходов влияет на прибыльность, это необходимая стоимость для создания экосистемы и продвижения широкого принятия USDC.
• Другой доход: Помимо процентных доходов от резервов, Circle также получает доход от корпоративных услуг, услуг чеканки USDC и комиссий за транзакции между цепями. Однако эти взносы невелики и составляют всего лишь 15,16 миллиона долларов.

3.2 Парадокс роста доходов и сжатия маржи прибыли (2022–2024)

Основные структурные факторы стоят за поверхностным противоречием:

• От диверсификации к фокусу на одном ядре: с 2022 по 2024 год общий доход Circle вырос с $772 миллионов до $1,676 миллиарда, с составной годовой ставкой роста (CAGR) 47,5%. Доход от резерва стал самым важным источником дохода компании, увеличившись с 95,3% от общего дохода в 2022 году до 99,1% в 2024 году. Эта увеличившаяся концентрация отражает успех стратегии «Стейблкоин-как-сервис», но также указывает на увеличивающуюся зависимость от изменений макроставок.
• Растущие расходы на дистрибуцию сжимают чистую маржу: расходы Circle на дистрибуцию и транзакции выросли с $287 миллионов в 2022 году до $1,01 миллиарда в 2024 году, увеличившись на 253%. Эти расходы в основном связаны с выпуском, погашением и системами расчетов платежей USDC. По мере роста циркуляции USDC эти расходы растут жестко.
  Поскольку такие издержки не поддаются легкому сжатию, валовая маржа Circle резко снизилась с 62,8% в 2022 году до 39,7% в 2024 году. Это отражает структурный риск в модели стабильной монеты Circle для бизнеса — несмотря на наличие преимуществ масштаба, она может столкнуться с давлением на прибыльность в условиях снижения процентных ставок.
• Становится прибыльным, но замедляется маржинальный рост: Circle стала прибыльной в 2023 году, достигнув чистой прибыли в размере 268 миллионов долларов и чистой маржи в размере 18,45%. В то время как прибыльность продолжалась в 2024 году, после вычета операционных расходов и налогов распределяемый доход составил лишь 101,25 миллиона долларов. Добавив 54,42 миллиона долларов в неоперационный доход, чистая прибыль составила 155 миллионов долларов, но чистая маржа снизилась до 9,28%, почти вдвое упав по сравнению с прошлым годом.
• Жёсткие затраты: Особенно в 2024 году общие и административные расходы (G&A) достигли 137 миллионов долларов, что означает годовой рост на 37,1%, подтверждая трехлетний рост. Согласно отчетам S-1, эти расходы в основном связаны с мировыми лицензионными заявками, аудитами и расширением юридической команды по соблюдению, подтверждая, что стратегия «сначала соблюдение» привела к структурной жесткости затрат.

В целом, Circle полностью отошел от "обменного нарратива" в 2022 году, достиг точки перегиба прибыльности в 2023 году и поддерживал прибыльность в 2024 году, хотя и с медленным ростом. Его финансовая структура все больше выравнивается с традиционными финансовыми учреждениями.

Тем не менее, структура его доходов, сильно зависящая от процентных спредов Казначейства США и объема транзакций, означает, что если процентные ставки упадут или рост USDC замедлится, это напрямую повлияет на показатели прибыли. Чтобы поддерживать устойчивую прибыльность, Circle необходимо будет выбрать более сбалансированный путь между «сокращением затрат» и «расширением роста».

Глубинная проблема: Недостаток бизнес-модели

Поскольку USDC становится все более "кросс-цепным активом" (с объемом онлайн-транзакций в размере 20 триллионов долларов в 2024 году), его монетарный мультипликатор ослабевает, что, иронично, снижает прибыльность эмитента. Это отражает традиционные банковские вызовы.

3.3 Потенциал роста за низкой чистой маржей

Хотя чистая прибыль Circle продолжает оказывать давление из-за высоких расходов на дистрибуцию и расходов на соблюдение нормативных требований (с чистой маржой на уровне только 9.3% в 2024 году, что на 42% меньше по сравнению с предыдущим годом), ее бизнес-модель и финансовые данные все еще скрывают несколько факторов роста:

• Постоянный рост циркуляции способствует стабильному доходу от резервов: согласно CryptoQuant, к началу апреля 2025 года рыночная капитализация USDC превысила 60 миллиардов долларов, уступая только USDT, чья капитализация составила 144.4 миллиарда долларов. К концу 2024 года доля рынка USDC выросла до 26%. В 2025 году рыночная капитализация USDC уже выросла на 16 миллиардов долларов. Учитывая, что в 2020 году она была менее 1 миллиарда долларов, ее годовая динамика с 2020 по апрель 2025 года составляет 89.7%. Даже если рост замедлится в оставшиеся восемь месяцев 2025 года, рыночная капитализация USDC все равно может достичь 90 миллиардов долларов к концу года, что увеличит годовую динамику до 160.5%. Хотя доход от резервов чувствителен к процентным ставкам, снижение процентных ставок может стимулировать спрос на USDC, и крепкое масштабное расширение может частично компенсировать риски от снижения ставок.
• Оптимизация структуры расходов на дистрибуцию: Несмотря на то, что в 2024 году выплачивается высокая доля выручки Coinbase, эти расходы не масштабируются линейно с циркуляцией. Например, единовременный платеж в размере $60,25 млн. Binance увеличил предложение USDC на платформе с $1 млрд до $4 млрд, что позволило существенно снизить затраты на привлечение клиентов по сравнению с Coinbase. Совместно с информацией в S-1 партнерство Circle-Binance указывает на то, что Circle может достичь роста капитализации рынка по более низкой стоимости в будущем.
• Консервативная оценка недооценивает редкость рынка: оценка IPO Circle в 4–5 миллиардов долларов подразумевает коэффициент P/E 20–25x на основе скорректированной чистой прибыли в размере 200 миллионов долларов, что сопоставимо с традиционными платежными компаниями, такими как PayPal (19x) и Square (22x). Это говорит о том, что рынок рассматривает его как «низкорослый, стабильно прибыльный» бизнес. Тем не менее, эта оценка не полностью учитывает его редкость в качестве единственного эмитента стейблкоинов в чистом виде, котирующегося на фондовых рынках США. Компании в нишевых секторах часто получают оценочную премию — фактор, который Circle не использует в полной мере. Кроме того, если законодательство о стейблкоинах будет принято, офшорным эмитентам, возможно, придется пересмотреть резервные структуры, в то время как существующая система соответствия Circle может плавно перейти, создав «неожиданную прибыль от регулятивного арбитража». Это может привести к значительному увеличению доли рынка USDC.
• Капитализация стейблкоинов проявляет устойчивость по сравнению с биткоином: Капитализация стейблкоинов обычно остается стабильной даже в случае резкого падения цен на биткоин, что демонстрирует их уникальное преимущество на волатильных криптовалютных рынках. Во время спада рынка инвесторы часто ищут безопасные активы, и стабильный рост стейблкоинов делает Circle потенциальным «убежищем» для капитала. По сравнению с компаниями, такими как Coinbase или MicroStrategy, которые сильно полагаются на рыночные тенденции, Circle, как главный эмитент USDC, больше ориентирует свой доход на объем транзакций стейблкоинов и проценты по резервным активам, а не на прямое воздействие цен на криптоактивы. Таким образом, у Circle более высокая устойчивость к спаду рынка и более стабильная прибыльность. Это делает его потенциальным упреждающим активом в инвестиционных портфелях, особенно во время бурных рынков.

4 Риски — Переворот на рынке стабильной монеты

4.1 Институциональная сеть больше не является сильным рвом

• Привязка процентов как двуручный меч: Хотя Coinbase забирает 55% дохода резерва, он удерживает лишь 20% доли USDC. Это асимметричное разделение доходов происходит из соглашения от консорциума Centre 2018 года, что фактически приводит к тому, что Circle платит $0.55 за каждый $1 нового дохода — значительно выше средней отраслевой величины.
• Риск блокировки экосистемы: Предоплаченное соглашение, подписанное с Binance, показывает дисбаланс в контроле за распределением каналов. Если крупные биржи коллективно потребуют пересмотра условий, это может вызвать зловещий цикл «спиральных расходов на распространение».

4.2 Двойное воздействие прогресса законодательства о стейблкоинах

• Давление на Локализацию Резервных Активов: Предложенное законодательство требует, чтобы эмитенты держали резервы в размере 100% (наличные и денежные эквиваленты) и отдавали предпочтение использованию федеральных или штатных депозитариев США в качестве кастодианов. В настоящее время только 15% наличных средств Circle хранится в отечественных учреждениях, таких как BNY Mellon. Регулятивные корректировки могут привести к сотням миллионов долларов затрат на перераспределение капитала однократно.

5 Стратегических размышлений — Окно прорыва для дисрупторов

5.1 Основное преимущество: Стратегическое позиционирование в эпоху соблюдения законности

• Двойная регуляторная сеть: Circle построила регуляторную матрицу, охватывающую США, Европу и Японию — форму институционального капитала, которую сложно воспроизвести для традиционных компаний, таких как PayPal. После внедрения "Закона о стабильной монете для платежей" ожидается значительное снижение доли затрат на соблюдение требований по отношению к доходам, что сформирует структурное преимущество.
• Волна замены платежей через границы: благодаря партнерству с Wise, Circle запустил услуги "мгновенного расчета USDC", которые значительно снизили корпоративные расходы на международные платежи. Если он захватит часть годового объема расчетов SWIFT, это может привести к значительному новому объему обращения, полностью компенсируя падение процентных ставок.
• Финансовая инфраструктура B2B: В рамках платежной системы электронной коммерции Stripe доля расчетов в USDC значительно увеличилась. Протокол автоматического конвертирования фиатной валюты может помочь компаниям значительно сэкономить на затратах по хеджированию валютных рисков. Расширение таких сценариев "встроенных финансов" позволяет USDC эволюционировать за пределы простого средства транзакций к функции сохранения стоимости.

5.2 Ростовой механизм: Игра между циклами процентных ставок и экономией масштаба

• Замена валюты на развивающихся рынках: В регионах с высокой инфляцией USDC уже захватил часть рынка операций с иностранной валютой доллара США. Если снижение ставки Федеральной резервной системы приведет к ускоренному обесценению местных валют, этот процесс "цифровой долларизации" может значительно увеличить оборот.
• Канал репатриации доллара в офшорной зоне: благодаря партнерству с BlackRock в области исследования проектов с токенизированными активами, Circle преобразует часть долларов, находящихся в офшоре, в цифровые активы. Эта стоимость "капитального конвейера" пока не отражена в текущих оценках.
• Токенизация RWA (Real World Assets): После приобретения соответствующих технологических компаний Circle запустил услуги токенизации активов, которые достигли начального объема управляемых активов (AUM) и принесли значительный годовой доход от управления.
• Период буфера процентной ставки: При сохранении ставки федеральных фондов на высоком уровне Circle должен увеличить объем циркуляции до критического порога через ускоренную глобализацию, прежде чем ожидания снижения ставок будут полностью встроены в цену, чтобы масштабные эффекты могли компенсировать влияние снижения процентной ставки.
• Период регулирования окон: До полной реализации "Закона о стабильной оплате", Circle должен использовать свое текущее преимущество в соблюдении, чтобы привлечь институциональных клиентов и заключить эксклюзивные соглашения по расчетам с топовыми хедж-фондами, создавая барьеры для выхода.
• Расширение набора корпоративных услуг: Упаковывая свои API-интерфейсы соответствия и инструменты аудита on-chain в "Облачное финансовое обслуживание Web3," Circle может взимать у традиционных банков плату за подписку на SaaS, открывая вторую кривую доходов помимо доходов от резерва.

Под низкой чистой маржой Circle лежит преднамеренная стратегия «торговой прибыли за масштаб» во время стратегической экспансии. Как только циркуляция USDC превысит 80 миллиардов долларов, масштаб управления активами RWA и проникновение международных платежей достигнут прорывов, логика оценки компании фундаментально изменится — от «эмитента стабильной монеты» к «оператору цифрового доллара инфраструктуры».

Это требует от инвесторов переоценки премии монополии из-за сетевых эффектов с инвестиционным горизонтом в 3-5 лет. На этом историческом пересечении традиционной финансовой системы и криптоэкономики IPO Circle является не только вехой в собственном развитии, но и своеобразным литмусовым тестом для переоценки ценности всей отрасли.

Статьи-ссылки:https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm#rom737521_10https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2025-04-02/stablecoins-are-growing-up?embedded-checkout=true

О Movemaker

Movemaker - первая официальная сообщественная организация, инициированная Фондом Aptos и совместно запущенная Ankaa и BlockBooster, которая сосредоточена на создании и развитии китаеязычной экосистемы Aptos. Как официальный представитель Aptos в китаеязычном мире, Movemaker стремится создать разнообразную, открытую и процветающую экосистему Aptos, связывая разработчиков, пользователей, капитал и различных партнеров экосистемы.

Отказ от ответственности:

1. Эта статья перепечатана из [Техпоток]. Авторские права принадлежат оригинальному автору [@BlazingKevin_, исследователь в Movemaker]. Если у вас есть возражения против перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с Gate LearnКоманда. Команда обработает это как можно скорее в соответствии с соответствующими процедурами.

2. Отказ от ответственности: Представленные в этой статье взгляды и мнения выражают только личное мнение автора и не являются инвестиционным советом.

3. Другие языковые версии статьи переведены командой Gate Learn. Переведенная статья не может быть скопирована, распространена или использована без упоминания Gate.io.Gate.io.