¿Qué es el trading de base?

La negociación de base se extiende a través de los mercados al contado, de futuros y de recompra del Tesoro de EE. UU., utilizando las diferencias de precios entre los mercados al contado y de futuros para el arbitraje. Dado que los futuros del Tesoro suelen tener una prima sobre el mercado al contado, y la prima disminuye a medida que se acerca la fecha de vencimiento del contrato de futuros, los inversores pueden ir en largo en los futuros del Tesoro al contado (que tienen un precio más bajo) y en corto en los futuros del Tesoro (que tienen un precio más alto), a la espera de la entrega de los futuros. Los fondos para la posición larga al contado se pueden refinanciar en el mercado de repos (cobrando efectivamente los valores del Tesoro en el mercado de repos), renovando continuamente el repo hasta la entrega de futuros. Sin tener en cuenta las comisiones de transacción, el coste de la negociación base para los inversores es principalmente el coste de endeudamiento en el mercado de repos (por ejemplo, los tipos SOFR), mientras que la rentabilidad es la parte premium de los futuros en relación con el contado (la base). Si la base excede el costo de comprar el Tesoro al contado y refinanciar en el mercado de repos, la operación se vuelve rentable. Dado que la base en sí no es grande, y el comercio de futuros implica apalancamiento, el comercio al contado del Tesoro también requiere apalancamiento, que se ve afectado por el recorte de la garantía de repos. Los inversores deben proporcionar fondos de liquidez principalmente para los pagos de margen y los intereses de repo.

Gráfico 1: Prima de los futuros del Tesoro de EE. UU. sobre el contado.

Fuente: OFR, Departamento de Investigación de CICC. Datos basados en el promedio de todos los contratos de cinco años desde 2016-2020.

Gráfico 2: Préstamo neto de repos de fondos de cobertura y tenencia de bonos del Tesoro de EE. UU. en sincronía

Fuente: Haver, Departamento de Investigación de CICC.

Gráfico 3: Ilustración del trading de base de fondos de cobertura

Fuente: OFR, Departamento de Investigación de CICC.

Los principales riesgos del trading de base provienen de las renovaciones de repo, los requisitos de margen de futuros y el alto apalancamiento:

En primer lugar, el riesgo de renovación de repos. El trading de bases típicamente tiene como objetivo minimizar los costos de endeudamiento eligiendo repos a un día para financiar. Esto requiere renovaciones continuas de repos, que no pueden bloquear las tasas de interés. Si la liquidez del mercado de repos es insuficiente y los costos de renovación se disparan, el costo del trading de bases aumentará, lo que potencialmente podría llevar a pérdidas.

En segundo lugar, riesgo de margen. El trading de base requiere mantener un cierto nivel de margen de futuros. Normalmente, los futuros del Tesoro de EE. UU. y el spot se mueven en la misma dirección, por lo que tomar una posición larga en el spot cubre efectivamente la posición corta en futuros. Sin embargo, si la volatilidad del mercado de bonos del Tesoro aumenta y los precios divergen (es decir, los precios de futuros y spot se mueven de manera diferente), las pérdidas en futuros pueden superar las ganancias en el mercado spot, obligando al inversor a recibir llamadas de margen o incluso liquidaciones forzadas, que pueden implicar la venta del spot.

Tercero, riesgo de apalancamiento. Dado que el trading de base a menudo implica un alto apalancamiento, los dos riesgos mencionados anteriormente pueden ser amplificados por el apalancamiento.

¿Qué tan grande es el riesgo de deshacer las operaciones de base?

El deshacer de las operaciones básicas de cobertura de fondos de cobertura puede haber sido un catalizador significativo en la crisis del mercado de bonos del Tesoro de los EE. UU. de marzo de 2020. Como se muestra en el Gráfico 4, durante esta crisis, el mercado de bonos del Tesoro de los EE. UU. enfrentó un exceso de oferta. En el lado de la oferta, en agosto de 2019, el Congreso de los EE. UU. suspendió el techo de deuda por dos años, y la deuda del Tesoro de los EE. UU. aumentó de $22 billones en el segundo trimestre de 2019 a $23.2 billones en el primer trimestre de 2020. En el lado de la demanda, la Reserva Federal dejó de reducir su balance en agosto de 2019 pero aún no lo había expandido significativamente. Bajo el impacto de la pandemia, la volatilidad del mercado de bonos del Tesoro se intensificó, las operaciones básicas de cobertura de fondos de cobertura incurrieron en pérdidas y se desencadenaron ventas de bonos del Tesoro de los EE. UU. Estos factores drenaron rápidamente la liquidez, sobrecargando la capacidad de los creadores de mercado para funcionar, lo que llevó a riesgos en múltiples mercados, incluidos bonos del Tesoro, bonos corporativos y divisas, hasta que la Reserva Federal implementó múltiples medidas para estabilizar el mercado al proporcionar liquidez ilimitada a los intermediarios primarios. Esta intervención fue crucial para calmar la crisis (Gráfico 5).

Gráfico 4: La reversión de las operaciones básicas de los fondos de cobertura fue un factor clave en la crisis de los bonos del Tesoro de EE. UU. de marzo de 2020.

Fuente: BIS, Departamento de Investigación de CICC

Gráfico 5: Después de la crisis de marzo de 2020, la Reserva Federal introdujo múltiples políticas de financiamiento para estabilizar el mercado

Fuente: Instituto Brookings, Departamento de Investigación CICC

¿Qué tan grande es el volumen actual de trading de basis?

A partir del tercer trimestre de 2024, las posiciones largas de los fondos de cobertura en el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. ascendieron a $2.06 billones. A partir del segundo trimestre de 2024, el endeudamiento neto en el mercado de recompra ascendió a aproximadamente $1 billón (ver Gráfico 2), y a partir del 18 de marzo de este año, las posiciones cortas en futuros de bonos del Tesoro de EE. UU. alcanzaron $1.1 billones (ver Gráfico 6). Combinando estas cifras, estimamos que el tamaño total del trading de bases se sitúa entre $1 billón y $1.5 billones.

Gráfico 6: A partir del 18 de marzo de este año, las posiciones cortas de fondos de cobertura en futuros del Tesoro de los EE. UU. ascendían aproximadamente a $1.1 billones

Fuente: OFR, Departamento de Investigación de CICC

Varias características del mercado actual aumentan la probabilidad de que el deshacer de las operaciones de base pueda desencadenar riesgos en los bonos del Tesoro de EE. UU.

En primer lugar, la volatilidad del mercado ha aumentado rápidamente, con tanto el índice VIX para acciones como el índice MOVE para bonos alcanzando máximos recientes (ver Gráfico 7, Gráfico 8). Esto puede llevar a un aumento en los requisitos de margen de futuros, lo que potencialmente desencadenaría el deshacer de operaciones de base de fondos de cobertura.

Gráfico 7: Los picos del índice MOVE cerca de 140

Fuente: OFR, Departamento de Investigación de CICC

Gráfico 8: El índice VIX alcanza máximos históricos después de la pandemia

Fuente: Haver, Departamento de Investigación de CICC

En segundo lugar, los bonos del Tesoro de EE. UU. todavía se encuentran en una situación de exceso de oferta. Como señalamos en el Informe trimestral del Tesoro de EE. UU.: El segundo punto de inflexión de liquidez, aunque el límite del techo de deuda limita la emisión neta, la demanda sigue siendo débil, especialmente la demanda extranjera, que ha comenzado a disminuir desde finales del año pasado (ver Gráfico 9). Al mismo tiempo, la oferta potencial de bonos del Tesoro de EE. UU. está aumentando. El 5 de abril, el Senado de EE. UU. aprobó una nueva versión del plan del techo de deuda, que agrega $5.8 billones al déficit básico durante la próxima década, más agresivo que la versión de la Cámara a finales de febrero (ver Gráfico 10). Esperamos que la versión final del proyecto de ajuste presupuestario pueda ser aprobada en mayo o junio, momento en el que la oferta de bonos del Tesoro de EE. UU. podría aumentar significativamente, causando una considerable presión de liquidez, y el verdadero shock de liquidez aún podría estar por venir (ver Gráfico 11).

Gráfico 9: La demanda extranjera de bonos del Tesoro ha disminuido desde finales del año pasado

Fuente: Haver, Departamento de Investigación de CICC

Gráfico 10: La nueva versión del Senado aumenta aún más la proporción del Tesoro de EE. UU. al PIB

Fuente: CRFB, CBO, Departamento de Investigación de CICC

Gráfico 11: Después de que se resuelva el problema del techo de deuda, la TGA volverá a subir para absorber la liquidez

Fuente: FRED, Departamento de Investigación de CICC

Tercero, los conflictos comerciales crecientes y los riesgos geopolíticos resultantes podrían causar una continua salida de capital extranjero de los Estados Unidos, lo que llevaría a un 'triple kill' en acciones, bonos y la tasa de cambio. En los últimos dos años, a pesar de los déficits fiscales y comerciales de los Estados Unidos, el dólar estadounidense ha seguido subiendo, principalmente respaldado por la 'narrativa de inteligencia artificial' en los valores estadounidenses, que ha atraído una inversión extranjera continua (ver Gráfico 12). Sin embargo, desde el comienzo de este año, el incidente DeepSeek ha resquebrajado la 'narrativa de inteligencia artificial' (consulteInforme de Macro Market Insights de febrero: DeepSeek desencadena la revaluación de los activos Estados Unidos-China“), seguido de conflictos comerciales que han provocado un retroceso en el apetito de riesgo del mercado financiero de EE. UU. Los fondos que fluyen hacia los valores estadounidenses pueden cambiar al mercado de bonos o salir en medio de la aversión al riesgo. Si el mercado relativamente seguro de los bonos del Tesoro de EE. UU. también enfrenta riesgos, la salida de capitales del extranjero se acelerará, lo que provocará una disminución del dólar estadounidense y un “triple kill” en acciones, bonos y el tipo de cambio (ver “El 'Gran Reinicio' de Trump: Resolución de Deuda, Transición de Virtual a Real y Depreciación del Dólar“).

Gráfico 12: Los fondos del extranjero continuaron fluyendo hacia las acciones estadounidenses después del nacimiento de ChatGPT

Fuente: Haver, Departamento de Investigación de CICC

En cuarto lugar, los fondos de cobertura, que son el núcleo del riesgo, han sido compradores netos significativos de los bonos del Tesoro de EE. UU. desde el inicio de la reducción del balance de la Reserva Federal (ver Gráfico 13) y tienen grandes exposiciones netas a otros activos, lo que les da la capacidad de distribuir riesgos en múltiples mercados. Por ejemplo, a finales del año pasado, los fondos de cobertura tenían $9.1 billones en permutas de tasas de interés, $5.9 billones en acciones y $4.6 billones en divisas (ver Gráfico 14), y tenían el 15% de los bonos corporativos de EE. UU. (ver Gráfico 15).

Gráfico 13: Los fondos de cobertura han sido importantes compradores netos de bonos del Tesoro de EE. UU. desde la reducción del balance

Fuente: Haver, Departamento de Investigación de CICC

Gráfico 14: Los fondos de cobertura tienen grandes exposiciones en varios mercados

Fuente: OFR, Departamento de Investigación de CICC

Gráfico 15: Los fondos de cobertura poseen el 15% de los bonos corporativos de EE. UU.

Fuente: Haver, Departamento de Investigación de CICC

El diferencial SOFR a 10 años, que mide el riesgo de arbitraje de base, se ha ampliado significativamente recientemente, lo que indica un mayor riesgo de choque de liquidez (Gráfico 16).

Sugerimos que, ante la continua alta volatilidad causada por los conflictos comerciales, la probabilidad de riesgos sistémicos en los mercados financieros de EE. UU. está aumentando. El shock de liquidez después de la resolución del techo de deuda de EE. UU. en mayo-junio merece precaución. Los riesgos de un "triple kill" en acciones, bonos y el tipo de cambio podrían intensificarse aún más, lo que potencialmente obligaría a la Reserva Federal a reiniciar la QE para estabilizar la volatilidad del mercado, con el dólar estadounidense probablemente disminuyendo aún más.

Gráfico 16: El spread de SOFR se ha ampliado significativamente, aumentando la probabilidad de riesgo de liquidez

Fuente: Bloomberg, Departamento de Investigación de CICC

También cabe destacar que el uso de la QE para impulsar los activos financieros como medida de salvaguardia del mercado puede ampliar aún más la brecha de riqueza, lo cual no se alinea con la dirección actual de la política de la administración Trump de "transicionar de lo virtual a lo real y fortalecer a la clase media". Creemos que la administración Trump podría obviar a la Reserva Federal para adquirir activos estadounidenses (como a través del recién establecido Fondo Soberano de EE. UU.) y utilizar los rendimientos posteriores para proyectos de reindustrialización, como inversiones en la fabricación y la infraestructura de EE. UU.

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