USDe لن يكون الـ UST التالي ، ولكن ينطوي على مخاطر فريدة من نوعها.

أصلي | أوداي بلانيت ديلي (@OdailyChina)

المؤلف|أزوما(@azuma_eth)

مع هبوط سوق التشفير بسرعة يوم أمس، تم إعادة مناقشة مخاطر Ethena وعملتها المستقرة USDe مرة أخرى.

تشير بيانات ديون إلى أن إجمالي العرض الحالي لـ USDe قد تم تقليصه من أكثر من 3.6 مليار قطعة في ذروته إلى حوالي 3.1 مليار قطعة، حيث تم تقليص العرض بمقدار حوالي 95 مليون قطعة يوم أمس. بالنسبة لسبب تقليص تداول USDe، فإنه في الأساس يعود إلى تقلص معدل التمويل والفرص المتاحة في الاتجاه الهابط، وقد يتحول حتى إلى قيمة سلبية بشكل مؤقت، حيث يختار المستثمرون تخفيض المراكز لأسباب مثل الحفاظ على السلامة وضبط استراتيجيات المراجحة.

في أجواء الذعر الناجمة عن السوق ، هناك جزء من المستخدمين الذين يشعرون بالقلق من صعوبة تحمل USDe لضغوط الاسترداد بكميات كبيرة ، وحتى بعض المستخدمين يقارنون بين USDe و UST ، مخافة أن يتعرض الأول لانحدار مماثل للثاني.

في رأينا، فإن USDe لها مخاطرها الخاصة، ولكن مقارنتها مع UST ليست عادلة، حيث أن الاختلافات في آليات التصميم تجعلهما نظامين مختلفين تمامًا، وبالتالي فإن الاستجابة للضغط في الحالتين تختلف تمامًا. حتى في البيئات الأكثر قسوة، فإن USDe لا يمكن أن يتعرض للتدهور النظامي غير القابل للعكس إلا بعد ظهور عدد قليل من الظروف القصوى التي يمكن رصدها (كما سيتم شرحه في النص التالي).

Ethena: معدل التمويل المراجحة بروتوكول

بالنسبة للمستخدمين الذين لا يعرفون Ethena جيدًا ، يمكنهم قراءة “تحليل سطحي لـ Ethena Labs: المقدرة بـ 300 مليون دولار ، المقلب الاستقراري في عيون Arthur Hayes” قبل قراءة هذه المقالة.

بإختصار، Ethena هي في الأساس بروتوكول معدل التمويل المراجحة، حيث تتكون العملة المستقرة الجديدة المدعومة بالرهن من مزيج من فوري المراكز الطويلة (التي تدعم حاليًا ETH و BTC) والمراكز القصيرة للعقود الآجلة، بنفس القدر من القيمة من كل منها، وتُعرف باسم USDe.

أكبر علامة لـ USDe هي “Delta المحايدة”. المقصود بـ Delta هو مؤشر يستخدم في علم المال لقياس تأثير تغير سعر الأصل الأساسي على تغيرات المحفظة. بالنظر إلى طبيعة منتج USDe ، يتكون الأصول المرهونة لهذه العملة المستقرة من مواقع طويلة ومواقع قصيرة في العقود الآجلة. قيمة Delta للمواقع الطويلة هي “1” وقيمة Delta للتعرض للمواقع القصيرة في العقود الآجلة هي “-1” ، وقيمة Delta بعد التحوط هي “0” ، أي تحققت “Delta المحايدة”.

بالمقارنة مع مشاريع العملات المستقرة التقليدية ، فإن ميزة USDe الأكبر هي مساحة الأرباح الأكثر إبداعًا.

• أولاً ، إنها عائدات مستقرة من السيولة المزودة من المراكز الطويلة. يدعم Ethena الاستثمار في ETH فوري عبر بروتوكولات السيولة المشتقة مثل Lido لكسب عائد سنوي بنسبة 3% - 5%.
• الثاني هو العوائد غير المستقرة من تمويل العقود الآجلة. يفهم المستخدمون المتمرسون في العقود المستقبلية مفهوم تمويل العقود الآجلة، على الرغم من أن تمويل العقود الآجلة عامل غير مستقر، إلا أنه من الناحية الطويلة فإن معظم الوقت يكون معدل التمويل إيجابيًا، وهذا يعني أيضًا أن العوائد بشكل عام ستكون إيجابية.

تم تحقيق معدل عائد ملحوظ لـ Ethena من خلال تراكم أرباح العملتين (معدل العائد الأخير لبروتوكول Ethena الذي نشر على موقع Ethena هو 8.83%، ومعدل عائد sUSDe هو 12.61%)، والذي يتخطى بشكل مستدام منتجات السندات الحكومية التقليدية المرتبطة بـ sDAI، مما يجعل USDe أحد أكثر منتجات العملات المستقرة جاذبية في السوق الحالية.

• ملاحظة Odaily: غالبًا ما تكون بيانات أسعار العائدات التي تقدمها Ethena على موقعها الرسمي متأخرة بعض الأيام، ولم يتم تحديث البيانات الأحدث بعد.

الفرق الجوهري بين USDe و UST

انتهت قصة UST منذ فترة طويلة جدًا، وربما نسوا اللاعبون القدامى نموذج تصميمها أيضًا.

في نموذج الاقتصاد الخاص بـ Terra ، يتم تنظيم استقرار سعر UST من خلال نظام المراجحة وآلية البروتوكول ، حيث يمكن للمشاركين في السوق تحويل LUNA المعادلة إلى UST من خلال التدمير ، وبالعكس يمكن تحويل UST المدمر إلى LUNA المعادلة.

على سبيل المثال ، إذا كان الطلب على UST يتجاوز العرض (بفرض أن السعر 1.01 دولار) ، فلدى المحكم فرصة لتدمير LUNA على داخل السلسلة وتصنيع UST ، ثم استغلال الفارق كأرباح في السوق المفتوح ؛ وعلى العكس ، إذا كان العرض من UST أكبر من الطلب (بفرض أن السعر 0.98 دولار) ، يمكن للمحكم شراء 1 UST بسعر أقل من 1 دولار ، ثم تدميرها وتصنيع LUNA بقيمة 1 دولار لتحقيق الربح.

توجد مشكلتان أساسيتان في نموذج تصميم UST. أولاً ، ليس لدى UST قيمة كافية الدعم ، بل معتمدة بشكل كامل على الخوارزمية. ثانيًا ، في سوق الهبوط الشديد لـ UST و LUNA ، ستفقد آلية التوازن المدمجة لديها القدرة على التنظيم ، وقد تصبح سيف ذو حدين - برنامج المراجحة قد يسرع من هبوط LUNA وبالتالي زيادة حالة الهلع.

هذا هو أيضًا الفارق الجوهري بين USDe و UST.

• ** لا يزال لدى USDe كمية كاملة من “فوري + العقود الآجلة” مركزالدعم، كما ذكر مؤسس Ethena Guy Young أمس أن نسبة الضمان الخاصة ب USDe ظلت دائما أعلى من 101٪، في حين أن UST قد التزمت على المدى القصير بتثبيت 1 دولار دون ضمانات كافية. **
• بالإضافة إلى ذلك ، يجب أن يعتمد تشغيل UST على LUNA ، وسعر العملة المتقلبة للأخير قد يؤثر على النظام نفسه ؛ بينما تشتغل USDe بدون أي ارتباط بـ ENA ، حتى لو تم تصفيرها فلن تتسبب مباشرة في انهيار النظام.

في هذا الفرق الأساسي، لديهم استجابات مختلفة عند مواجهة عملية الاسترداد بكميات كبيرة. في حالة UST عندما يواجه الفشل في آلية التوازن، يجب عليه البحث عن مساعدة خارجية مثل Jump للحصول على التمويل، بينما يكفي لـ USDe ضمان سلاسة استرداد الأصول المرهونة - وهذا ينطوي على أغلق المركز وفوري (بما في ذلك التكديس الفوري) للبيع، وهناك مخاطر مستقلة أيضًا، وسوف نتحدث عن ذلك في الجزء التالي.

أربعة مستويات من مخاطر USDe

بالنسبة لمخاطر USDe المحتملة، قام أوستن كامبل، أستاذ في كلية كولومبيا للأعمال وشريك إداري ومؤسس Zero Knowledge Consulting، بتفكيكها في تحليل الخطر USDe الذي نعتقد أنه الأفضل في السوق حاليًا.

عرض أوستن في النص أربعة مخاطر محتملة في طبقات USDe.

• المخاطر الأمنية على مستوى الالتزام، وهي مدى ضمان أمان الالتزام واستدامته. تم ذكره سابقًا، سيقوم Ethena بتحويل ETH الفوري إلى الالتزام لكسب أرباح الالتزام، ولكن كيفية تعرض بروتوكول الالتزام نفسه للهجوم قد يؤدي إلى ثغرات في الأصول المرهونة لدى Ethena.
• الثاني هو مخاطر أمان فتح منصة عقود الآجل. مثل البروتوكول التكديس، فإن هناك مخاطر هجوم هاكر موجودة سواء في DEX أو CEX، وهذا قد يؤدي أيضًا إلى فقدان الأصول المرهونة.
• **الثالث هو مخاطر توافر العقود الآجلة.**مع توسع مقياس Ethena ، يزداد حجم السيولة المطلوبة بشكل مستمر ، وفي بعض الأحيان قد لا تتوفر السيولة الكافية داخل منصة التداول للقيام بالبيع القصير ، وفي حالات نادرة قد لا تكون هناك السيولة الكافية حتى لأغلق المركز ، وقد يقوم المنصة حتى بفصل الاتصال بالإنترنت (على سبيل المثال 312 ، افترضنا أن جانبًا قد تم بيعه بشكل فوري والآخر لا يمكن تصفيته)… كل هذا قد يؤدي إلى فشل آلية المراجحة في Ethena ، مما يجعل البروتوكول يواجه خسارة.
• الرابع هو معدل التمويل المتعلق بالمخاطر، وهذا هو الوضع الحالي الذي تواجهه USDe. على الرغم من أن معظم أوقات المراكز القصيرة تكون موجبة، إلا أن هناك احتمالية لتحولها إلى سالبة، إذا كانت العائدات الشاملة بعد العائدات المكدسة سالبة، فإن هذا سيؤدي بالضرورة إلى تدفق البروتوكول.

منذ الانخفاض في السوق ، تحول معدل التمويل لـ BTC و ETH إلى القيم السالبة في فترات مؤقتة ، مما تسبب في خسارة بروتوكول Ethena خلال هذه الفترات. حتى لحظة كتابة هذا النص ، لا يزال معدل التمويل لـ BTC و ETH سالبًا ، وبالتالي ما زال البروتوكول يتكبد خسائر.

توقعات السوق اللاحقة

بشكل عام، من المتوقع أن يستمر معدل التمويل في مستويات منخفضة (بما في ذلك القيم السالبة) في الفترة الزمنية القادمة نتيجة للذعر في السوق، مما يعني بالتالي أنه من المحتمل بشدة استمرار تدفق الأموال من USDe - ويمكن اعتبار هذا التدفق بمعنى ما جزءًا من بروتوكول الإصلاح الذاتي.

ومع ذلك، من وجهة نظر نموذج تصميم Ethena، فإن فترات التداول بأسعار سلبية في الأصل يمكن أن تكون متوقعة، وبمعنى آخر، فإن الوضع الحالي هو حالة نادرة ولكنها ضرورية لتشغيل Ethena بشكل طبيعي. من الناحية النظرية، فإن فترات الأسعار الإيجابية غالبًا ما تستمر لفترات أطول، وهذا يجعل توقعات العوائد الإجمالية لـ Ethena مازالت واقعية، ولكن تحت وقوع الأسواق في الاتجاه السلبي، لا أحد يعرف إذا كانت القواعد التاريخية لا تزال فعّالة.

نميل إلى الاعتقاد أنه حتى إذا استمرت الاتجاهات الهابطة، طالما لم تحدث سوق متطرفة للغاية، فإن لديها إيثينا الوقت الكافي للتعامل مع الخروج. أسوأ سيناريو هنا هو تقلص كبير في تداول USDe، ولكن بروتوكول نفسه سيبقى فعالًا.

مقارنة بما هو موجود، لا يزال الوضع المتطرف هو الأكثر خطورة - وهو الخطر الثالث الذي تم ذكره في الفقرة السابقة، لأن الخطرين الأول والثاني لهما احتمال أقل نسبيًا - وهو أن يواجه منصة التداول المتعاقدات الخاصة بها مشكلة في السيولة، وهذا سيؤدي إلى فشل منطق تشغيل Ethena، وعلى نحو أكبر يتسبب في الضرر الذي لا يمكن إصلاحه لـ البروتوكول.