هل يتناقض عمالقة وول ستريت في أقوالهم وأفعالهم؟ شركة فانغارد تسمح بتداول صندوق ETF الخاص بالبيتكوين، لكنها تصفه بأنه "مختبر رقمي"

管理着 12 万亿美元资产的资管巨头先锋领航集团（Vanguard），在客户压力与市场趋势下做出了策略调整：其平台现已允许交易现货比特币 ETF。然而，公司高管对加密货币的投资价值判断并未改变。其全球量化股票主管 John Ameriks 在公开场合将比特币比作流行的毛绒玩具“Labubu”，强调其缺乏现金流与内生收益属性，仍属于投机性收藏品。这一“身体诚实、嘴上否定”的矛盾立场，揭示了传统金融巨擘在面对加密资产浪潮时的复杂心态与谨慎步伐。

传统资管的“身体诚实”：Vanguard 为何最终开放交易通道？

尽管内心充满疑虑，但面对客户需求与竞争对手的巨大成功，资管巨头 Vanguard 最终做出了务实的选择。今年 10 月，随着新任 CEO Salim Ramji 的上任（其曾在贝莱德负责庞大的 ETF 业务并主导了 IBIT 的推出），Vanguard 的策略开始出现微妙转向。公司最终决定，向其全球超过 5000 万客户开放现货比特币 ETF 的交易权限。这一转变直接源于来自客户的巨大压力：在贝莱德、富达等机构的比特币 ETF 吸纳数百亿美元资金并赚取可观管理费时，Vanguard 的客户却因平台限制而无法参与，甚至有人以关闭账户相威胁。

Vanguard 投资经纪业务主管 Andrew Kadjeski 对此的解释是，经过观察，他们认为加密货币 ETF 已经“通过了市场波动期的测试，按设计运行并保持了流动性”，同时相关的服务流程也已成熟。这听起来像是一个技术性决策，但其背后是汹涌的市场潮流与用户偏好的不可逆转。Ameriks 也承认，这是在观察了自 2024 年 1 月比特币现货 ETF 推出以来的市场表现后做出的决定，目的是确保这些产品“名副其实”。然而，他强调 Vanguard 仅提供交易通道，绝不会就买卖加密货币 ETF 提供任何投资建议。

这一事件清晰地表明，在资产管理行业，用户需求与资金流向是最强大的指挥棒。即使如 Vanguard 这般以长期价值投资哲学闻名、对加密货币持经典怀疑态度的机构，也无法完全漠视一个快速成长且被部分客户强烈要求的资产类别。其选择“开放通道但不背书”的折中策略，是在坚守自身投资哲学与留住客户之间找到的平衡点。

“数字 Labubu”论调：传统估值框架下的比特币困境

在开放交易通道的同时，Vanguard 的高管们并未放弃其核心投资理念的宣讲。在近日于纽约举行的彭博 ETF 深度会议上，其全球量化股票主管 John Ameriks 抛出了一个引起广泛讨论的比喻：他将比特币比作“数字 Labubu”。Labubu 是近年来风靡的潮玩盲盒系列，其价值完全基于社群共识和收藏喜好，而非内生性产出。Ameriks 用这个类比精准地传达了他的观点：比特币缺乏传统投资标所必备的收入、复利和现金流属性，因此更像是一种投机性收藏品，而非能产生现金流的“生产性资产”。

这一论调深深植根于传统金融的 DCF（现金流贴现）估值框架。在该框架下，股票的价值源于企业未来现金流的折现，债券的价值源于利息和本金，房地产能产生租金。而比特币不支付股息，也不产生利息，其价值支撑似乎完全来自于未来的买家愿意支付更高的价格——这符合“更大傻瓜理论”的投机特征。Ameriks 坦言，除非能在高通胀或政治动荡等特定情境下，观察到比特币价格与之存在可靠、可验证的关联，否则很难为其构建一个严肃的投资逻辑。

Vanguard 的立场代表了相当一部分传统价值投资者的心声。他们认可区块链技术在改进市场结构方面的潜力（公司发言人也对此表示乐观），但坚决区分“技术”与“代币”。在他们看来，比特币的短期历史、剧烈波动以及缺乏内生现金流的特点，使其目前无法被纳入严肃的长期资产配置模型。近期美国金融业监管局基金会的数据也显示，66% 了解加密货币的美国投资者认为其风险“极高”或“很高”，这从侧面印证了主流市场仍存有普遍的谨慎情绪。

Vanguard 的“矛盾”持仓：言行不一的背后逻辑

深入剖析 Vanguard 的持仓，会发现一个有趣的现象：尽管公司高管公开看淡比特币作为资产的价值，但 Vanguard 自身却通过持股，间接拥有了大量的比特币风险敞口。这种看似“言行不一”的操作，恰恰揭示了机构行为的复杂性。

Vanguard 与比特币的“间接关联”关键信息

• 直接立场：不提供加密投资建议，不开设自家加密 ETF，将平台上的加密 ETF 视为“非核心”资产（与黄金同类）。
• 间接持仓：是 MicroStrategy（MSTR）的第二大机构股东。截至最新数据，MicroStrategy 持有超过 20 万枚比特币，是上市公司中最大的比特币持有者。
• 逻辑解读：Vanguard 持有 MSTR 股票，是基于对其“公司”的投资判断（尽管其业务模式就是持有比特币），这符合传统股票投资框架。这不同于直接配置比特币 ETF，后者是对“资产”本身的直接投资。
• 策略本质：通过投资“比特币概念股”来间接参与叙事，同时避免直接持有加密货币所带来的合规、托管和会计处理难题。

这种间接曝险策略在传统机构中并非个例。它允许机构在不出席自身投资原则（不直接购买“非生产性资产”）的前提下，分享相关资产类别可能带来的上涨红利，并对冲完全错失趋势的风险。它反映了一种“原则坚守”与“实务灵活”之间的精妙权衡。对于 Vanguard 而言，投资一家纳斯达克上市公司（MSTR）在风控、报表处理和投资委员会解释上，远比直接购买比特币或相关 ETF 要容易得多。

市场启示：加密资产的主流化是“渗透”而非“征服”

Vanguard 事件为我们观察加密资产主流化进程提供了一个绝佳样本。它表明，这一进程并非是以加密哲学“征服”华尔街的浪漫叙事，而更像是一个缓慢、务实且充满博弈的“渗透”过程。

首先，用户需求驱动变革。贝莱德、富达的成功倒逼 Vanguard 改变，证明了在资产管理行业，客户资金流向拥有最终话语权。只要市场需求足够强劲，即使最保守的机构也会调整其服务边界。

其次，传统框架依然坚固。以现金流和内生收益为核心的传统估值体系，短期内仍是主流金融世界的“通用语言”。比特币要真正被接纳为“生产性资产”，可能需要更长的历史数据来证明其在对冲通胀、地缘风险等方面的系统性价值，或者发展出更复杂的、能产生链上现金流的 DeFi 应用场景。

最后，折中与变通是常态。像 Vanguard 这样“开门做生意，但不做推荐”，或通过持股相关公司进行间接曝险，将成为许多大型机构在过渡期的标准操作。加密资产正在被纳入传统金融的庞大体系，但这个过程伴随着妥协、包装和重新定义。

对于普通投资者而言，Vanguard 的开放提供了一个更便捷的入场通道，但其高管“数字 Labubu”的警告也值得深思。它提醒我们，在参与加密市场时，必须清醒认识其高波动性与不同于传统资产的估值逻辑，避免因巨头入场而盲目乐观。加密市场的成熟，既需要更多像 Vanguard 这样的渠道开放，也需要更多关于其内在价值模型的严肃探索与时间检验。