استراتيجية احتفاظ الشركات بالعملات تواجه اختبارًا حاسمًا: قد تكون 2028 خط النهاية لاستراتيجية ميكرو

على الرغم من أن ميكروستراتيجي نجحت في الحفاظ على مكانتها ضمن مؤشر ناسداك 100، إلا أن استراتيجيتها المتمردة في استخدام الرافعة المالية على البيتكوين تثير مخاوف عميقة في السوق. تشير التحليلات الأخيرة إلى أن الشركة ستواجه في عام 2028 ضغط استحقاق حوالي 6.4 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل، مما قد يكون اختبارًا حاسمًا لبقائها. وإذا فشلت عملية إعادة التمويل، فإن بيع 71,000 بيتكوين (بتقدير سعر 90,000 دولار لكل منها) لتسديد الديون سيكون كافيًا لاضطراب سيولة سوق البيتكوين بأكمله. في الوقت نفسه، ستعيد مؤشرات MSCI تقييم أهلية إدراجها في يناير من العام المقبل، مما يثير تساؤلات جوهرية حول نموذج أعمالها.

نموذج أعمال ميكروستراتيجي يواجه التشكيك: هالة المؤشر لا تخفي المخاطر العميقة

على الرغم من تقلبات السوق الشديدة، تمكنت ميكروستراتيجي من الاحتفاظ بموقعها في تعديل مؤشر ناسداك 100 الدوري الأسبوع الماضي، لكن هذا لا يعني أن نموذج أعمالها يحظى باعتراف كامل. في الواقع، الشركة المعروفة بنموذج “السندات البيتكوين للشركات” تواجه تدقيقًا متزايدًا من النظام المالي التقليدي. من المقرر أن يُراجع مزود المؤشرات العالمي MSCI مؤهلات مكوناتها في يناير المقبل، وأشار بعض المراقبين إلى أن أسلوب “الشراء والاحتفاظ” الخاص بها يشبه أكثر صندوق استثمار مغلقًا بدلاً من شركة تكنولوجية ذات تدفقات نقدية مستمرة.

هذا التشكيك ليس بلا أساس. منذ أن ابتكرت ميكروستراتيجي هذا النموذج في 2020، ظهرت عشرات الشركات التي تقلدها، لكن السؤال الأساسي لا يزال قائمًا: كيف تضمن شركة تضع معظم تمويلها في شراء أصول متقلبة لا تولد تدفقات نقدية مستمرة استدامتها على المدى الطويل؟ خاصة في فترات تقلب أسعار البيتكوين بشكل كبير وتراجع سعر السهم — حيث انخفض سعر سهم ميكروستراتيجي بنسبة 47% خلال الثلاثة أشهر الماضية — هل يمكن لهذه الرهانات بالرافعة أن تتحمل الديون الضخمة القادمة، وهو ما أصبح من أهم مخاوف المستثمرين.

مشاعر القلق تتصاعد في السوق. على الرغم من أن ميكروستراتيجي تتمتع بمكانة مهمة في عالم التشفير بفضل حيازتها الكبيرة من البيتكوين (التي وصلت الآن إلى مستوى يؤثر على السوق)، إلا أن أنظمة التقييم في الأسواق التقليدية تركز أكثر على نماذج الأعمال المستقرة وقدرة الشركة على سداد ديونها. ومع اقتراب عام 2028، ستبرز بشكل متزايد الصراعات بين نموذج أعمالها وقواعد السوق الرأسمالي.

اختبار الحياة والموت في 2028: جدار ديون بقيمة 6.4 مليار دولار يضغط

في تقريره التحليلي الأخير، حدد معهد أبحاث البلوكشين Tiger Research عام 2028 كنقطة حاسمة للمخاطر الهيكلية لميكروستراتيجي. يكشف التقرير عن تحول رئيسي في استراتيجية التمويل للشركة: قبل 2023، كانت تعتمد بشكل رئيسي على الاحتياطيات النقدية وسندات قابلة للتحويل صغيرة الحجم، مما أبقى حيازتها من البيتكوين عند حوالي 100,000 وحدة. لكن بدءًا من 2024، زادت الشركة بشكل كبير من الرافعة المالية، من خلال الجمع بين الأسهم الممتازة، وخطط إصدار الأسهم عند السعر السوقي (ATM)، وإصدار سندات قابلة للتحويل على نطاق واسع لجمع التمويل.

هذه الاستراتيجية المتمردة تشكل “دورة رد فعل”: ارتفاع سعر البيتكوين يعزز قيمة الأصول المرهونة، مما يسمح لها بالاقتراض بمزيد من الأموال لشراء المزيد من البيتكوين. ومع ذلك، فإن نقطة الضعف القاتلة في هذه الدورة هي أن حقوق الاسترداد (Call Option) المرتبطة بكميات كبيرة من السندات القابلة للتحويل تصب بشكل رئيسي في عام 2028. عندها، سيكون لحاملي السندات الحق في مطالبة الشركة بالاسترداد المبكر، وهو ما لن تتمكن ميكروستراتيجي من رفضه، مما يخلق ضغط استحقاق مركّز يصل إلى حوالي 6.4 مليار دولار. في ظل غياب تدفقات نقدية تشغيلية مستمرة، فإن هذا يمثل جدار ديون حادًا بلا شك.

نظرة على البيانات الأساسية للمخاطر من Tiger Research

• نقطة الخطر الرئيسية: 2028 (تاريخ استحقاق حقوق السندات القابلة للتحويل)
• حجم ضغط السداد: حوالي 6.4 مليار دولار
• حجم البيع المحتمل: حوالي 71,000 بيتكوين (بتقدير سعر 90,000 دولار)
• تقدير تأثير السوق: يعادل 20% إلى 30% من حجم التداول اليومي وقتها
• عتبة الإفلاس الثابتة: سعر البيتكوين عند 23,000 دولار (استنادًا إلى بيانات 2025)
• تغير عتبة الإفلاس: من 12,000 دولار في 2023 إلى 18,000 دولار في 2024

العجز النقدي القاتل: القدرة على سداد الديون تعتمد كليًا على السوق

توضح دراسة Tiger Research بشكل مباشر أن نقطة الضعف الأساسية لميكروستراتيجي هي أن الشركة استثمرت تقريبًا كل رأس مالها المجمّع في شراء البيتكوين، وليس في أصول تشغيلية تدرّ تدفقات نقدية مستمرة. وتقول الدراسة: “لو تم استثمار هذه الأموال في أصول إنتاجية، لكانت الشركة تمتلك مصدرًا طبيعيًا للسداد. لكن الشركة ركزت على تراكم البيتكوين، مما أدى إلى نقص السيولة المتاحة للسداد.” هذا يعني أن قدرة الشركة على سداد ديونها تعتمد بشكل كامل على أداء سوق البيتكوين وإمكاناتها في إعادة التمويل.

هذه الاستراتيجية “المقامرة” يمكن أن تعظم الأرباح خلال فترات السوق الصاعدة، لكنها خطيرة جدًا خلال فترات التقلص في السيولة أو السوق الهابطة. وتحذر الدراسة من أن فشل عملية إعادة التمويل في 2028 قد يجبر ميكروستراتيجي على بيع حوالي 71,000 بيتكوين (بتقدير سعر 90,000 دولار) لسداد الديون. هذا البيع الضخم، الذي يعادل 20% إلى 30% من حجم التداول اليومي للبيتكوين وقتها، قد يطلق سلسلة من ردود الفعل تؤدي إلى هبوط السوق بشكل حلزوني، وربما يزيد من تدهور الوضع المالي للشركة.

ومن الجدير بالذكر أن الدراسة تشير أيضًا إلى أن الشركات الرقمية الناشئة التي تتبع نموذج ميكروستراتيجي في أواخر السوق الصاعدة أكثر عرضة للمخاطر. فهي تفتقر إلى الآليات الأمنية متعددة المستويات والخبرة السوقية التي اكتسبتها خلال شتاء 2022، مما يجعلها أكثر هشاشة في مواجهة المخاطر.

تأثير السوق والدروس المستفادة للصناعة

تقدم حالة ميكروستراتيجي مثالًا تحذيريًا هامًا لصناعة التشفير بأكملها، خاصة في مجال تخصيص الأصول للشركات. فهي تظهر أن حتى امتلاك الأصول الرقمية الأساسية، مع الرافعة المالية المفرطة وتجاهل بناء تدفقات نقدية، قد يؤدي إلى صدمات مدمرة في نقطة معينة من الزمن. للمستثمرين، هذا يسلط الضوء على ضرورة تقييم هيكل الميزانية العمومية للشركات التي تملك البيتكوين، وليس فقط حجم الحيازات أو الإيمان، بل أيضًا على توزيع الديون والأصول، والمخاطر المحتملة من السيولة.

بالنسبة للسوق، فإن الضغط المحتمل على مبيعات ميكروستراتيجي في 2028 هو مخاطر مستقبلية يجب استيعابها مسبقًا. فهي تذكر المشاركين أن البيتكوين، على الرغم من قبوله جزئيًا كأصل للشركات، إلا أن تقلباته العالية وتركيبة الديون الصلبة للشركات تخلق توترًا طبيعيًا. قد يتطلب الأمر في المستقبل نماذج أكثر استقرارًا لاحتفاظ الشركات بالبيتكوين، من خلال الرهن أو الإقراض عبر التمويل اللامركزي (DeFi)، أو تخصيص جزء من الأموال لمشاريع البنية التحتية لـ Web3 التي تدرّ تدفقات نقدية، لبناء ميزانية عمومية أكثر صحة.

حاليًا، فإن عتبة الإفلاس الثابتة لميكروستراتيجي عند سعر بيتكوين 23,000 دولار، توفر هامش أمان بنسبة حوالي 73% مقارنة بالسعر الحالي، لكن التقرير يؤكد أن هذه العتبة ستتزايد مع نمو الديون بشكل أسرع من تراكم البيتكوين. وفي النهاية، ستختبر السوق في 2028 ما إذا كانت هذه “المغامرة البيتكوين للشركات” نموذجًا للابتكار المالي أو نهاية لعبة الرافعة المالية.